王者歸來(lái)應(yīng)有時(shí)！

作者：夏木

編輯：李然

風(fēng)品：俊逸

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

退市五年后，瑞幸欲重啟美股上市路。

上月初，在廈門(mén)企業(yè)家日大會(huì)上，CEO郭謹(jǐn)一表示正積極推動(dòng)瑞幸重回美國(guó)主板上市�？芍^一石激起千層，要知道，這是2020年退市后瑞幸首次明確表示再度美股上市。隨后公司回應(yīng)稱(chēng)，會(huì)持續(xù)關(guān)注美國(guó)資本市場(chǎng)，但目前對(duì)于重返沒(méi)有確定時(shí)間表。

正當(dāng)市場(chǎng)情緒隨之平復(fù)時(shí)，11月中旬又出大料，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，彭博稱(chēng)瑞幸大股東大鉦資本，正考慮收購(gòu)可口可樂(lè)旗下英國(guó)咖啡連鎖品牌COSTA COFFEE（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“COSTA”），交易估值或達(dá)10億英鎊。

12月3日，據(jù)青島日?qǐng)?bào)觀海新聞，瑞幸咖啡創(chuàng)新生產(chǎn)中心項(xiàng)目近日完成竣工驗(yàn)收，預(yù)計(jì)年底啟動(dòng)試生產(chǎn)，明年3月正式生產(chǎn)。預(yù)計(jì)年產(chǎn)烘焙咖啡豆5.5萬(wàn)噸，建成后將進(jìn)一步優(yōu)化整合瑞幸高品質(zhì)咖啡垂直供應(yīng)鏈，賦能本土咖啡產(chǎn)業(yè)品質(zhì)躍升。

大消息接連來(lái)襲，瑞幸咖啡這下想低調(diào)也難了。平心而論，近幾年其經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好是不爭(zhēng)事實(shí)。凈利從2020年的虧損55.89億元，到2024年大盈29.32億元，2025年三季度營(yíng)收增長(zhǎng)50%攀至152.87億元，放眼快消業(yè)，稱(chēng)得上一枝獨(dú)秀。在國(guó)內(nèi)咖啡三巨頭中，無(wú)論營(yíng)收體量、門(mén)店規(guī)模、盈利能力抑或財(cái)務(wù)質(zhì)量，優(yōu)于庫(kù)迪、星巴克，是不折不扣的一哥。

遙想2020年，因財(cái)務(wù)造假丑聞從美股退市，瑞幸咖啡就此墮入至暗。隨后公司全面重整，一番博弈后涉事股東和團(tuán)隊(duì)徹底退出，新控股股東大鉦資本和新管理團(tuán)隊(duì)全面接手。

五年過(guò)去，瑞幸咖啡似乎完成了深蹲、重新備足了子彈，若能如愿再上市，堪稱(chēng)一部絕地重生的逆襲大劇。只是煙花易冷，市場(chǎng)是有記憶的、重建信任之路往往是個(gè)系統(tǒng)工程，瑞幸做好準(zhǔn)備了么？

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市場(chǎng)剛起步

現(xiàn)金流充裕、供應(yīng)鏈打底

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之所以敢公開(kāi)表態(tài)重返美股，瑞幸咖啡有基本面底氣。

最新財(cái)報(bào)顯示，公司2025年三季度凈收入達(dá)152.87億元，同比高增50.2%。相比之下，在截至9月的2025年第四財(cái)季，星巴克中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收約57億元，僅為瑞幸的37%左右。

綜合盈利力亦強(qiáng)于星巴克。三季度瑞幸咖啡凈利12.78億元，凈利率8.4%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率11.6%。星巴克第四財(cái)季全球營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降至2.9%，去年同期為14.4%。

背后是成本控制力做支撐。第三季瑞幸毛利率達(dá)63.8%，同比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)同期最高水平。如剔除階段性增加的28.89億元巨額配送費(fèi)用，盈利還將大幅提升。

截至2025年三季度末，瑞幸咖啡云南產(chǎn)區(qū)的采購(gòu)占比達(dá)38%、長(zhǎng)期鎖定70%年度采購(gòu)，疊加自建烘焙工廠(chǎng)進(jìn)一步降低了生成端成本。換言之，這是多年供應(yīng)鏈建設(shè)迎來(lái)的收獲季。

