導讀

當它試圖從極客圈走向大眾市場，其商業(yè)模式與治理能力能否經(jīng)受住資本市場的深度審視？

11月28日，昆山海菲曼科技集團股份有限公司（下稱“海菲曼”）通過北交所上市委審議，距離登陸資本市場僅一步之遙。這家以高端耳機品牌“HIFIMAN”聞名的公司，憑借超70%的毛利率、年入超2億元的業(yè)績和“國產(chǎn)HiFi代表”的光環(huán)，一度被視為小眾賽道中的黑馬。然而，在光鮮數(shù)據(jù)背后，其“重營銷、輕研發(fā)”的經(jīng)營策略、持續(xù)攀升的退貨率、核心高管頻繁更迭以及專利來源疑云等問題，正引發(fā)市場對其可持續(xù)性和治理規(guī)范性的廣泛質疑。

當一家主打“發(fā)燒級音質”的企業(yè)試圖從極客圈走向大眾消費，它面臨的不僅是技術門檻，更是商業(yè)模式與內控體系的真實考驗。

毛利率堪比奢侈品，但市場天花板觸手可及

翻開海菲曼的招股書，最引人注目的莫過于其令人咋舌的毛利率。2022年至2025年上半年，公司綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，遠超同行——漫步者、惠威科技等可比公司同期平均毛利率僅在34%至39%之間。這一水平甚至接近愛馬仕等頂級奢侈品牌的毛利區(qū)間。

高毛利的背后，是其明確的高端定位。在京東上，海菲曼的“香格里拉”靜電耳機系統(tǒng)售價高達二三十萬元，其他旗艦耳機動輒數(shù)萬元，目標用戶鎖定全球音樂發(fā)燒友。報告期內，公司超六成收入來自境外，美國、歐洲、日韓等發(fā)達市場貢獻了主要營收和更高毛利（境外毛利率常年超72%）。

然而，高端市場的容量天然有限。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，全球發(fā)燒級耳機市場規(guī)模2022年僅為28.5億美元，預計2028年也不過41.58億美元；而整個耳機市場2030年將達1638億美元——差距懸殊。這意味著，若無法突破小眾圈層，海菲曼的增長空間將很快見頂。

正因如此，公司近年明顯加快了“降維”步伐。2025年10月，海菲曼發(fā)布四款搭載自研低功耗Wi-Fi無線音頻技術的新品，宣稱“攻克藍牙音質瓶頸”，意在降低高保真音頻體驗門檻，向大眾消費市場滲透。但這條路注定荊棘密布：消費級耳機紅海競爭激烈，蘋果、索尼、華為等巨頭林立，新玩家若無成本或生態(tài)優(yōu)勢，很難突圍。

更值得警惕的是，隨著產(chǎn)品線向中低端延伸，其依賴外協(xié)組裝的生產(chǎn)模式開始暴露短板。

數(shù)據(jù)顯示，海菲曼的退貨金額比例已從2022年的10.70%升至2025年上半年的13.34%，退貨金額三年翻近一倍，2024年達3104萬元。換貨比例也同步走高，2025年上半年達5.40%。

問題根源之一在于其“核心自產(chǎn)+組裝外協(xié)”的生產(chǎn)模式。盡管公司強調自主生產(chǎn)為主，但真無線耳機、頸掛式耳機等面向大眾市場的產(chǎn)品，因場地和設備限制，大量依賴外部廠商完成組裝。招股書坦承：“外協(xié)加工可能因過程管理不善影響產(chǎn)品質量穩(wěn)定性?！?/p>

在高端市場，用戶對瑕疵容忍度低；在大眾市場，價格敏感度高，一旦品控不穩(wěn)，退貨率自然飆升。而高退貨不僅侵蝕利潤，更損害品牌聲譽——尤其當海菲曼正試圖從“小眾精品”轉型為“大眾可選”時，口碑波動的影響將被放大。

“重營銷輕研發(fā)”，口號與現(xiàn)實的落差

海菲曼創(chuàng)始人邊仿曾多次公開強調：“技術創(chuàng)新是音頻企業(yè)的生命線”，并聲稱公司設有“研發(fā)投入占比超15%”的硬性機制。但招股書數(shù)據(jù)卻講出了另一個故事：報告期內，公司研發(fā)費用率逐年下滑，從2022年的5.66%降至2025年上半年的4.91%，持續(xù)低于同行均值。

反觀銷售費用，卻一路高企：同期銷售費用率穩(wěn)定在19%以上，幾乎是同行（約12%）的1.6倍。這意味著，海菲曼每賺100元，就有近20元花在營銷上，而不到5元用于研發(fā)。

這種資源傾斜反映出其增長邏輯：依靠品牌溢價和海外高端渠道維持高毛利，而非通過持續(xù)技術迭代構建護城河。但在音頻硬件領域，技術迭代本就緩慢，若再壓縮研發(fā)投入，長期競爭力難免受挫。

專利數(shù)量也印證了這一點。截至2025年9月，海菲曼擁有境內專利199項、境外21項。而同行漫步者截至2024年底已有482項專利，先歌國際也有313項。更令人關注的是，其一項核心發(fā)明專利“一種藍牙耳機制造輔助外殼鍍漆工作臺”，雖標注為“原始取得”，但天眼查顯示，該專利原屬得勝電子，2023年10月才轉移至海菲曼子公司名下。這是否屬于真正的“自主研發(fā)”，尚存疑問。

高管動蕩、審計更換，IPO關鍵期頻現(xiàn)治理警訊

一家沖刺IPO的企業(yè)，核心崗位的穩(wěn)定性至關重要。但海菲曼在財務與信披關鍵崗位上卻頻頻“換將”。

2023年11月，公司聘任楊帆為財務總監(jiān)；三個月后，楊帆被免職，改由董秘閆海霞兼任；不到一年，閆海霞又辭職，由王善文接任。短短一年內，財務總監(jiān)換了三人。與此同時，董事會秘書也經(jīng)歷代行、更換，最終于2025年8月任命新董秘。

更耐人尋味的是審計機構的突然更換。2025年7月，海菲曼宣布將合作多年的中興財光華會計師事務所更換為立信會計師事務所。前者自公司新三板時期便提供審計服務，并完成了2022至2024年全部年報審計。IPO審核關鍵階段更換“老搭檔”，難免引發(fā)外界對財報質量或審計分歧的猜測。

此外，公司獨立董事楊權的對外投資披露亦存疏漏。其作為有限合伙人持有聚源創(chuàng)芯2.834%股份，但該信息未在招股書中“董監(jiān)高對外投資”部分列明，僅在其他文件中零星出現(xiàn)。此類信息披露不完整，在監(jiān)管趨嚴的當下，可能成為審核關注點。

北交所的“通行證”或許能為其打開融資通道，但資本市場更看重的是可持續(xù)的盈利能力和健康的治理結構。若不能真正提升研發(fā)實力、夯實品控體系、穩(wěn)定管理團隊，僅靠“高端”標簽和海外紅利，恐怕難以支撐長期估值。