11月27日，羽絨服行業(yè)龍頭波司登交出半年報。截至2025年9月30日的六個月內(nèi)，公司實現(xiàn)營收89.28億元、凈利潤11.89億元，同比分別微增1.4%和5.3%。數(shù)字雖仍為正，但與過去三年動輒兩位數(shù)的高增長相比，明顯放緩。更值得警惕的是，其核心羽絨服業(yè)務毛利率已連續(xù)三年下滑，降至59.1%；主品牌收入增速更是自2017年以來首次跌入個位數(shù)。在原材料價格飆升、消費趨于理性、競爭全面升級的多重壓力下，曾經(jīng)靠“漲價+時尚”逆襲成功的波司登，正站在一個關鍵的戰(zhàn)略十字路口——高端化紅利正在消退，大眾市場尚未打開，而外部環(huán)境的不確定性卻在加劇。

高端化紅利見頂，主品牌增長首現(xiàn)疲態(tài)

過去八年，波司登幾乎是中國品牌高端化最成功的案例之一。從曾經(jīng)被貼上“土氣”“過時”標簽的國民羽絨服，到如今頻頻亮相巴黎時裝周、與國際頂級設計師聯(lián)名、線上均價突破千元，波司登成功將自己重塑為兼具功能與時尚的中高端品牌。國金證券數(shù)據(jù)顯示，截至2025年，其在京東、天貓平臺的羽絨服均價分別達1080元和847元，相較2017年不足200元的水平實現(xiàn)了數(shù)倍躍升。2021/22財年，單價超1800元的高端產(chǎn)品在線上銷售中占比已近一半。

這一戰(zhàn)略曾帶來豐厚回報：2021至2024年，主品牌收入年均增速超過20%，成為公司絕對的壓艙石。然而，2025年上半年，主品牌收入57.19億元，同比增長僅8.3%——這是自2017/18財年以來首次錄得個位數(shù)增長。要知道，就在2023年和2024年同期，其增速還分別高達25.5%和19.4%。增長引擎明顯失速。

公司解釋稱，批發(fā)渠道增速快于自營，拉低了整體毛利率。確實，批發(fā)模式雖然能快速擴大覆蓋面，但利潤空間遠低于直營。但更深層的原因，在于消費端正在發(fā)生結構性變化。

一方面，高端市場不再由波司登獨享。始祖鳥、凱樂石、高梵等專業(yè)戶外或輕奢品牌加速布局羽絨品類，憑借更強的技術背書、社群文化甚至社交貨幣屬性，分流了大量高凈值消費者。另一方面，大眾市場掀起“性價比革命”——胖東來自營羽絨服以透明成本、不到30%的毛利率引發(fā)搶購，鴨鴨、坦博爾等老品牌借資本之力重返戰(zhàn)場。在經(jīng)濟預期偏弱、消費更趨理性的背景下，越來越多消費者開始質(zhì)疑：“一件羽絨服，真的值一千多嗎？”

面對壓力，波司登選擇堅守高端定位。公司高管在業(yè)績會上直言：“降價等于長期自殺?！比《氖抢^續(xù)加碼品牌勢能——10月巴黎時裝周期間，波司登發(fā)布與前LV、Dior創(chuàng)意總監(jiān)Kim Jones合作的AREAL高級系列，并推出“大師泡芙”新品。管理層透露，AREAL系列近六成買家為新客，且以年輕人為主，被視為撬動增量市場的關鍵支點。

但高端路線的可持續(xù)性正面臨考驗。高單價產(chǎn)品天然復購率低，而國際大牌也在加大投入，競爭日趨白熱化。更重要的是，當整個行業(yè)都在卷設計、卷科技、卷聯(lián)名時，波司登的獨特性正在被稀釋。

雪上加霜的是成本端的突襲。2025年10月以來，國標90%白鴨絨價格暴漲逾20%，11月初突破580元/千克，創(chuàng)近年新高。而波司登為控制庫存，在上半年主動減少原材料采購，導致存貨同比下降18.7%。這意味著，在全年最重要的銷售旺季，公司可能被迫以高價采購原料，進一步侵蝕本已下滑的毛利率——主品牌毛利率已從2022/23財年的66.2%降至64.8%，連續(xù)三年走低。

多品牌戰(zhàn)略起步艱難，第二曲線尚未形成

在主品牌增長乏力的背景下，波司登早已意識到不能“一條腿走路”。近年來，公司加速推進多品牌、全價格帶布局，試圖通過雪中飛搶占大眾市場，通過貼牌業(yè)務穩(wěn)住基本盤，并探索防曬衣、沖鋒衣等功能服飾作為“第二曲線”。

然而，現(xiàn)實比想象更復雜。

首先看大眾品牌雪中飛。作為波司登旗下主打性價比的子品牌，雪中飛曾因“代工阿迪達斯”而備受矚目，被視為中國制造業(yè)向高質(zhì)量躍遷的代表。市場一度期待，其代工積累的工藝與品控能力，能轉(zhuǎn)化為自有品牌的競爭力。但2025年上半年，雪中飛收入反而同比下降3.2%至3.78億元，毛利率也下滑2.2個百分點至47.9%。

這暴露出一個核心問題：制造能力不等于品牌力。在大眾價格帶，消費者對價格極度敏感，而雪中飛既缺乏胖東來式的極致性價比敘事，又沒有鴨鴨、坦博爾那樣深厚的國民認知基礎。盡管公司稱今年對雪中飛的投入“顯著高于往年”，并計劃將其打造為“中國冰雪羽絨服第一品牌”，且10-11月已實現(xiàn)約20%的同比增長，但能否持續(xù)仍需觀察。畢竟，對手們也沒閑著——鴨鴨正謀求資本化，坦博爾沖刺IPO，胖東來則用“成本公開+低毛利”模式重構消費者信任。

再看貼牌加工業(yè)務（OEM/ODM），這塊曾是波司登穩(wěn)定的“現(xiàn)金?！?，上半年卻收入下滑11.7%至20.44億元，占總收入比重仍高達22.9%。財報將原因歸結為“地緣政治、海外消費疲軟及關稅政策不確定性”。更關鍵的是，該業(yè)務對前五大客戶依賴度高達88.4%，抗風險能力極弱。一旦大客戶訂單轉(zhuǎn)移或削減，將直接沖擊公司整體營收。

至于非冬季的功能服飾，如防曬衣、沖鋒衣等，雖在產(chǎn)品迭代上有所動作，但財報明確承認其“對整體收入貢獻有限”。這意味著，波司登尚未找到真正有效的“第二增長曲線”。在羽絨服主業(yè)承壓之際，其他業(yè)務尚無法形成有力支撐。

過去依靠高端化實現(xiàn)的高增長，如今遭遇消費降級與競品圍剿的雙重夾擊；而試圖通過多品牌覆蓋全價格帶的布局，又尚未形成合力。更棘手的是，原材料成本飆升、海外訂單波動等外部變量，進一步放大了經(jīng)營不確定性。

未來的關鍵，在于能否在“保高端”與“拓大眾”之間找到精準平衡點。波司登的體量依然龐大，品牌認知依舊強勢。但市場不會永遠為過去的成功買單。在羽絨服行業(yè)從“野蠻生長”進入“精耕細作”的新階段，唯有真正讀懂消費者、敬畏成本、尊重周期的企業(yè)，才能穿越寒冬，迎來下一個春天。