反觀星巴克財(cái)報(bào)顯示，2025財(cái)年全球凈利同比大滑主要受咖啡豆?jié)q價(jià)、門(mén)店擴(kuò)張成本及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響。

現(xiàn)金流同樣能打。2025年三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)20.69億元，同比高增57.2%。期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額93.48億元，較年初增長(zhǎng)57.5%，資金儲(chǔ)備充足。且沒(méi)有短期借款，資產(chǎn)負(fù)債率低，為瑞幸咖啡持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ�，也降低了相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)支出。

拉長(zhǎng)視角看，2020年到2024年瑞幸咖啡營(yíng)收55.89億元、79.65億元、132.93億元、249.03億元、344.75億元；凈利為-55.89億元、6.86億元、4.88億元、28.48億元、29.32億元，常態(tài)化增長(zhǎng)展現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)韌性。

一連串指標(biāo)表明，瑞幸咖啡重返美股、競(jìng)購(gòu)COSTA已有了相當(dāng)?shù)讱�。在董事長(zhǎng)黎輝看來(lái)，中國(guó)咖啡消費(fèi)市場(chǎng)還剛剛起步，還在高速成長(zhǎng)中，市場(chǎng)潛力依然很大，瑞幸還遠(yuǎn)沒(méi)摸到天花板。

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雙升+雙驅(qū)

一盤(pán)全新生長(zhǎng)大棋

從沒(méi)有隨隨便便的蛻變，之所以有這般底氣，與瑞幸咖啡的蓄力深蹲密不可分，業(yè)績(jī)只是表象，近年來(lái)其在市場(chǎng)拓展、用戶(hù)沉淀、門(mén)店運(yùn)營(yíng)等多維度實(shí)現(xiàn)了全面增長(zhǎng)。

以2025年三季度為例，瑞幸高增原因主要有三：一是門(mén)店快速擴(kuò)張，期內(nèi)凈增3008家，環(huán)比增長(zhǎng)11.5%，其中國(guó)內(nèi)凈增2979家；二是同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)，自營(yíng)門(mén)店同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率達(dá)14.4%，相較2024年同期的-13.1%實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；三是月活用戶(hù)爆發(fā)，新增交易客戶(hù)超4200萬(wàn)，月均交易客戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)40.6%達(dá)1.12億。

可以說(shuō)，門(mén)店量和月交易用戶(hù)雙升、創(chuàng)新高，意味著瑞幸咖啡市場(chǎng)影響力持續(xù)提升，不僅規(guī)模領(lǐng)先，更在增速上拉開(kāi)與競(jìng)對(duì)的距離。

更重要的是，瑞幸依托“規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品創(chuàng)新+流量運(yùn)營(yíng)”，形成了自我驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)閉環(huán)，即以龐大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)為一體、高頻上新與流量運(yùn)營(yíng)為兩翼，一體兩翼生態(tài)式驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)步入良性軌道。

具體來(lái)看，截至2025年三季度末，瑞幸全球門(mén)店總數(shù)達(dá)29214家，密集布局提升了消費(fèi)觸達(dá)效率；外賣(mài)平臺(tái)補(bǔ)貼策略，則推動(dòng)訂單量與用戶(hù)規(guī)模雙升；疊加三季度約30款新品持續(xù)推出，又構(gòu)筑了復(fù)購(gòu)基礎(chǔ)。

管理層對(duì)瑞幸流量閉環(huán)亦有獨(dú)到認(rèn)知。在三季報(bào)電話(huà)會(huì)議上，郭謹(jǐn)一定義了咖啡本質(zhì)，“是一種基于位置和門(mén)店驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)品。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，自提仍將是主要消費(fèi)形式�！毖韵轮猓赓u(mài)補(bǔ)貼最終服務(wù)于線(xiàn)下門(mén)店增長(zhǎng)。

全球化也有喜報(bào)。截至2025三季度末，瑞幸國(guó)際市場(chǎng)凈增門(mén)店29家，總門(mén)店數(shù)達(dá)118家。以美國(guó)市場(chǎng)為例，公司9月初以紐約為起點(diǎn)，兩個(gè)月內(nèi)開(kāi)設(shè)5家門(mén)店，正式進(jìn)軍全球咖啡消費(fèi)核心市場(chǎng)。且門(mén)店菜單中，除了經(jīng)典美式咖啡和拿鐵咖啡，還有生椰拿鐵、絲絨拿鐵等國(guó)內(nèi)熱銷(xiāo)單品，以及本地定制的創(chuàng)意口味產(chǎn)品，如覆盆子冷釀造和血橙冷釀造。

