11月26日，東方財(cái)富證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略官陳果受邀做客華爾街見(jiàn)聞直播間「大咖會(huì)客廳」欄目，圍繞“AI泡沫擔(dān)憂與牛市操作指南”這一主題分享了他對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)。

他指出2026真正推動(dòng)A股的，不是泡沫與情緒，而是三個(gè)大超預(yù)期：中國(guó)盈利、中國(guó)科技、中國(guó)力量。

核心觀點(diǎn)速覽：

1、當(dāng)前AI并非泡沫破滅前夜，三大條件均未滿足。

估值未高企至極端水平、流動(dòng)性未持續(xù)收緊、技術(shù)迭代未見(jiàn)頂—— 牛市 仍在路上，“無(wú)泡沫不牛市”。

2、A股 短期難完全擺脫海外影響，但中國(guó)自身產(chǎn)業(yè)與 國(guó)際化 正增強(qiáng)獨(dú)立性。

美股估值與流動(dòng)性的波動(dòng)仍會(huì)傳導(dǎo)，但中國(guó)企業(yè)海外營(yíng)收占比持續(xù)提升，“全球視野”將成為A股定價(jià)關(guān)鍵。

3、2026年最重要的三大預(yù)期差：企業(yè)盈利修復(fù)、AI競(jìng)爭(zhēng)格局變化、國(guó)際合作增強(qiáng)。

這三條預(yù)期差方向清晰，但尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)，是明年行情的底層驅(qū)動(dòng)力。

4、被市場(chǎng)最忽視的預(yù)期差：中國(guó)AI應(yīng)用可能率先商業(yè)化、率先證明“經(jīng)濟(jì)性”。

中國(guó)AI在成本效率、端側(cè)AI、應(yīng)用場(chǎng)景、電力成本等多維度具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 其商業(yè)化速度或大幅快于市場(chǎng)預(yù)期。

5、2026年流動(dòng)性有望出現(xiàn)“驚喜”。

公募有望由凈贖回轉(zhuǎn)向凈申購(gòu)，高凈值人群提升權(quán)益配置，大量定存明年到期釋放增量資金，外資也有望重回凈流入。

6、明年行業(yè)主線不止一條：AI（A）、 Biotech （B）、Commodity（C）三線 并行 。

算力向應(yīng)用擴(kuò)散、醫(yī)藥創(chuàng)新疊加AI提效、大宗商品在“供給偏緊+全球?qū)捤伞备窬窒掠瓉?lái)結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。

以下內(nèi)容整理自陳果的直播對(duì)話實(shí)錄。

AI泡沫破滅? 遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到

Q1：美股AI龍頭波動(dòng)加劇后，市場(chǎng)都在問(wèn)：AI是不是漲過(guò)頭了？您怎么看當(dāng)前AI是否進(jìn)入泡沫？

陳果：我認(rèn)為“無(wú)泡沫不牛市”。如果市場(chǎng)永遠(yuǎn)是最理性的靜態(tài)定價(jià)，其實(shí)很難出現(xiàn)真正的牛市。關(guān)鍵不是有沒(méi)有泡沫，而是——泡沫什么時(shí)候破滅。

我判斷一個(gè)科技牛市的泡沫是否會(huì)破滅，有一個(gè)公式，大致包括三個(gè)條件：

第一，估值嚴(yán)重高企。 而現(xiàn)在代表性的magnificent seven、NASDAQ、S&P等指數(shù)的PE都還算克制，大概20多倍、30多倍。對(duì)比當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)，很多公司是100倍、200倍的估值；像思科當(dāng)時(shí)有點(diǎn)像現(xiàn)在的英偉達(dá)；亞馬遜更像今天的OpenAI——當(dāng)時(shí)甚至沒(méi)有盈利，根本算不了PE。所以，如果估值只是溫和偏高，很難形成泡沫破滅。

第二，流動(dòng)性持續(xù)收緊。 包括持續(xù)加息，或微觀流動(dòng)性的明顯收緊。像美股00年、07年的下跌周期，或者我們A股2015年，一個(gè)核心就是流動(dòng)性收緊疊加估值過(guò)高。

第三，技術(shù)迭代趨緩，或者營(yíng)收增速預(yù)期見(jiàn)頂。 不是指今年的增速見(jiàn)頂，而是市場(chǎng)能看到明年后年增速見(jiàn)頂，那估值難以再上行。

這三個(gè)條件，目前來(lái)看一個(gè)都沒(méi)有滿足。 所以我認(rèn)為，“泡沫形成中”可以討論，但“泡沫破滅”遠(yuǎn)沒(méi)有到。

