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導語：“爛尾樓”是當前城市治理中的復雜頑疾：一方面造成購房者財產(chǎn)重大損失，沖擊民生底線；另一方面項目長期停擺會衍生社會穩(wěn)定和金融風險等問題。

“保交樓”是當下最核心的應對路徑。廣州市社會科學院城市治理研究所副所長、IPP特約研究員孫占卿指出，傳統(tǒng)“保交樓”在面對資不抵債、債權(quán)債務極度復雜的“硬骨頭”項目時往往乏力，容易陷入“資產(chǎn)價值倒掛、利益主體鎖死、項目空間受限”三重困境。

在他看來，廣州將房票作為“中間介質(zhì)”，通過“三個分離與重組”跳出了“原項目必須復活”的舊邏輯：把被鎖死的個人權(quán)益抽離出來，轉(zhuǎn)化為可流通的購買力；把沉陷在爛尾項目的資源引導至健康項目，實現(xiàn)跨盤兌付；把漫長的不確定等待轉(zhuǎn)化為即時兌現(xiàn)的確定性。通過對權(quán)利、資源與時間的重組，這一機制為爛尾項目打開了原本被堵死的通道。

他認為，“房票”作為一種去中心化協(xié)同的治理工具，正為復雜情境下的城市房地產(chǎn)治理提供一種可復制、可擴展的新思路。

孫占卿 博士

廣州市社會科學院城市治理研究所副所長、IPP特約研究員

“保交樓”已經(jīng)成為當前公共治理中最緊迫的任務之一。這不僅是一個單純的經(jīng)濟問題，更是一個復雜的社會難題。廣州創(chuàng)新性地通過功能外溢和場景重構(gòu)，將爛尾樓購房者的“債權(quán)/物權(quán)期待權(quán)”轉(zhuǎn)化為可流通、可跨區(qū)域使用的“房票”，打通了爛尾樓解困與現(xiàn)房去庫存的通道，在原項目無法繼續(xù)建設的死局中，為解決問題提供了一條“再生通道”。

這場“權(quán)益證券化”與“空間置換”的制度實驗，探索了市場化破解爛尾樓困局的路徑。它突破了傳統(tǒng)單純依賴行政命令要求“必須復工”的做法，利用市場化工具賦予各方主體（購房者、開發(fā)商、接盤方）新的選擇權(quán)，并通過機制設計引導多方達成共識。

房票安置具有消化庫存、穩(wěn)定市場預期、為未來土地出讓創(chuàng)造空間三重作用。圖源：新華社

一、保交樓面臨的三大難題

住房是絕大多數(shù)中國家庭最大的資產(chǎn)配置，爛尾樓直接擊穿了購房者的安全底線，引發(fā)斷供潮與維權(quán)潮，嚴重影響社會穩(wěn)定。從金融維度看，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)著銀行信貸、地方債務及影子銀行體系，交付受阻會導致資產(chǎn)價值歸零，并引發(fā)連鎖性的金融資產(chǎn)減值。

更為關(guān)鍵的是，爛尾現(xiàn)象破壞了市場契約精神，使購房者對“期房”失去信心，進而造成新房銷售斷崖式下跌，形成“銷售下滑—資金枯竭—交付困難—信心崩塌—銷售更差”的惡性循環(huán)。

（一）資產(chǎn)價值倒掛與融資困難

傳統(tǒng)的“保交樓”手段——如設立紓困基金、行政指令復工、銀行配套融資，在面對深陷資不抵債、債權(quán)債務關(guān)系極其復雜的“硬骨頭”項目時，往往顯得力不從心。

首先是剩余貨值不足的問題。許多爛尾項目，開發(fā)商早已抽逃資金或挪作他用，項目剩余的可售貨值遠低于后續(xù)建設成本及需要償還的優(yōu)先債務。即便是政府紓困基金介入，也面臨“投入即虧損”的國有資產(chǎn)流失風險。這種資產(chǎn)價值的倒掛，使得單純的資金注入變得不可持續(xù)。

其次，融資信用坍塌使得外部資金難以進入。出險房企的信用評級已降至冰點，商業(yè)銀行在“合規(guī)”壓力下，不敢向此類項目新增貸款。即便有“白名單”制度，實際落地的信貸資金往往杯水車薪，且受到極其嚴格的監(jiān)管，難以靈活使用。

另外，銷售回款停滯構(gòu)成了致命一擊。項目一旦有過停工記錄，即便復工，市場信心也難以恢復，剩余房源賣不出去，導致復工后的現(xiàn)金流依然斷裂。

部分開發(fā)商采用 “高杠桿、高周轉(zhuǎn)” 模式，將預售資金挪作他用，一旦市場遇冷或融資收緊，便陷入絕境。圖源：路透社

（二）多方利益主體陷入囚徒困境

在現(xiàn)有法律框架下，多方利益主體陷入了“囚徒困境”。爛尾樓背后通常交織著復雜的債權(quán)債務關(guān)系和行為邏輯：施工方不拿到錢不復工，購房者不看到復工不還貸（或要求退房），金融機構(gòu)不看到銷售回暖不放款，開發(fā)商害怕陷入項目黑洞也不敢繼續(xù)投入。

