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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財經出品）

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文/劉勝軍

【看到了海嘯卻依然被吞噬，為什么？因為海嘯比你跑得快！】

【我們今天需要思考的并不是要不要救萬科，而是要不要救以房地產為代表的“老登經濟”】

發(fā)生雪崩時，沒有一片雪花是無辜的。

萬科當然不是一家完美的企業(yè)，前總裁祝九勝被抓折射出管理層道德風險的冰山。

但是毫無疑問，萬科是房地產行業(yè)最值得尊重的企業(yè)，因為這家公司最懂得節(jié)制和抵御盲目擴張的致命誘惑，而野蠻擴張正是房地產行業(yè)舊模式的標簽。許家印靠野蠻擴張就能躋身中國首富，又有誰能抵制這種極致誘惑？

只有萬科可以。國內地產圈曾有一個“萬科魔咒”——王石說，凡是想超越萬科的，最后下場都不大好。第一個倒在“萬科魔咒”之下的是狂人孫宏斌的順馳，2006年一路狂奔的順馳帝國猝然倒地。恒大、碧桂園、融創(chuàng)也都倒在了萬科前面。

萬科難以超越并非偶然，因為在昔日熱火朝天房地產業(yè)，像萬科那樣精細化管理和創(chuàng)新的企業(yè)不多，其核心競爭力是一個由戰(zhàn)略遠見、卓越運營、品牌信用和組織活力構成的動態(tài)體系：

——萬科堅持的 “好房子、好服務、好社區(qū)” 理念深入人心，“萬科物業(yè)”成為物業(yè)管理的天花板（我所住的小區(qū)換了幾個物業(yè)都不滿意，最后還是選擇了萬科物業(yè)）。萬科不追求全國撒網，而是聚焦于經濟發(fā)達、人口持續(xù)流入的核心城市圈。通過“事業(yè)合伙人”制度，致力于建設穩(wěn)定的職業(yè)經理人隊伍。

更難得的是，萬科保持著清醒的危機意識和戰(zhàn)略定力：

——萬科長期保持凈負債率、現金短債比等關鍵財務指標處于行業(yè)健康水平。

——萬科抵制多元化誘惑，堅守主業(yè)。恒大則熱衷于跨界，從足球到礦泉水、新能源汽車，什么熱搞什么。

——2008年，正是萬科首先按照市場邏輯全線調價；2012年，也是萬科率先提出行業(yè)將進入“白銀時代”。

令人嘆服的是，2018年，在房地產還是烈火烹油般繁榮之際，萬科居然大聲喊出“活下去”。郁亮不是喜歡喊口號的人，這一次他嗅到了空氣中危險的味道。2018年9月的萬科秋季例會上，雖然手握1600億現金，但郁亮發(fā)出了這個行業(yè)最為清醒的預警：

——盡管萬科在 2012 年就判斷行業(yè) 進入白銀時代、進入了轉折點，但這只是一種預測，并不知道什么時候會出現真正的轉折。而今天，我們可以說轉折點實實在在到來了。在轉折點上，我們曾經相信不會出現的東西都在出現。今天我們所面臨的轉折是全方位的：政治、 經濟、國際、軍事等方方面面。在這一背景下，我們必須對戰(zhàn)略進行檢討，雖然我們所處的行業(yè)仍然有發(fā)展前景，但是我們做的事情必須要改變，必須要認識到社會的方方面面都進入轉折時期。在這個時期我們應該怎么做？只有四個字：“收斂”和“聚焦”，這是應對轉折點和不確定情況的最好方法。只有收斂和聚焦，我們才能應對正在發(fā)生的轉折；沒有收斂和聚焦，我們就很容易在轉折點中被淘汰。這么做有可能會失去機會、錯判形勢，但這是我們的選擇。這次三年事業(yè)計劃書的制定把“活下去”作為基本要求，我們的戰(zhàn)略圍繞“活下去”而展開，這是最底線的戰(zhàn)略，是“收斂”和“聚焦”的戰(zhàn)略。這次戰(zhàn)略檢討，希望大家充分意識到全方位轉折的到來，我們所有行為都“收斂聚焦”到保證萬科“活下去”。

萬科提出“活下去”的2018年，發(fā)生了兩件大事：去杠桿、中美貿易戰(zhàn)。

2020年8月，房地產行業(yè)有史以來最具殺傷力的政策呼嘯而來："三條紅線"（剔除預收款后的資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比不低于1倍）。三條紅線的沖擊在于：

