11月26日晚間，上清所的一則公告顯示：

浦發(fā)銀行代表萬(wàn)科召22萬(wàn)科MTN004持有人會(huì)議，要在兌付日前5天審議20億元中期票據(jù)的：

展期事宜。

用主動(dòng)管理”包裝的展期，終究是償債能力的：

露怯。

3%的年利率、20億元的余額、12月15日的原兌付日，這些曾經(jīng)代表穩(wěn)健的數(shù)字突然變得刺眼。

不少人還記得，今年5月聯(lián)合資信還維持著萬(wàn)科AAA的信用評(píng)級(jí)，展望穩(wěn)定，如今卻要為是否同意展期糾結(jié)：

不同意，可能面臨更糟的違約結(jié)局。

同意，就意味著資金被無(wú)限期占用，原本規(guī)劃好的現(xiàn)金流會(huì)徹底亂套。

股債市場(chǎng)的反應(yīng)比投資者的猶豫更直接。

11月26日當(dāng)天，22 萬(wàn)科 02債券盤(pán)中跌幅超30%觸發(fā)臨時(shí)停牌。

A 股股價(jià)跌破6元，H股單日下跌6.28%。

次日恐慌繼續(xù)蔓延，A 股收于 5.47 元，創(chuàng)近五年新低，多只債券再次停牌。

市場(chǎng)不怕慢刀子，就怕熟悉的劇本重演。

萬(wàn)科展期的消息像一把鑰匙，打開(kāi)了投資者記憶深處的潘多拉魔盒，恒大的陰影瞬間籠罩過(guò)來(lái)。

四年前，恒大也是從一筆筆債務(wù)違約開(kāi)始，最終釀成超2 萬(wàn)億元的債務(wù)危機(jī)，三四線城市的滯銷(xiāo)樓盤(pán)、斷裂的融資渠道、無(wú)數(shù)投資者的血本無(wú)歸。

這些畫(huà)面至今仍讓市場(chǎng)心悸。

這種恐慌并非毫無(wú)根據(jù)。

截至2025 年三季度，萬(wàn)科已累計(jì)虧損約 770 億元，前三季度就虧了 280 億元，成為 A 股虧損最多的房企。

12 月單月境內(nèi)債到期余額 57 億元，除了這 20 億元展期，還有 37 億元亟待償還，2026 年更是有超 120 億元境內(nèi)債壓頂。

更讓市場(chǎng)不安的是，曾經(jīng)輸血 307.96 億元的大股東深鐵，似乎要停止直接借貸，讓萬(wàn)科靠市場(chǎng)化方式自救。

這與恒大暴雷前失去股東支持的軌跡，有著微妙的相似。

但把萬(wàn)科等同于恒大，又似乎忽略了本質(zhì)差異。

恒大的債務(wù)多是高成本非標(biāo)融資，資產(chǎn)多為三四線滯銷(xiāo)項(xiàng)目，而萬(wàn)科的有息債務(wù)約1500 億元，以低息公開(kāi)債為主，資產(chǎn)集中在一二線核心城市。

恒大暴雷前項(xiàng)目停工、銷(xiāo)售崩盤(pán)，萬(wàn)科前三季度銷(xiāo)售額仍超 3000 億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流雖有壓力但未斷裂。

深鐵的國(guó)資背景也與恒大的民企孤軍奮戰(zhàn)不同，至今仍有框架協(xié)議內(nèi)的借款額度未使用。

但區(qū)別再大，也抵不過(guò)信用崩塌的多米諾骨牌。

中指研究院劉水的判斷一針見(jiàn)血：

展期嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不是違約，但對(duì)公司信用的傷害是實(shí)實(shí)在在的。

投資機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科的信任度急劇下降，銀行開(kāi)始收緊貸款，有消息稱(chēng)萬(wàn)科近期申請(qǐng)短期貸款被拒，后續(xù)再融資成本必然大幅上升。

這就像一個(gè)曾經(jīng)信譽(yù)良好的人開(kāi)始拖欠賬單，即便理由再充分，也很難再獲得他人的無(wú)條件信任。

更可怕的是情緒的傳導(dǎo)效應(yīng)。

截至2025 年 8 月，已有 77 家房企發(fā)生債務(wù)違約，60 家出險(xiǎn)房企推進(jìn)重組，化債總規(guī)模突破 1.2 萬(wàn)億元。

融創(chuàng)、碧桂園等巨頭通過(guò)債轉(zhuǎn)股、削債等方式艱難求生，市場(chǎng)本就對(duì)地產(chǎn)行業(yè)充滿(mǎn)警惕。