這種多方鎖死的局面，單純靠行政命令“勒令復工”是無效的，因為行政權(quán)力無法憑空創(chuàng)造信用和資金，也無法強行打破法律賦予各方的權(quán)益壁壘。

（三）項目鎖定帶來畫地為牢

傳統(tǒng)的解決思路由于被鎖定在原項目上，導致回旋余地極小。如果該項目位于非核心地段，市場吸引力下降，即便建成也面臨資產(chǎn)大幅貶值。購房者被鎖定在特定的物理空間內(nèi)，沒有任何退路。他們唯一的選擇就是等待一個不確定的復工日期，時間成本極高。這種原址鎖定的局限性，使得許多位于非核心區(qū)域或市場冷淡區(qū)域的項目幾乎沒有復活的可能，成了“僵尸項目”。

爛尾樓往往處于城市中心地帶，不僅阻礙了周邊的商業(yè)氛圍和基礎設施連通，更為嚴重的是對經(jīng)濟社會造成了震蕩：一方面數(shù)以百萬計的居民家庭資產(chǎn)被凍結(jié)在爛尾樓中，打擊了居民對經(jīng)濟發(fā)展的信心和消費能力；另一方面群體性信訪事件頻發(fā)，社會治理成本激增，消耗大量行政資源。

二、廣州運用房票實現(xiàn)保交樓問題分解重構(gòu)

面對上述死結(jié)，廣州將房票作為“中間介質(zhì)”，實現(xiàn)了三個關(guān)鍵的“分離與重組”，從而打破了原有僵局。

（一）治理實踐：通過房票拆解矛盾糾纏

升龍學府上城項目由升龍集團在廣州市黃埔區(qū)開發(fā)，自2022年起停工，影響超過200戶家庭（至少240套凈簽約單位）。項目以每平方米3萬—3.1萬元的價格推出，面臨資金鏈斷裂、交付無期的困境，引發(fā)大量購房者信訪。

面對這一處境，廣州的做法包括：

一是以房票為媒介實現(xiàn)購房者權(quán)益置換和債權(quán)脫離。通過國有企業(yè)以房票為對價，從業(yè)主手中收購其分散的第三方債權(quán)，實現(xiàn)債權(quán)集中。購房者獲得“黃埔區(qū)保交樓項目購房款房票”，相當于原總付款，包括首付、貸款本金和應計利息。將原本超過200個零散、微弱的個人債權(quán)，整合為單一的機構(gòu)債權(quán)。

二是購房者持房票，可以在“房源超市”中購買其他優(yōu)質(zhì)房企的現(xiàn)房或準現(xiàn)房，實現(xiàn)“跨盤兌付”。接受房票的房企（接收方），在收取房票后，向政府或指定兌付機構(gòu)申請結(jié)算資金，或者將房票用于沖抵其在其他項目中的土地出讓金等應繳費用。這種“跨盤兌付”機制，成功打通了爛尾項目與優(yōu)質(zhì)項目之間的資源通道。

三是國企作為唯一的或最大的債權(quán)人，對停工項目進行資產(chǎn)重組。通過“化零為整”的操作，將眾多的居民與房企之間的債務關(guān)系轉(zhuǎn)化為兩個市場主體之間的債務關(guān)系，可以更高效地與開發(fā)商、其他債權(quán)人進行談判，或在司法程序中統(tǒng)一行使權(quán)利，通過債務重組、司法拍賣或者銷售等方式加快資產(chǎn)盤活的進度，大幅降低了處置成本。

另外，此類專為“保交樓”設計的房票，與此前用于城市更新的舊改房票并不通用。這種功能上的區(qū)隔，確保了政策目標的專一性和資金管理的封閉性，避免了不同類型政策間的交叉干擾。

圖為黃埔區(qū)升龍學府業(yè)戶代表致黃浦區(qū)政府和相關(guān)部門的感謝信（部分截圖）。

（二）機制解析：三項重組促進項目再生

1.從“房產(chǎn)貶值”到“等值交換”的資產(chǎn)重組

通過房票的等值交換價值幫助購房者實現(xiàn)價值保全，贏得購房者支持。房票的“等值交換”不僅覆蓋本金，還包含了利息，完整地復刻了業(yè)主的初始購買力。

更具深意的是，在當時當?shù)胤績r已較項目開盤時下跌近50%的市場背景下，這張基于高點價格發(fā)行的房票，其實際購買力被放大了。許多業(yè)主得以置換到比原計劃更大面積或更好位置的房產(chǎn)，實現(xiàn)了“因禍得?！钡馁Y產(chǎn)修復。這不僅是對業(yè)主損失的補償，更是一種強力的激勵，得到業(yè)主的支持，成為整個方案的重要基石。