如果用最嚴(yán)苛的估值體系，你當(dāng)然可以說(shuō)“這是泡沫”，比如OpenAI沒(méi)有盈利，連PE都談不上。但我還是那句話：無(wú)泡沫不牛市。而從目前的估值、流動(dòng)性、技術(shù)周期來(lái)看，都沒(méi)有出現(xiàn)泡沫破滅的條件。

A股走出獨(dú)立行情，仍需要時(shí)間

Q2：海外財(cái)政刺激、科技監(jiān)管、利率路徑都在變動(dòng)，這些外部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)怎樣傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)？

陳果：我們作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資者，主觀上當(dāng)然是希望有一輪“獨(dú)立行情”，不受海外影響。但從實(shí)際情況看，截止目前，A股尤其是科技、港股和美股之間的聯(lián)動(dòng)性還是很強(qiáng)，這個(gè)范式要改變需要時(shí)間。

從邏輯上看，現(xiàn)在A股上漲的核心動(dòng)力還是科技和國(guó)際化?？萍歼@塊目前是全球極聚格局，在AI很多環(huán)節(jié)，美國(guó)仍然是全球產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

所以它在產(chǎn)業(yè)判斷、估值定價(jià)上有一個(gè)“參照系”，會(huì)對(duì)我們產(chǎn)生影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)的一些動(dòng)作、流動(dòng)性的變化影響了美國(guó)科技股估值，我們這邊會(huì)間接受到傳導(dǎo)。

過(guò)去我們其實(shí)也在享受這個(gè)好處：海外估值高企，我們會(huì)有對(duì)標(biāo)。但不能說(shuō)當(dāng)它回調(diào)的時(shí)候我們就完全置身事外。現(xiàn)實(shí)往往是：A股享受好處不夠，回撤的時(shí)候反應(yīng)更明顯。

所以我們需要更認(rèn)真評(píng)估：中國(guó)相關(guān)行業(yè)公司的估值到底處于什么水平，市場(chǎng)對(duì)它的認(rèn)同度有多強(qiáng)。

如果公司的內(nèi)在價(jià)值足夠強(qiáng)、估值有安全邊際、市場(chǎng)信心也足夠強(qiáng)，那理論上海外流動(dòng)性、估值的波動(dòng)對(duì)我們影響就沒(méi)那么大。但目前市場(chǎng)整體的自信心還沒(méi)有那么強(qiáng)。

另外一點(diǎn)很重要：A股里有不少公司，海外營(yíng)收占比已經(jīng)相當(dāng)高。我們看主要指數(shù)，大致接近20%的海外營(yíng)收占比，盈利占比甚至更高，有些行業(yè)盈利占比接近一半甚至超過(guò)一半。

這樣一來(lái)，如果美國(guó)AI產(chǎn)業(yè)下行，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上對(duì)這些中國(guó)公司也是有影響的——哪怕它們本身不是AI公司，只要處在一個(gè)國(guó)際化的大環(huán)境里，也會(huì)被波及。

所以站在這一輪牛市中的中國(guó)投資者，他不得不具備全球視野，要去評(píng)估：全球產(chǎn)業(yè)在什么位置，全球牛市在什么周期。

當(dāng)然我們也期待未來(lái)在某些AI領(lǐng)域，中國(guó)是可以領(lǐng)先的，那時(shí)候不完全跟在美國(guó)后面定價(jià)。但我覺(jué)得這個(gè)過(guò)程可能要到2026年以后，才會(huì)慢慢展開(kāi)。

明年三大方向，好于市場(chǎng)主流預(yù)期

Q3：您在報(bào)告里提出了判斷明年行情的“三大預(yù)期差”，能否幫大家快速梳理一下？

陳果：從去年底部算起，其實(shí)我們一直是戰(zhàn)略性看好。市場(chǎng)從2600多點(diǎn)漲到今年4000點(diǎn)附近，漲幅已經(jīng)很大了，更不用說(shuō)一些科技類指數(shù)。

所以市場(chǎng)很自然會(huì)問(wèn)：這么多利好是不是已經(jīng)被price in了？后面還靠什么往上走？

我的觀點(diǎn)是：至少還有三個(gè)方向，可能會(huì)好于當(dāng)前市場(chǎng)的主流預(yù)期。

第一個(gè)預(yù)期差，是企業(yè)盈利。

從22年到24年，上市公司盈利整體是明顯低于預(yù)期的，這是那一輪熊市最主要的原因之一。主要指數(shù)對(duì)應(yīng)的企業(yè)盈利基本是負(fù)增長(zhǎng)，雖然GDP在5%左右，但盈利是負(fù)的。