截至三季度末，COSTA業(yè)務(wù)遍及全球50個(gè)國(guó)家，在英國(guó)和愛(ài)爾蘭擁有2700多家門(mén)店，其他地區(qū)有1300多家門(mén)店。

不妨大膽想象，假如收購(gòu)Costa成真，成熟的全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，正好彌補(bǔ)瑞幸海外市場(chǎng)短板，不僅為其重返美股積攢籌碼，一個(gè)橫跨東西方的咖啡帝國(guó)或由此誕生。國(guó)內(nèi)構(gòu)建增長(zhǎng)閉環(huán)，國(guó)外市場(chǎng)加速落子，雙輪驅(qū)動(dòng)讓增長(zhǎng)更加穩(wěn)定、更具動(dòng)能、更富抗風(fēng)險(xiǎn)性。若從此看，無(wú)論上市還是收購(gòu)，瑞幸都在下一盤(pán)意義深遠(yuǎn)的全新生長(zhǎng)大棋。

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從數(shù)字化到規(guī)�；�

瑞幸的變與不變

再深一層看，瑞幸的滿(mǎn)血復(fù)活，離不開(kāi)過(guò)去幾年依托數(shù)字化、規(guī)模化兩抓手，一點(diǎn)點(diǎn)建立起規(guī)模、效率護(hù)城河。

先看數(shù)字化。隨著互聯(lián)智能化深度滲透快消業(yè)，數(shù)字化能力正成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)手。2025年三季度瑞幸月活躍交易客戶(hù)同比增長(zhǎng)40.6%，首破1億大關(guān)，累計(jì)交易客戶(hù)數(shù)破4.2億。

如何做到的？在首財(cái)看來(lái)主要有三方面原因，一是構(gòu)建了完整的私域流量閉環(huán)。由此帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的好處，比如通過(guò)減少第三方平臺(tái)的優(yōu)惠力度，將最高價(jià)值的折扣券、咖啡星人勛章、瑞王卡等核心優(yōu)惠全部通過(guò)自有APP獨(dú)家發(fā)放，確保自有APP內(nèi)為全渠道最低價(jià)。

二是持續(xù)技術(shù)迭代。以三季度為例，瑞幸在APP內(nèi)推出LuckyAI1.0智能體，接入豆包大模型，不僅平臺(tái)可根據(jù)消費(fèi)者歷史訂單進(jìn)行精準(zhǔn)推薦和發(fā)放優(yōu)惠券，消費(fèi)者也可通過(guò)語(yǔ)音和智能體交互并完成下單，極大提升轉(zhuǎn)化率和交易效率。

三是數(shù)字化全面提效。從線(xiàn)上點(diǎn)單到智能補(bǔ)貨，從客戶(hù)管理到供應(yīng)鏈優(yōu)化，瑞幸實(shí)現(xiàn)了全流程數(shù)字化。比如供應(yīng)鏈管理。據(jù)財(cái)報(bào)，借助數(shù)字化手段，公司能將原材料成本比控制在39.5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

簡(jiǎn)言之，對(duì)瑞幸來(lái)說(shuō)，數(shù)字化已不是簡(jiǎn)單的輔助工具，而是滲透企業(yè)方方面面、化為一種成長(zhǎng)基因。正如黎輝所言，在組織協(xié)同基礎(chǔ)上，瑞幸又把企業(yè)各個(gè)部門(mén)、各個(gè)環(huán)節(jié)，從供應(yīng)鏈到門(mén)店、客戶(hù)運(yùn)營(yíng)、人才體系等，全部數(shù)字化重塑。

反觀競(jìng)品，庫(kù)迪咖啡數(shù)字化布局仍處追趕階段，尚未形成規(guī)模化的私域流量池和成熟的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系，用戶(hù)留存與轉(zhuǎn)化效率明顯不及瑞幸。

再說(shuō)規(guī)�；�。瑞幸采用“自營(yíng)樹(shù)標(biāo)桿、聯(lián)營(yíng)擴(kuò)規(guī)模”混合模式，構(gòu)建起近3萬(wàn)家門(mén)店的龐大網(wǎng)絡(luò)，一邊通過(guò)自營(yíng)門(mén)店把控核心體驗(yàn)，一邊借助聯(lián)營(yíng)模式快速滲透下沉市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與品質(zhì)的平衡。2025年三季度聯(lián)營(yíng)門(mén)店收入同比增長(zhǎng)62.3%，遠(yuǎn)超自營(yíng)門(mén)店的47.7%。