2.從“單點紓困”到“全域聯(lián)動”的資源重組

傳統(tǒng)模式下，購房者和爛尾樓是“硬綁定”關(guān)系。房票將資產(chǎn)“數(shù)字化”，實現(xiàn)了購買力從一個“壞”項目向多個“好”項目的無損甚至增值“移植”，賦予購房者“遷徙權(quán)”。

購房者從一個爛尾的、由于負面新聞導致資產(chǎn)貶值的項目，轉(zhuǎn)移到了一個健康的、有現(xiàn)房保障的項目。這不僅解決了居住問題，也保住了家庭資產(chǎn)的價值。這種空間上的解綁，極大地降低了單個項目的交付壓力。

3.從“等待復工”到“即時變現(xiàn)”的時間重組

傳統(tǒng)模式下，解決問題的時間表依賴于復雜的工程進度和資金籌措，往往長達數(shù)年。房票通過權(quán)益的“即時證券化”，使購房者無需等待原項目復工，立刻可以用房票鎖定新房。將“不確定的未來”轉(zhuǎn)化為“確定的現(xiàn)在”，極大地緩解了購房者的焦慮。

三、“房票”作為治理工具的協(xié)同治理新模式

在本案例中，“房票”并非簡單的支付憑證，它代表了一種去中心化、利用局部信息、通過多樣性協(xié)作解決復雜問題的新型治理范式。這種范式強調(diào)在宏觀目標確定的前提下，賦予微觀主體更多的自主權(quán)和選擇權(quán)，從而激發(fā)系統(tǒng)的自我修復能力。

（一）突破場景：從“被動拆遷”到“主動避險”

場景的平移，推動了工具的適應性再造。傳統(tǒng)場景下，房票誕生于棚改場景，房票是一種房屋征拆的補償手段，帶有一定的強制性和被動性。而在廣州的創(chuàng)新場景中，房票被應用于“保交樓”，場景變成了“你要救你的資產(chǎn)”。棚改中的“安置難”與保交樓中的“交付難”具有同構(gòu)性——都是“權(quán)益兌付受阻”。將房票移植過來，實現(xiàn)了從“城市建設工具”向“危機管理工具”的跨越。

（二）突破領(lǐng)域：從“建設領(lǐng)域”到“金融資產(chǎn)領(lǐng)域”

此前房票僅被視為實物安置的一種貨幣化替代，屬于建設行政管理的范疇。而在保交樓的創(chuàng)新領(lǐng)域中，房票實際上扮演了不良資產(chǎn)處置的角色。爛尾樓的購房款實際上已經(jīng)變成了一筆“壞賬”。

廣州發(fā)放房票，本質(zhì)上是由政府（或國企）出面，對這筆壞賬進行了重組和置換。它將一筆“死賬”（沉淀在爛尾樓里的錢）變成了一筆“活錢”（可以在房源超市流通的購買力）。它突破了單一的行政管理，進入了金融工程和資產(chǎn)證券化的深水區(qū)。

（三）突破問題：從“剛性兌付”到“柔性共識”

實現(xiàn)了保交樓工作中上級政府設定目標（保民生），地方政府提供菜單（房票），居民點餐的分散式多級協(xié)同。傳統(tǒng)問題解決模式下，政府往往追求“剛性目標”（必須復工、必須交房），難以兼顧市場主體的真實意愿和客觀約束。

創(chuàng)新問題解決模式引入了選擇權(quán)。政府不再替購房者做主，而是建立一個平臺架構(gòu)。政府設定基本規(guī)則（房票怎么算、哪里可以用），具體選擇（是要房票還是等復工、買哪個樓盤）由購房者這一微觀主體根據(jù)自身情況自主決定。這種機制極大地降低了信息不對稱帶來的決策失誤，增強了治理的韌性和適應性。

（四）構(gòu)建新模式：市場化的公私合作治理結(jié)構(gòu)

廣州房票模式構(gòu)建了一個包含政府、爛尾樓主體、接收房企、購房者四方的動態(tài)網(wǎng)絡。政府從“全能救助者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙?guī)則制定者”和“信用增級者”。政府不直接掏錢蓋樓，而是通過政策賦予房票價值。接收房企通過市場化計算，認為接受房票有利可圖（去庫存），從而自愿加入。

這種公私合作伙伴關(guān)系（PPP）的變體，利用私營部門的資源（現(xiàn)房庫存）解決了公共部門的難題（社會穩(wěn)定），同時利用公共部門的權(quán)力（規(guī)劃、稅收、土地管理）為私營部門解套。這是一個正和博弈的治理架構(gòu)，通過多方協(xié)作實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置和風險的分擔。

