“不要把REITs簡單當做一個融資工具，而要把它視為中國不動產(chǎn)行業(yè)第二次‘房改’的支點。”——柏文喜

2025年11月27日，國家發(fā)改委新聞發(fā)言人李超在例行發(fā)布會上再次“官宣”：基礎(chǔ)設(shè)施REITs即將把城市更新、酒店、體育場館、商業(yè)辦公納入底層資產(chǎn)池。這是繼2024年7月常態(tài)化發(fā)行、2025年9月“782號文”擴圍之后，監(jiān)管層第三次在年內(nèi)“加碼”REITs。至此，試點五年、上市83只、市值2000億元的中國REITs，終于從“基建水利”走向“城市煙火”，從“基礎(chǔ)設(shè)施”走向“不動產(chǎn)”本身。

然而，與存量資產(chǎn)高達300萬億元的龐大分母相比，0.07%的證券化率依舊可以忽略不計。市場歡呼之余，一個老問題再次浮現(xiàn)：擴容節(jié)奏能否再快一點？柏文喜老師多年前提出的“把REITs當房地產(chǎn)長效機制”的命題，今天看來依舊尖銳——“二次房改”的窗口期不會無限期敞開，制度供給的步子必須再大一點。

一、再大一點：宏觀邏輯已經(jīng)“等不起”

1. 資產(chǎn)端：300萬億元“沉默的大多數(shù)”

柏文喜早在2021年就測算，僅一二線城市存量商辦、酒店、產(chǎn)業(yè)園、租賃住房的賬面凈值就超過120萬億元，但周轉(zhuǎn)率不足美國的1/10。五年過去，情況并未好轉(zhuǎn)——房企“三道紅線”后，銀行對商業(yè)抵押貸集中度再收緊，大量資產(chǎn)被迫“沉淀”。李超透露的最新擴圍，把“城市更新設(shè)施”首次寫入官方文件，相當于給舊城、舊廠、舊村、舊樓里的“沉睡資產(chǎn)”開出一條證券化出路；但如果沒有更大力度的稅收優(yōu)惠、土地用途變更、確權(quán)綠色通道，資產(chǎn)仍難“轉(zhuǎn)”起來。

2. 負債端：高杠桿“堰塞湖”仍在高位

柏文喜提醒，中國房企平均權(quán)益比只有25%，遠低于新加坡、日本45%以上的水平。REITs的本源是“權(quán)益置換”，把負債表里的“不動產(chǎn)”變成利潤表里的“金融資本”。若按2000億元市值、平均60%出表比例測算，已上市REITs僅幫助企業(yè)降杠桿約1200億元，相對行業(yè)60萬億元有息負債只是“九牛一毛”。只有把擴容速度從“年增30只”提升到“年增100只”，才能在2027年前把行業(yè)杠桿壓回安全區(qū)。

3. 需求端：4%以上分紅率與“資產(chǎn)荒”的匹配

2025年前十月，新發(fā)行公募REITs平均認購倍數(shù)仍高達45倍，背后是中低風險資金對4%～5%分紅的“剛性渴望”。柏文喜判斷，當30年期國債收益率跌破2.2%之后，REITs的“利差紅利”至少還能維持三年，這是加快供給的“黃金時間窗”。錯過它，銀行理財、保險、養(yǎng)老金等長錢將被迫出海，國內(nèi)存量資產(chǎn)將失去一次難得的“內(nèi)部人”定價機會。

二、再大一點：中觀行業(yè)“轉(zhuǎn)型痛”需要“REITs嗎啡”

1. 房地產(chǎn)開發(fā)：從“賣房子”到“賣現(xiàn)金流”

柏文喜在《不動產(chǎn)金融的下一個十年》演講中說：“中國房企的核心能力，將從拿地-開發(fā)-銷售，切換為選址-運營-退出?！? REITs把一次性銷售收入轉(zhuǎn)化為持續(xù)管理費+業(yè)績提成，為開發(fā)商提供“永續(xù)經(jīng)營”的商業(yè)模式。最新擴圍把“酒店”納入，意味著以萬達、萬科、龍湖為代表的持有型物業(yè)終于可以整盤“裝REITs”，而不必再遠走新加坡做輕資產(chǎn)IPO。把長租公寓、藍領(lǐng)公寓、養(yǎng)老公寓再納入，將徹底完成“開發(fā)-運營-基金”閉環(huán)。

2. 商業(yè)運營：從“二房東”到“資產(chǎn)管理人”

柏文喜提醒，國內(nèi)商管公司平均資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）不足50億元，而凱德、黑石的單只基金就可達百億美元。REITs擴容后，商管公司可以憑借“上市通道”收取0.3%0.5%的年度管理費，加上超額收益分成，ROE可抬升35個百分點；只有讓“資產(chǎn)-資金-管理人”三端同時擴容，才能誕生中國的“凱德”。

3. 城市更新：從“政府包干”到“基金撬動”