1、開發(fā)商被迫快速降負債，資金鏈斷裂、爛尾樓不斷出現；

2、一些開發(fā)商為了活命，被迫降價賣房；

3、隨著恐慌情緒的蔓延，買房者開始集體觀望。對開發(fā)商而言，房子賣不掉導致的資金流枯竭比“三條紅線”本身的沖擊更大；

4、最終，房地產行業(yè)陷入事實上的停滯狀態(tài)。

按理說，萬科不該出問題：1）萬科是優(yōu)等生；2）萬科很早就預見到了危機；3）萬科有深圳地鐵這個股東持續(xù)輸血。截至目前，深圳地鐵已累計向萬科輸血307.96億。這種待遇，“融創(chuàng)們”都羨慕哭了。

但，萬科還是扛不住了。

近日，萬科債券暴跌，因為11月26日萬科公告將對20億債券展期相關事項進行審議。展期，是對“違約”的體面表達。

情況有多嚴重？據萬科2025半年報披露，一年內有息債務1553.7億元，而同期末公司貨幣資金為740億元，較年初減少16.1%。萬科投資性房地產已用于抵質押及擔保的余額已高達800億元，占投資性房地產余額的58.2%，可處置的資產越來越少。2025年1-10月權益口徑銷售額860億元，同比下滑34.4%。

我看到2022年一篇文章的題目是“

最早喊出“活下去”的萬科，已經上岸

看到了海嘯卻依然被吞噬，為什么？因為海嘯比你跑得快！

萬科遇到的是王陽明“知行合一”的經典難題。認知到了，但萬科行動不夠堅決：1）2020年三條紅線出臺，但2021、2022年萬科依然分別斥資1349億元、1274億拿地，2023年才“急剎車”降為241億。2）與其他開發(fā)商相比，萬科拿地往往避開“黃金地段”，有不少是在三四線城市，一線城市土儲反而不足。這種策略在牛市中沒有問題，熊市就成了大問題。3）最可怕是鈍刀割肉，萬科營收從6000多億跌到3000多億、2000多億，每下一個臺階前，都會徘徊兩三年。這樣的鈍刀，更容易讓人下不了決心。?

2024年業(yè)績會上，郁亮反思：“萬科很早就提出‘活下去’，但考慮的還是不夠全面！”

此時，萬科強調“特別難”，但已經遲了。

如今看來，所有人都低估了此輪房地產下行的幅度之大和時間之長。再往深里說，市場一方面低估了政策層面的意志和執(zhí)行力，另一方面高估了疫情后的消費能力和收入預期。

萬科的麻煩，是所有人的麻煩

如今的萬科，肯定遇到了大麻煩：1）深圳地鐵畢竟不是央媽，不可能無限地給萬科輸血；2）只要房地產賣不動，單純靠輸血無力回天；3）祝九勝被抓，恐怕不是內部管理問題的結束而是問題的開始。

事到如今，我們必須認識到：萬科的麻煩，就是我們每一個人的麻煩。覆巢之下，安有完卵？

為什么這樣說？很簡單，萬科如果倒下，其他房企會更慘。如果房地產倒了，中國經濟會遭遇嚴重沖擊——房地產是金融危機之母。

所以，我們今天需要思考的并不是要不要救萬科，而是要不要救以房地產為代表的“老登經濟”？

這個問題，我們以反問的方式來推理：假如不救萬科會如何？

1、房地產倒下，是經濟、就業(yè)、地方財政難以承受之重。地方財政困難，又會誘發(fā)“遠洋捕撈”；

2、房地產倒下，是居民財富難以承受之重，這會直接動搖消費這個經濟定海神針；

3、無論新三樣（電動汽車、鋰電池、太陽能電池）還是人工智能，雖然是令人驚喜的新動能，但并不足以填補房地產留下的巨大缺口。結果，“新經濟+房地產”對經濟增長的凈貢獻，目前遠低于“三條紅線”前的數據。

4、我們不僅要關注總量，更要關注結構：人工智能即使在短期內創(chuàng)造大量的經濟增長動力，但很可能引發(fā)財富和就業(yè)大洗牌。我們甚至可以說，從短期來看，人工智能是民生的壞消息，穩(wěn)房地產對民生的意義遠大于人工智能。從普通人視角看，人工智能是詩和遠方，房地產則關乎柴米油鹽。