產(chǎn)品端同樣遵循該原理�；谘邪l(fā)實(shí)力和爆品營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，瑞幸推出了生椰拿鐵、醬香拿鐵等諸多現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。以醬香拿鐵為例，曾創(chuàng)造了單品首日銷(xiāo)量破542萬(wàn)杯和首日銷(xiāo)售額破1億元的瑞幸銷(xiāo)售新紀(jì)錄。反過(guò)來(lái)，巨大銷(xiāo)量又?jǐn)偙∩a(chǎn)研發(fā)營(yíng)銷(xiāo)成本、矩陣規(guī)模效應(yīng)又為瑞幸推新育新提升了效率勝率。

巴菲特曾提出“護(hù)城河理論”，強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注意構(gòu)建獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的侵蝕，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，這一理論又演變?yōu)樯鷳B(tài)體系之爭(zhēng)、協(xié)同性革命。

一番梳理，瑞幸的重生逆襲密碼愈發(fā)清晰起來(lái)：競(jìng)爭(zhēng)策略因時(shí)而變、因勢(shì)利導(dǎo)，從早期以性?xún)r(jià)比搶占市場(chǎng)到爆品驅(qū)動(dòng)，再到如今數(shù)字化、規(guī)�；瘶�(gòu)筑新護(hù)城河，是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整、持續(xù)深化的過(guò)程。變化的是逐漸擺脫低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)和單純靠量取勝，逐步邁入品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)、效率優(yōu)先、生態(tài)取勝的新階段，不變的是始終握緊經(jīng)營(yíng)第一性原理、遵循用戶(hù)至上的理念。

變與不變中，瑞幸咖啡高質(zhì)增長(zhǎng)范式逐漸養(yǎng)成，使其不必再依賴(lài)“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”，三季度營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比從5.8%降至4.9%即是見(jiàn)證，再疊加管理費(fèi)占比從6.3%降至5.2%，租金及運(yùn)營(yíng)費(fèi)占比從22%降至20%，瑞幸成本優(yōu)勢(shì)逐漸顯露。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)首財(cái)表示，瑞幸現(xiàn)在已構(gòu)建起品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、粉絲效應(yīng)以及完整的供應(yīng)鏈。尤其是在科技賦能方面，走在了行業(yè)前列�；谥袊�(guó)人口基數(shù)、咖啡消費(fèi)市場(chǎng)紅利，再疊加自身優(yōu)勢(shì)，瑞幸重返美股只是時(shí)間問(wèn)題。

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五點(diǎn)隱憂(yōu) 瑞幸奇跡野望?

當(dāng)然，越是形勢(shì)向好越要居安思危，尤其快消業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日烈的當(dāng)下，強(qiáng)如瑞幸也不可掉以輕心�？吹较矆�(bào)喜變之余，一些羈絆、隱憂(yōu)也值得公司警惕。

首先，盈利及收入增長(zhǎng)隱憂(yōu)。雖然三季度營(yíng)收大增，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻從上年同期的15.5%滑至11.6%，凈利12.8億元，同比下降2%，有增收不增利苗頭。盡管有外賣(mài)補(bǔ)提戰(zhàn)、階段性配送費(fèi)增加原因，可自營(yíng)門(mén)店利潤(rùn)率由上年同期的23.5%顯著滑至17.5%，仍敲響一記警鐘。

確實(shí)，外賣(mài)補(bǔ)貼拉升了訂單及月活，但能否具有持續(xù)性尚不可知。郭謹(jǐn)一坦言，“明年外賣(mài)平臺(tái)的補(bǔ)貼必將轉(zhuǎn)入一個(gè)更為精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)策略，預(yù)計(jì)公司明年的同店增長(zhǎng)也會(huì)遇到挑戰(zhàn)和壓力�！�

其次，警惕過(guò)度開(kāi)店擴(kuò)張、滑入規(guī)模陷阱。據(jù)大象新聞，在鄭州熱門(mén)商圈正弘城，瑞幸小程序顯示，1公里內(nèi)有13家瑞幸門(mén)店，僅正弘城商場(chǎng)內(nèi)部就有3家。