從2024年年初開始，地級及以上城市建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，協(xié)調(diào)解決房地產(chǎn)融資中存在的困難和問題。圖源：路透社

四、政策展望：房票治理模式的未來演進空間

未來為了構(gòu)建全城市更新場景下的新模式，房票制度需要在廣度、深度和靈活度上進行持續(xù)迭代，以適應更加復雜的市場環(huán)境和多元化的需求。

（一）擴展應用范圍：構(gòu)建“全域流通”體系

目前房票的使用往往局限于特定的區(qū)（如黃埔區(qū)房票只能在黃埔用）、特定的項目（指定的房源超市）。這限制了房票的流通性和吸引力。未來的探索方向應致力于打破行政區(qū)劃壁壘，建立全市統(tǒng)一的房票交易與結(jié)算平臺。

例如，越秀區(qū)的拆遷戶或爛尾樓受害者，可以持票購買黃埔區(qū)的大戶型，實現(xiàn)中心城區(qū)人口向外圍疏解的城市規(guī)劃目標。同時，探索房票不僅用于購買住宅，還可用于購買商業(yè)公寓、寫字樓甚至車位。這對于去化商業(yè)庫存具有重要意義，也能滿足購房者多元化的資產(chǎn)配置需求，進一步提升房票的市場價值和接受度。

（二）增強靈活性：引入“二級市場”與金融屬性

目前房票多為實名制，轉(zhuǎn)讓受限，缺乏流動性溢價。未來可以探索在嚴控炒作的前提下，允許房票在特定人群（如直系親屬、符合購房資格的人群）之間進行一次性轉(zhuǎn)讓。這可以幫助急需現(xiàn)金的持票人變現(xiàn)，也增加了房票的吸引力。

此外，還可以探索將房票作為質(zhì)押品，向銀行申請裝修貸或消費貸。通過賦予房票一定的金融屬性，提升其作為“準貨幣”的含金量，使其不僅僅是一個購房憑證，更成為一種具有一定流動性的金融資產(chǎn)。

（三）擴大參與范圍：不限企業(yè)屬性的“全員競演”

目前房源超市多以國企、央企為主，民企因信用問題往往被排除在外。未來的探索可以建立白名單準入機制，不以所有制論英雄，而是以項目交付能力和資金安全性為標準。只要項目已封頂、資金監(jiān)管到位，優(yōu)質(zhì)民企的項目也應納入房票使用范圍。

同時，引入競爭性定價機制，鼓勵房企在房源超市中進行“競價”，給予持房票者額外的折扣（如“折上折”）。通過市場競爭，讓爛尾樓受害者用同樣的金額買到更好的房子，實現(xiàn)實質(zhì)性的“補償”，同時也促進了市場的公平競爭。

（四）構(gòu)建全場景生態(tài)：房票作為城市更新的“通證”

長遠愿景是將房票打造成為城市更新和房地產(chǎn)治理的通用“通證”。實現(xiàn)場景融合，打通舊改、棚改、地災避險搬遷、爛尾樓置換、保障房籌集等多個通道。無論是哪種原因需要安置，都可以通過房票進入同一個“城市住房總池子”進行匹配。

在數(shù)據(jù)治理方面，建立基于區(qū)塊鏈技術(shù)的電子房票系統(tǒng)。確保每一張房票的生成、流轉(zhuǎn)、注銷都全程留痕，防止造假和腐敗。利用智能合約設定資金清算規(guī)則，當房票被使用時，系統(tǒng)自動觸發(fā)向開發(fā)商的兌付流程或稅務抵扣流程，減少人為審批的拖延，重建企業(yè)對政府支付能力的信任。

（五）健全風險防范與動態(tài)糾錯機制

在推進過程中，必須建立“監(jiān)測－反饋－修正”的閉環(huán)機制。對于定價公允性，要防止爛尾樓權(quán)益核算過低損害購房者利益，或房源超市價格虛高收割房票。引入第三方評估機構(gòu)，建立價格熔斷機制。

對于兌付風險，要確保接收房票的房企能及時拿到錢或抵扣憑證。如果出現(xiàn)新的“打白條”現(xiàn)象，房票信用將瞬間崩塌。建議設立專用的“房票兌付備付金池”，作為最后的安全墊，確保房票系統(tǒng)的信用不破產(chǎn)。

【關(guān)于“城市觀察”】

“城市觀察”是廣州市社會科學院城市治理研究所副所長、IPP特約研究員孫占卿博士在“IPP評論”開設的專欄，著力分析當今中國城市發(fā)展所面臨的模式與路徑、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展等問題。

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排版｜周浩鍇

審校｜劉 深

終審｜劉金程

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