今年11月，中國房地產業(yè)協會會長陳宜明指出：

——住宅是與人類共存的一項產業(yè)。因為這個地球上只要有人，就會有居住的需要，有居住的需要就一定會有人建造房子，因而就要有房地產業(yè)。

不能再猶豫了

房地產正在下墜的重力和政策的托力之間沉浮。

去年的穩(wěn)房地產組合拳，一度給房地產帶來回暖跡象。但實踐證明，我們低估了房地產下墜的力量之大。

眼下正是最關鍵的時刻。如果我們不能果斷行動，則房價下跌的預期可能被固化、長期化，進而主動/被動拋售增加，房價可能加速下行，的確有“硬著陸”的風險。一旦硬著陸，日本當年的“資產負債表衰退”可能重演。

我們現在還有機會，因為對房價存在“等等看”心態(tài)者目前仍是主流。千萬不能把這些人推向“堅定看空”的方向。

怎么辦？

第一，我們必須區(qū)分長期和短期。從長期看，必須逐步減少對房地產的依賴。但從短期看，大力穩(wěn)定房地產才是穩(wěn)定經濟的客觀需要。

第二，我們必須以理性代替感性。從感性上講，房地產很容易被視為泡沫經濟、脫實向虛、社會階層固化等負面形象；但從理性角度講，房地產則是居民財富載體、是經濟增長和就業(yè)的支柱、是地方財政的重要收入來源。

第三，軟著陸顯然優(yōu)于硬著陸。軟著陸沖擊更小，給社會更多的時間來消化。

第四，不能簡單認為房子已經太多了。住房、辦公樓空置率高是現實。但必須看到中國的城市化進程只是“棋至中盤”，戶籍人口衡量的城市化率只有49%。隨著城市化進程的推進，過剩的房子可以被逐步消化。太盟投資集團（PAG）執(zhí)行董事長單偉建指出：

——過去30年商品房建筑面積（不包括自建房）總和為144億平方米，我國人均居住面積在2020年達到41.76平方米，也就是說過去30年商品房建筑的總面積僅夠3.45億人口居住。 按照現在的人均標準，需要585億平米才能容納14億人口。 換言之，以過去30年的平均建房速度，需要120多年才能建出來。 所以，無論說空置房屋30億套，還是14億人都住不完，都是無稽之談。

第五，政策力度超預期，才能改變預期。如果救市策略還是“擠牙膏、小修小補”，樓市可能陷入長期的低迷。

只要下決心救，辦法總會有的

筆者不贊同一些悲觀論者認為房地產已經無藥可救的末日論調。關鍵在決心。中國體制的最大特點就是政策空間大、政府力量大，只要下決心，總會有辦法。建議：

1、從保交樓轉向保主體，穩(wěn)定開發(fā)商資金鏈；

2、重啟以個人房貸利息抵扣個人所得稅的政策，鼓勵中產買房抵稅，抑制提前還房貸；

3、對住房抵押貸款進行財政貼息；

4、對還房貸困難的人群，進行大規(guī)模的“技術性展期”（降低短期月供、延長貸款年限），防止“法拍房”沖擊市場；

5、大力提速發(fā)展REITS，開辟市場化融資路徑;

6、借鑒新加坡經驗，全面取消限購，改為遞增式印花稅杠桿進行調節(jié)，然后用印花稅收入去建設更多保障性住房。

當然，以上這些政策只是“術”，那什么是“道”？“道”就是要重申房地產作為國民經濟支柱產業(yè)、作為人民美好生活向往的體現、作為居民財富載體的極端重要性。

毫無疑問，中國房地產需要從野蠻擴張的舊模式，走向高質量發(fā)展新模式的彼岸。忍受痛苦是必須的，但要勝利到達彼岸，首先要確保不能擱淺/翻船。

劉勝軍?????

堅持講真話的經濟學家

“企業(yè)家精神是第一生產力”首倡者

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

佛山市專家咨詢委員會第一屆專家委員

致公黨上海市經濟委員會委員

長江國際商會首席專家

山東省人力資源發(fā)展促進會首席專家

著有《下一個十年》

人大·中歐·華東師大

山東·菏澤·定陶人

【《史記·叔孫通傳》：“漢王（劉邦）已并天下，諸侯共尊為皇帝于定陶”；《史記·范蠡傳》：范蠡喟然嘆曰：“居家則致千金，居官則至卿相，此布衣之極也。久受尊名，不祥?！蹦藲w相印，盡散其財，以分與知友鄉(xiāng)黨，而懷其重寶，間行以去，止于陶，以為此天下之中，交易有無之路通，為生可以致富矣。于是自謂陶朱公?！?/strong>

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