近日，寧波建工（601789.SH）重組過會后，思林杰（688115.SH）收購科凱電子71%股權(quán)的交易，就成了上交所在審重組項目中，排隊時間最久的了。

該重組事項于今年2月26日被受理，距今已9個月。公司于3月10日收到交易所審核問詢函，目前在上交所官網(wǎng)，該項目審核動態(tài)顯示為“已回復(fù)”，但該頁面并未顯示思林杰的問詢回復(fù)文件。

實際上，思林杰最早在5月14日已公告了問詢回復(fù)文件，后又于7月30日、10月30日進行了更新披露，但該等文件始終未在上交所審核頁面掛出，或表明回復(fù)內(nèi)容尚未完全獲得審核部門的認可。

目前，因申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，思林杰的這筆重組交易自9月30日起已處于中止審核狀態(tài)，尚未恢復(fù)。

01

重組的迫切性

思林杰于2022年在科創(chuàng)板上市，主業(yè)為工業(yè)自動化檢測、測試測量技術(shù)和解決方案。但公司“出道即巔峰”：上市時公司披露的2021年全年歸母凈利潤6604萬元，即是歷史最高值，上市后業(yè)績每況愈下，2023年利潤跌幅超過8成，2024年有所回升。2025年前三季度，思林杰歸母凈利潤-843萬元，陷入虧損。

同是天涯淪落人，標的公司科凱電子的日子也不是那么好過。

作為一家IPO“落榜生”，科凱電子在撤回創(chuàng)業(yè)板申報材料后，仍于今年3月被深交所出具監(jiān)管函。深交所在現(xiàn)場督導(dǎo)中發(fā)現(xiàn)科凱電子存在兩項違規(guī)行為：一是研發(fā)內(nèi)控制度未有效執(zhí)行，相關(guān)信披不準確；二是收入確認、采購管理內(nèi)控不規(guī)范，相關(guān)信披不準確。

在此情況下，科凱電子想要再度沖刺IPO恐怕也比較難了。況且，該公司兩名創(chuàng)始人王建繪、王建綱均已年逾70，而上市公司實控人周茂林出生于1977年，較為年富力強，因此雙方有充足的交易動機。

科凱電子是一家軍工配套企業(yè)，主營產(chǎn)品為高可靠微電路模塊，廣泛應(yīng)用于彈載、機載、車載、艦載等多個領(lǐng)域。軍工資質(zhì)具有很高的準入門檻，上市公司要切入軍工賽道，并購是最為高效的方式。

重組尚未完成，雙方已迫不及待地合作開發(fā)新產(chǎn)品，在新型無人機驅(qū)動模塊、新型電流/頻率轉(zhuǎn)換器模塊、新型驅(qū)動裝置等三個領(lǐng)域進行測控一體化方向的研發(fā)。

02

交易方案的博弈

交易推進過程中，思林杰對方案進行了兩次調(diào)整，主要圍繞交易對價和業(yè)績承諾補償措施。

在最初的草案中，對科凱電子采用收益法的評估值為21.02億元，標的資產(chǎn)科凱電子71%股權(quán)的對應(yīng)價值為14.91億元。但隨著科凱電子2024年業(yè)績出現(xiàn)下滑，交易所也在問詢中對于收益法估值的公允性提出疑問。

2024年全年，科凱電子營收1.64億元，同比下降47%；歸母凈利潤9992萬元，同比下降40%；扣非歸母凈利潤僅3522萬元，與2023年的1.66億元相比，驟降79%。而在2024年的非經(jīng)常性損益項目中，科凱電子獲得政府補助7449.38萬元。

因此，交易對價在此基礎(chǔ)上進行了兩次向下調(diào)整。在評估值不變的情況下，第一次調(diào)整將交易對價從14.91億元下調(diào)至14.2億元。

此后，思林杰又對科凱電子進行了加期評估，收益法下的100%股權(quán)評估值降至18.52億元，進而將71%股權(quán)交易價格進一步下調(diào)至13.14億元。

但這一交易價格能否過關(guān)，還需打個問號。畢竟，在2024年3522萬元扣非凈利潤基礎(chǔ)上，科凱電子未來4年要完成累計不低于5.16億元的業(yè)績承諾，有多少可實現(xiàn)性？

按照業(yè)績承諾方案，2025年-2028年，科凱電子扣非凈利潤應(yīng)分別達到8600萬元、1.15億元、1.45億元、1.7億元。值得一提的是，最初的方案中，2026年、2027年業(yè)績補償觸發(fā)比例為90%，也就是說實現(xiàn)業(yè)績低于承諾數(shù)的90%才需要補償。

在交易所對此進行問詢后，思林杰表示，為了保障上市公司中小投資者利益，與業(yè)績承諾補償方前述了補充協(xié)議，不再設(shè)置業(yè)績補償觸發(fā)比例。

03

換股溢價超3倍

按照交易方案，本次收購對價13.14億元，其中現(xiàn)金對價7.85億元全部由實控人家族取得，而其他19名交易對方全部選擇換股交易。

之所以向?qū)嵖厝思易逯Ц度绱烁哳~的現(xiàn)金對價，應(yīng)該也是考慮到了交易各方面條件的制約：上市公司本身盤子比較小，當前市值僅45億元左右，而標的公司實控人合計持有科凱電子81.32%的股份，比例較高。

正因如此，本次收購的只是科凱電子71%股權(quán)。交易完成后，不考慮配套募資，上市公司實控人周茂林合計控制思林杰24.86%股份，科凱電子的共同實控人王建繪、王建綱、王新、王科合計控制上市公司11.22%股份，雙方的持股比例有一定差距。

如果現(xiàn)金支付比例太低，會導(dǎo)致雙方持股比例太過接近，不利于上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。

而參與本次交易的其他股東，之所以全部選擇股份對價，主要還是為了追求收益最大化。尤其是在2022年4月以后入股的外部股東，其投資成本普遍高于本次交易對價，而接受股份對價是避免虧損的唯一途徑。

據(jù)重組報告書，本次交易的換股價格為16.52元/股，思林杰最新收盤價為68.18元/股，已經(jīng)溢價超過3倍，擁有非常厚實的安全墊。

也就是說，這些原本錄得賬面浮虧的外部股東，在交易完成后，將手中的科凱電子股份兌換成上市公司股票，便能從虧損35%一舉扭轉(zhuǎn)為盈利160%。

這也給正在籌劃重組的上市公司一些啟示：重組計劃公布后，如果二級市場走勢較好，就能為后續(xù)交易談判創(chuàng)造更大空間，使得上市公司具有更充足的議價能力。

當然，這也對標的公司的質(zhì)地和與上市公司的業(yè)務(wù)協(xié)同性提出要求，讓市場的價值選擇真正得到體現(xiàn)。

本文不構(gòu)成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。