今年情況不一樣：截至目前企業(yè)盈利是正增長(zhǎng)，而且沒(méi)有低于預(yù)期。明年市場(chǎng)對(duì)盈利的預(yù)期也不算高，我認(rèn)為有可能超預(yù)期。

核心原因不是簡(jiǎn)單的總需求修復(fù)，而是行業(yè)供求關(guān)系在變化：多數(shù)行業(yè)的格局在改善，上市公司的資本開(kāi)支明顯下行，甚至是負(fù)增長(zhǎng)，在建工程增速也接近0，固定資產(chǎn)投資顯著壓下來(lái)。這樣只要營(yíng)收保持正增長(zhǎng)，供給端收縮，龍頭企業(yè)就會(huì)受益，ROE會(huì)提升。

如果再疊加一些“反內(nèi)卷”、供給側(cè)優(yōu)化的政策，會(huì)更錦上添花。但即便沒(méi)有特別強(qiáng)的行政推動(dòng)，很多企業(yè)自身也在做供給側(cè)收縮、提質(zhì)增效，這會(huì)在明后年的盈利上體現(xiàn)出來(lái)。

第二個(gè)預(yù)期差，是中國(guó)企業(yè)在國(guó)際化中的紅利。

明年中國(guó)企業(yè)在全球化上的紅利，可能比今年更明顯。

全球主要經(jīng)濟(jì)體大致都處在“寬貨幣+寬財(cái)政”的組合中，美國(guó)這邊今年經(jīng)濟(jì)表面不錯(cuò)，但很大程度靠AI資本開(kāi)支持撐，另一半經(jīng)濟(jì)其實(shí)很疲弱。

如果后面有持續(xù)降息、財(cái)政赤字支持等，仍有回升空間。在這樣的環(huán)境下，中國(guó)很多公司在海外的市場(chǎng)份額還在上升。

大家擔(dān)心的貿(mào)易戰(zhàn)，從目前來(lái)看并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢(shì)。即便特朗普2.0提高了一些關(guān)稅，它對(duì)中國(guó)的關(guān)稅水平仍然是有差異性的，和一些盟友國(guó)家相比，并不是全面壓制。

總體上，中國(guó)在全球貿(mào)易中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是在加強(qiáng)的，最終會(huì)反映到上市公司盈利上。

第三個(gè)預(yù)期差，就是中國(guó)AI的競(jìng)爭(zhēng)力，以及在更大層面的地緣政治環(huán)境。

2024年市場(chǎng)很擔(dān)心中國(guó)AI落后；2025年是開(kāi)始有信心“能跟上”；我認(rèn)為到2026年，可能會(huì)有越來(lái)越多證據(jù)表明，中國(guó)在很多方面是領(lǐng)先的。

現(xiàn)在如果只看大模型評(píng)分，有些平臺(tái)的最高分可能還是美國(guó)模型，但中國(guó)的大模型效率非常高——用幾分之一甚至幾百分之一的成本，就能做到和美國(guó)頭部模型評(píng)分接近、可以對(duì)標(biāo)的水平。

未來(lái)不僅是大模型本身，而是要進(jìn)入AI agent和各種應(yīng)用場(chǎng)景，這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)的成本效率優(yōu)勢(shì)會(huì)在商業(yè)化階段體現(xiàn)出來(lái)。

商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)到最后比的是經(jīng)濟(jì)性而不是單純技術(shù)領(lǐng)先誰(shuí)高一點(diǎn)。無(wú)論是端側(cè)AI（AI手機(jī)、AI眼鏡、機(jī)器人），還是背后電力等基礎(chǔ)設(shè)施，我們?cè)诔杀竞凸┙o上的優(yōu)勢(shì)，都不是美國(guó)在中短期內(nèi)能輕易追上的。

所以在AI應(yīng)用商業(yè)化上，中國(guó)方案的性價(jià)比會(huì)越來(lái)越凸顯，這部分優(yōu)勢(shì)在明年的市場(chǎng)中會(huì)逐步被重估。

這些東西目前在市場(chǎng)里都只能被模糊地感知，很難精確定價(jià)——盈利會(huì)超多少？AI會(huì)領(lǐng)先到什么程度？中美會(huì)在哪些領(lǐng)域擴(kuò)展合作？所以它們構(gòu)成了一個(gè)方向明確但量化困難的“預(yù)期差組合”，需要在2026年慢慢兌現(xiàn)，市場(chǎng)也會(huì)在兌現(xiàn)過(guò)程中不斷重估和定價(jià)。