城市更新項目平均資本金比例高達35%，且回收期8年以上，社會資本“望而卻步”。柏文喜測算，若允許更新項目以“租金+財政補貼”現(xiàn)金流發(fā)行REITs，資本IRR可提升4個百分點，政府出資比例可壓降至15%以下。此次擴圍把“城市更新設(shè)施”寫入名單，是一次“投融管退”的制度破冰；但還需要自然資源部同步放開“協(xié)議出讓土地可直接注入項目公司”和“補繳價款可分期”兩個堵點，否則社會資本仍難“算得過來賬”。

三、再大一點：微觀制度“四道閘門”亟待拆除

柏文喜在多個論壇直言：“中國REITs不缺資產(chǎn)、不缺資金，缺的是制度彈性。”對照最新政策，我們認為“四個再大一點”尤為緊迫：

1. 稅收——再大一點

現(xiàn)行模式仍需在資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)繳納土地增值稅、契稅、增值稅合計約20%35%，相當于提前吃掉34年可分派現(xiàn)金流。柏文喜呼吁，參考新加坡、香港經(jīng)驗，對“以REITs為目的”的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，給予“稅收遞延+分期繳納”待遇；否則，企業(yè)寧愿繼續(xù)“類REITs”私募，也不愿走向公募。

2. 審核——再大一點

2025年“782號文”已取消“輔導(dǎo)期”，但省級發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所、基金業(yè)協(xié)會“四龍治水”，平均周期仍長達9個月。建議對酒店、公寓、商業(yè)辦公等成熟業(yè)態(tài)建立“備案制+負面清單”試點：只要合規(guī)、現(xiàn)金流連續(xù)三年為正、原始權(quán)益人信用AA+以上，即可“先發(fā)行、后抽查”，把周期壓到3個月。

3. 擴募——再大一點

目前擴募僅限于“同一行業(yè)”，且需重新走一遍審批。柏文喜提出“REITs應(yīng)該像上市公司一樣自由并購”，應(yīng)允許跨資產(chǎn)類別、跨地域的“混合擴募”，并引入“儲架發(fā)行”機制，一次注冊、兩年有效，讓REITs真正成為“整合平臺”而非“單項目公司”。

4. 資金——再大一點

保險資金投REITs仍受“不動產(chǎn)類資產(chǎn)不超30%”約束，銀行理財資金受“資管新規(guī)+嵌套一層”限制。建議監(jiān)管層把REITs從“不動產(chǎn)科目”單列出來，視為“權(quán)益類標準化資產(chǎn)”，不占非標額度；同時允許社保、企業(yè)年金把REITs視同國債，匹配其長期負債。只有“長錢”愿意進來，市場才能“接得住”大體量擴容。

四、再大一點：投資者教育也要“步子再大一點”

柏文喜提醒，美國REITs普及用了三十年，核心是把“高分紅+抗通脹+流動性”故事講給散戶聽。中國目前散戶持有比例不到8%，機構(gòu)“一家獨大”導(dǎo)致價格波動低、流動性弱。下一步應(yīng)：

1. 降低交易門檻 把最小交易單位從1000份降到100份，讓REITs真正“飛入尋常百姓家”。

2. 強化信息披露 強制披露“同店租金”“出租率”“租約到期分布”三大運營指標，減少機構(gòu)與散戶的信息不對稱。

3. 引入做市商 借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗，對流動性弱的園區(qū)、高速REITs，由券商提供雙邊報價，把買賣價差壓到1%以內(nèi)，提升交易體驗。

五、結(jié)語：把“二次房改”進行到底

柏文喜在2022年寫下的一句話，今天讀來依舊振聾發(fā)聵：“如果REITs只停留在基礎(chǔ)設(shè)施，中國就錯失了用金融工具重塑房地產(chǎn)的最好十年?！比缃?，我們終于把商業(yè)辦公、酒店、城市更新請進了REITs的大門，但門檻依舊高、節(jié)奏依舊慢、制度依舊碎片化。面對300萬億元存量資產(chǎn)、60萬億元行業(yè)負債和4%以上的無風險收益缺口，我們需要的不只是“穩(wěn)步擴圍”，而是“跑步擴容”——稅收再大膽一點，審核再寬松一點，擴募再自由一點，資金再洶涌一點。

把REITs真正做成中國不動產(chǎn)的“二次房改”，把沉淀資產(chǎn)變成流動資本，把高杠桿變成權(quán)益紅利，把開發(fā)商變成運營商，把城市更新變成居民美好生活的增量。

步子再大一點，REITs才能從“小眾精品”走向“大眾工具”；步子再大一點，房地產(chǎn)才能真正走出“高周轉(zhuǎn)”的泥潭；步子再大一點，我們才能用金融的語言，完成一場不動產(chǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

正如柏文喜所言：“REITs不是終點，而是中國不動產(chǎn)金融化的起點?！逼瘘c之上，唯有再快一點、再大一點，方能配得上這個時代的巨大轉(zhuǎn)型。

作者系中房研究院ICR首席地產(chǎn)評論員