誠(chéng)然，密集開(kāi)店模式能有效壓縮用戶(hù)等待時(shí)間、提升復(fù)購(gòu)率，在需求彈性較高的快消飲品業(yè)具有一定合理性，但也需要把握好力度尺度，分布過(guò)密容易導(dǎo)致邊際效應(yīng)降低、自身內(nèi)卷、攤薄盈利水平，上述自營(yíng)門(mén)店利潤(rùn)率下滑即是例子。

再次，出海面臨雙重挑戰(zhàn)。一方面，需面對(duì)本地品牌的強(qiáng)力阻擊，尤其星巴克等國(guó)際大牌憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、已構(gòu)筑一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。另一方面，海外市場(chǎng)風(fēng)土人情、消費(fèi)文化異于國(guó)內(nèi)，尤其成熟市場(chǎng)對(duì)咖啡品質(zhì)、品牌歷史和第三空間體驗(yàn)要求更高，瑞幸性?xún)r(jià)比模式未必適配。

比如大象新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)仡櫩蛯?duì)瑞幸美國(guó)門(mén)店褒貶不一。既有想要“嘗鮮”的行為，也有“有更多的特調(diào)飲品，但少了咖啡的品牌基調(diào)”的不滿(mǎn)，甚至不太習(xí)慣瑞幸的互聯(lián)網(wǎng)打法，發(fā)出“我想我有點(diǎn)老派，但我就是希望要么對(duì)著大屏幕點(diǎn)，要么當(dāng)面下單”的聲音。這提示企業(yè)要加快本地化適配，進(jìn)一步融入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。

再者，歷史造假影響。盡管過(guò)去不代表現(xiàn)在，但不得不說(shuō)2020年的造假事件影響之大、之深，至今仍讓一些投資者躊躇猶存。彼時(shí)瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌85%，市值蒸發(fā)近90億美元，直至被強(qiáng)制退市。

這意味著再登美股，可能使其面臨更嚴(yán)格審查，投資者的信任修復(fù)也是一個(gè)漫漫征途。提醒瑞幸要認(rèn)真汲取教訓(xùn)，保持警鐘長(zhǎng)鳴。

最后，一些基礎(chǔ)品控瑕疵也需重視。黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至2025年12月3日，瑞幸咖啡相關(guān)投訴共計(jì)18136條，涉及虛假宣傳、產(chǎn)品品質(zhì)不達(dá)標(biāo)、售后服務(wù)欠缺等質(zhì)疑。

（以上投訴均經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，用戶(hù)千人千面，想要所有人滿(mǎn)意并不現(xiàn)實(shí)，但市場(chǎng)終歸用腳投票，品牌亦需傾聽(tīng)用戶(hù)心聲，尤其全球化布局下更多市場(chǎng)也帶來(lái)更多品控要求，考驗(yàn)企業(yè)基本功。一句話(huà)，多些查缺補(bǔ)漏、居安思危總沒(méi)有錯(cuò)。

從強(qiáng)制退市到滿(mǎn)血?dú)w來(lái)，蟄伏5年的瑞幸給市場(chǎng)上演了一出勵(lì)志劇，也為重返資本市場(chǎng)打開(kāi)想象空間。但一如文中所言，公司也面臨著盈利隱憂(yōu)、擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)、出海挑戰(zhàn)、造假教訓(xùn)、品控質(zhì)疑，新疾舊患給公司再上市增添了羈絆。

不過(guò)，若仔細(xì)想來(lái)，這不就是瑞幸的看點(diǎn)所在么？回望其一路走來(lái)，從不缺挫折、質(zhì)疑、挑戰(zhàn)，正是一次次的化解、擊破、自證，讓這家國(guó)產(chǎn)品牌不斷生長(zhǎng)、變不可能為可能，用瑞幸模式深刻改變國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局，最終躋身行業(yè)一哥。如今，再啟美股上市征程，頗有在哪跌倒在哪爬起的勵(lì)志感，能否在全球市場(chǎng)再次上演瑞幸模式、瑞幸奇跡，可期可待！

萬(wàn)物皆有裂痕,那是陽(yáng)光照進(jìn)來(lái)的地方！一番蟄伏深蹲，王者歸來(lái)、再上演起跳奇跡，符合瑞幸調(diào)性。

本文為首財(cái)原創(chuàng)