中國(guó)AI有望領(lǐng)先，目前市場(chǎng)定價(jià)最不充分

Q4：在三大預(yù)期差中，哪一個(gè)您認(rèn)為目前市場(chǎng)定價(jià)最不足？

陳果：我覺(jué)得定價(jià)最不充分的，是中國(guó)AI有望領(lǐng)先這一塊。

這其實(shí)又回到我們最開(kāi)始聊的那個(gè)問(wèn)題——現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的范式，還是認(rèn)為美國(guó)在AI上是絕對(duì)領(lǐng)先的。

美國(guó)擔(dān)心AI泡沫、擔(dān)心投入產(chǎn)出比不成正比、擔(dān)心資本開(kāi)支過(guò)度、商業(yè)應(yīng)用跟不上，我們這邊的股價(jià)也會(huì)跟著下跌，因?yàn)槲覀兡J(rèn)自己是“跟隨者”。

但如果未來(lái)市場(chǎng)慢慢看到：中國(guó)在很多AI應(yīng)用上的經(jīng)濟(jì)效用更好、商業(yè)化更快，這個(gè)視角就會(huì)完全不一樣。

可能會(huì)出現(xiàn)這樣的情況：美國(guó)的AI資本開(kāi)支最后賬算不回來(lái)，但中國(guó)的AI應(yīng)用經(jīng)濟(jì)性很好，賬是算得過(guò)來(lái)的；美國(guó)盈利釋放得很慢，但中國(guó)AI應(yīng)用的盈利性更早顯現(xiàn)。

從目前的范式來(lái)看，這一塊的定價(jià)是明顯不足的，而且它的預(yù)期差空間可能非常大。

企業(yè)盈利當(dāng)然也可能超預(yù)期，但這個(gè)預(yù)期差不見(jiàn)得會(huì)大到改變整個(gè)敘事；而中國(guó)AI應(yīng)用的優(yōu)勢(shì)，如果被市場(chǎng)真正認(rèn)知和重估，是有可能改變中美這輪牛市中“主線敘事”的。

因此我認(rèn)為，這是最重要、也最容易被忽視的那個(gè)預(yù)期差。

明年增量資金的流入，

有希望帶來(lái)真正的“驚喜”

Q5：您認(rèn)為2026年流動(dòng)性層面最值得關(guān)注的變化是什么？

陳果：我覺(jué)得核心還是看微觀流動(dòng)性，也就是增量資金是不是實(shí)實(shí)在在流入股市。

今年增量資金是有流入的，但并不算特別明顯。原因在于：這是牛市的第一年，本質(zhì)上還是在懷疑中慢慢展開(kāi)。

從資產(chǎn)配置角度講，大家心態(tài)的切換是需要時(shí)間的。歷史上看，增量資金往往在牛市第二年才會(huì)更明顯。

另外，中國(guó)資金結(jié)構(gòu)是有分層的，要把高凈值人群和中產(chǎn)階層區(qū)分來(lái)看。

今年高凈值人群是有進(jìn)來(lái)的，但他們更多是通過(guò)銀行理財(cái)、固收+、保險(xiǎn)等非銀金融機(jī)構(gòu)入市，不一定直接買(mǎi)股票。

中產(chǎn)這塊，在2019–2021年非常熱衷公募，現(xiàn)在則普遍猶豫，很多人還在“解套心態(tài)”中：一旦解套就贖回，所以目前公募整體還是凈贖回的狀態(tài)。

如果后面行情走得相對(duì)穩(wěn)健，階段性有賺錢(qián)效應(yīng)，同時(shí)不斷有“超預(yù)期”的事件鞏固信心，那第一步就是公募基金從凈贖回轉(zhuǎn)向凈申購(gòu)。

我們?nèi)绻垂枷嚓P(guān)指數(shù)，距離歷史最高點(diǎn)大概還有15%左右，如果再來(lái)一波創(chuàng)新高，它就不再背負(fù)“解套贖回”的壓力，轉(zhuǎn)而帶來(lái)真正的凈流入。

對(duì)高凈值人群而言，他們不一定追求極高收益，更看重收益和波動(dòng)的性價(jià)比，也就是夏普比率。

今年從全球主要資產(chǎn)類別來(lái)看，上證指數(shù)的夏普比率是排在非常靠前的：漲幅不算第一，但波動(dòng)很低，很穩(wěn)。這和2024年那種短促行情不一樣。