萬(wàn)科作為頭部房企、曾經(jīng)的 AAA 優(yōu)等生，其展期行為相當(dāng)于打破了最后一道心理防線，投資者開(kāi)始拋售所有地產(chǎn)債，哪怕是經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健的企業(yè)也未能幸免。

所謂主動(dòng)管理，更像是沒(méi)有選擇的選擇。

萬(wàn)科并非沒(méi)有努力自救，出售資產(chǎn)、盤(pán)活存量、尋求股東支持，這些措施都在推進(jìn)，但行業(yè)寒冬的威力遠(yuǎn)超預(yù)期。

2025 年以來(lái)，房企銷(xiāo)售持續(xù)低迷，改善型需求雖有釋放，但不足以支撐企業(yè)快速回血。

資產(chǎn)出售也面臨折價(jià)壓力，往往要付出虧損的代價(jià)才能回籠資金。

在這種情況下，展期成為延緩債務(wù)爆雷的唯一出路，卻被包裝成 主動(dòng)債務(wù)管理”的積極舉措。

這讓人想起“困獸猶斗” 的典故，萬(wàn)科就像一只被困在債務(wù)圍城里的巨獸，明知前路艱難，仍要掙扎求生。

但投資者關(guān)心的不是巨獸如何掙扎，而是自己的獵物能否保全。

當(dāng)深鐵的輸血逐漸停止，當(dāng)銀行開(kāi)始拒貸，當(dāng)債券價(jià)格暴跌，萬(wàn)科的主動(dòng)管理能否真正見(jiàn)效，還是個(gè)未知數(shù)。

市場(chǎng)上有兩種截然不同的聲音：

一種認(rèn)為萬(wàn)科資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、股東背景可靠，通過(guò)展期、出售資產(chǎn)等方式大概率能度過(guò)危機(jī)。

另一種則擔(dān)心行業(yè)下行趨勢(shì)難改，萬(wàn)科的虧損會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，最終重蹈恒大覆轍。

這種分歧讓債券持有人會(huì)議的投票變得至關(guān)重要，每一張選票都承載著對(duì)未來(lái)的預(yù)判。

信用的建立需要十年，崩塌只需要一天。

萬(wàn)科曾經(jīng)是地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿，活下去的口號(hào)言猶在耳，如今卻要為 20 億元債務(wù)展期奔走。

這不僅是萬(wàn)科一家企業(yè)的困境，更是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型期的縮影。

從規(guī)模擴(kuò)張到債務(wù)化解，從高周轉(zhuǎn)到穩(wěn)經(jīng)營(yíng)，房企的轉(zhuǎn)型之路布滿(mǎn)荊棘，而投資者則成為這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的買(mǎi)單者之一。

截至2025 年 9 月，已有 20 家房企的債務(wù)重組方案獲批，化債規(guī)模超 1.2 萬(wàn)億元。

萬(wàn)科的展期事件，讓人們重新審視安全邊”這個(gè)詞。

曾經(jīng)以為 AAA 評(píng)級(jí)、國(guó)資背景、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就是安全邊際，但在行業(yè)周期面前，這些都顯得不堪一擊。

投資者開(kāi)始明白，沒(méi)有絕對(duì)安全的投資，只有相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期時(shí)，所謂的主動(dòng)管理不過(guò)是：

自我安慰。

恒大的暴雷給行業(yè)敲響了警鐘，萬(wàn)科的展期則讓警鐘再次響起。

兩者的差異固然存在，但背后反映的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)壓力、市場(chǎng)信心不足等問(wèn)題，卻是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的通病。

當(dāng)77 家房企先后違約，當(dāng)化債成為行業(yè)主題，人們有理由擔(dān)憂(yōu)：

中國(guó)房地產(chǎn)的冬天還要持續(xù)多久？下一個(gè) 萬(wàn)科會(huì)是誰(shuí)？

當(dāng)信用的根基被侵蝕，當(dāng)市場(chǎng)的信心被耗盡，再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也難以支撐起坍塌的大廈。

這場(chǎng)債務(wù)博弈的最終結(jié)局，不僅關(guān)乎萬(wàn)科的命運(yùn)，更關(guān)乎中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)。

而我們每個(gè)人，都是這場(chǎng)時(shí)代變革的見(jiàn)證者，也是利益相關(guān)者。

文 ｜ 蛙蛙和洼

圖片來(lái)自電影《末代皇帝》

歡迎關(guān)注??

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