如果結(jié)合收益和波動(dòng)來(lái)綜合評(píng)估，上證指數(shù)相對(duì)黃金、債券以及很多海外指數(shù)，都是更優(yōu)的選擇。這會(huì)吸引高凈值人群進(jìn)一步提升權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

還有一個(gè)很關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)：明年一季度有大量定期存款到期，到期之后再去續(xù)作，利率會(huì)比之前低很多。那就迫使資金去尋找新的資產(chǎn)配置出口，從這個(gè)角度看，增量資金流向股市是有基礎(chǔ)的。

最后還有一塊“bonus”，就是外資。

自2022年以來(lái)，外資整體沒(méi)有明顯的凈流入。我認(rèn)為在2026年，有相當(dāng)概率會(huì)恢復(fù)凈流入。

一方面是盈利從“低于預(yù)期”到“接近預(yù)期”，再到“有望超預(yù)期”；另一方面，中美關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，全球配置AI的話，本來(lái)就應(yīng)該中美都配。

再疊加中國(guó)在AI應(yīng)用上的潛在優(yōu)勢(shì)，理論上外資是有動(dòng)力再增配中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的。雖然這一塊不確定性相對(duì)更大，但整體來(lái)看，我認(rèn)為明年增量資金的流入，有希望帶來(lái)真正的“驚喜”。

明年布局ABC三條主線

Q6：在成長(zhǎng)、周期、消費(fèi)等多條主線中，哪些板塊最值得重點(diǎn)跟蹤？

陳果：首先我同意2026年不會(huì)只有一條主線，很多方向都有機(jī)會(huì)。

從資金角度看，增量資金有自己的“審美”。板塊風(fēng)格、行業(yè)漲幅，其實(shí)和增量資金的偏好高度相關(guān)。

過(guò)去增量資金結(jié)構(gòu)比較單一，明年可能會(huì)有外資、高凈值、中產(chǎn)、私募、公募、自主交易等多層次資金一起進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)呈現(xiàn)的風(fēng)格自然會(huì)更“多元化”。

化繁為簡(jiǎn)，我會(huì)把明年的布局大致概括成三個(gè)字母：A、B、C。

A就是AI。

AI仍然是最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)線索，只是板塊和個(gè)股的“重心”在變化。過(guò)去市場(chǎng)的焦點(diǎn)是算力端，比如英偉達(dá)，現(xiàn)在慢慢轉(zhuǎn)向應(yīng)用層，比如谷歌，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)演變。

總體來(lái)看，重心會(huì)從算力更多地往應(yīng)用端擴(kuò)散，真正的“AI牛股”，未必是我們傳統(tǒng)認(rèn)知里的科技公司，很可能是一個(gè)高效使用AI的傳統(tǒng)企業(yè)——通過(guò)AI顯著提升利潤(rùn)率、提升市占率，這類公司也有可能成為這一輪的核心資產(chǎn)。

B是Biotech。

在降息周期、中國(guó)國(guó)際化加速的背景下，除了AI之外，我認(rèn)為Biotech也是很值得關(guān)注的一條線。

全球范圍內(nèi)，能做到數(shù)萬(wàn)億美元市值的，除了科技公司，就是大型醫(yī)藥公司。中國(guó)在這塊的差距正在縮小，想象空間比較大。

再疊加AI對(duì)醫(yī)藥研發(fā)和生物科技效率的提升，中國(guó)在成本、性價(jià)比、效率等維度的優(yōu)勢(shì)會(huì)很明顯，所以這一塊我認(rèn)為也是重點(diǎn)。

C是Commodity。

一方面，AI本身需要大量基建投入；另一方面，全球都在刺激經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性寬松，而過(guò)去幾年很多大宗商品、特別是一些“新小金屬”的供給是偏緊的。

在這種“供給偏緊+貨幣寬松+新需求”的組合之下，大宗商品相關(guān)板塊也會(huì)有不少機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，真正操作上，明年的市場(chǎng)很可能是一個(gè)高輪動(dòng)、強(qiáng)分化的環(huán)境。

我們需要結(jié)合大量基本面數(shù)據(jù)和量化數(shù)據(jù)做動(dòng)態(tài)調(diào)整，內(nèi)部也會(huì)用一些行業(yè)輪動(dòng)模型，可能一季度是A風(fēng)格，二季度是B風(fēng)格，三季度又輪回到某個(gè)風(fēng)格。

那如果對(duì)行業(yè)輪動(dòng)缺乏把握或沒(méi)有有效工具，簡(jiǎn)單的方式就是：在A、B、C三條線里，各選一部分指數(shù)或代表性公司，做一個(gè)配置，這是我認(rèn)為明年可以考慮的一種思路。

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