作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，今年1-10月我國共生產(chǎn)新能源汽車1301.5萬輛，同比增長33.1%。新能源汽車單車整體硅用量約為傳統(tǒng)燃油車的3-5倍，尤其是有機(jī)硅用量可達(dá)到傳統(tǒng)燃油車的達(dá)5-10倍，因此新能源汽車產(chǎn)量大幅上升對(duì)于國內(nèi)低迷已久的硅行業(yè)，尤其是有機(jī)硅，無疑是一個(gè)巨大提振。

然而，戰(zhàn)略失誤的#合盛硅業(yè)（603260）和突發(fā)事故的#東岳硅材（300821）這一對(duì)有機(jī)硅雙雄的三季報(bào)卻不太好看。

其中合盛硅業(yè)手握最完整的產(chǎn)業(yè)鏈和最大產(chǎn)能，是國內(nèi)硅業(yè)總龍頭，其近年來的發(fā)展軌跡無疑是整個(gè)行業(yè)的縮影。

一、合盛硅業(yè)：垂直整合，反成包袱

國內(nèi)硅行業(yè)原本是穩(wěn)步發(fā)展，波瀾不驚。但中國光伏產(chǎn)業(yè)自2013年開始快速發(fā)展，并于2020年進(jìn)入爆發(fā)期。2021-2024年，中國光伏新增裝機(jī)量合計(jì)688.2GW，對(duì)#多晶硅 的需求拉動(dòng)工業(yè)硅價(jià)格原地起飛，至今多晶硅仍是工業(yè)硅最大用途。其他如#新能源汽車、#智能電網(wǎng)建設(shè) 等產(chǎn)生的大量需求，共同推動(dòng)硅價(jià)在2021年達(dá)到了接近6萬元/噸的歷史高峰。

工業(yè)硅最主要的成本就是電，而中國電價(jià)多年來基本穩(wěn)定，所以國內(nèi)硅產(chǎn)能迅速膨脹。雖然同一時(shí)期海外光伏市場也有776.8GW的新增裝機(jī)量，而且中國光伏廠商迅速占領(lǐng)了全球市場份額的80%，但國內(nèi)硅產(chǎn)能還是很快就過剩了，工業(yè)硅價(jià)格自2022年起急轉(zhuǎn)直下。目前國內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能約為926萬噸，開工率僅為約44%，工業(yè)硅價(jià)格今年七月已經(jīng)跌至不到8000元/噸的冰點(diǎn)。

作為行業(yè)龍頭，合盛擁有122萬噸工業(yè)硅產(chǎn)能和173萬噸有機(jī)硅單體產(chǎn)能。

工業(yè)硅，也就是硅單質(zhì)，是所有硅產(chǎn)品的原材料，下游加工有兩大方向：

• 工業(yè)硅→有機(jī)硅單體→有機(jī)硅中間體（DMC）→有機(jī)硅深加工產(chǎn)品；
• 工業(yè)硅→多晶硅→光伏電池

此外，工業(yè)硅還用于生產(chǎn)硅鋁合金。

合盛本坐擁全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，但近4年?duì)I收增長的同時(shí)利潤卻不斷下降，明顯的增收不增利。

來源：同花順iFinD-合盛硅業(yè)

而今年前三季度，由于硅價(jià)持續(xù)下跌，合盛營收同比下降25.35%，并首次發(fā)生三季報(bào)虧損，歸母凈利潤-3.21億元。

這種情況下，龐大的工業(yè)硅產(chǎn)能反而成為沉重的包袱。

二、東岳硅材：專注有機(jī)硅，盈利慘勝

上半年，合盛工業(yè)硅營收40.09億元，占比41.01%；而有機(jī)硅業(yè)務(wù)營收46.62億元，占比47.69%，有機(jī)硅業(yè)務(wù)已經(jīng)成為合盛的另一條大腿，但是要面對(duì)東岳的競爭。

東岳硅材前三季度總營收30.27億元，其產(chǎn)品線從有機(jī)硅中間體開始，延伸到下游深加工產(chǎn)品，完全聚焦有機(jī)硅，是該領(lǐng)域的實(shí)力玩家。

由于有機(jī)硅也存在產(chǎn)能過剩問題，價(jià)格也是一路下探，2025年前三季度東岳營收同比下降24.76%，與合盛不相上下。但受益于工業(yè)硅價(jià)格下降，未發(fā)生虧損。

目前國內(nèi)有機(jī)硅產(chǎn)能利用率約為72%，遠(yuǎn)好于工業(yè)硅，所以專注有機(jī)硅的東岳的毛利率從2024年的6.27%降到2025年的4.85%，遠(yuǎn)好于全產(chǎn)業(yè)鏈的合盛的20.54%到8.19%。

來源：同花順iFinD- 合盛硅業(yè)（上）、東岳硅材（下）

合盛的虧損首先是由于工業(yè)硅價(jià)格暴跌。2025年Q3工業(yè)硅均價(jià)7933元/噸，同比下降25.3%，考慮到過去兩年合盛的整體毛利率也才20%出頭，因此毛利沒有轉(zhuǎn)負(fù)已經(jīng)不容易了，合盛沒有在財(cái)報(bào)中披露原因，大概率是因?yàn)楝F(xiàn)有部分產(chǎn)線已經(jīng)提足折舊，降低了成本。

另一方面，合盛的資產(chǎn)負(fù)債率很高。自2021年起，合盛的長期借款激增，資產(chǎn)負(fù)債率目前已超60%，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率高達(dá)4.89%，直接導(dǎo)致公司發(fā)生虧損。相較之下，東岳資產(chǎn)負(fù)債率只有19.39%，財(cái)務(wù)費(fèi)用則一直為負(fù)。

來源：同花順iFinD- 合盛硅業(yè)（上）、東岳硅材（下）

實(shí)際上，如果不是7月的一場大火，東岳的業(yè)績還會(huì)更好，而合盛的高負(fù)債，則是源自2021年一場激進(jìn)的擴(kuò)張。

三、合盛戰(zhàn)略失誤，東岳火災(zāi)事故

2021年，面對(duì)起飛的工業(yè)硅價(jià)格和前景一片光明的光伏行業(yè)，合盛上馬了5000噸多晶硅項(xiàng)目；2022年，硅價(jià)開始急跌，合盛面對(duì)市場壓力決定加速進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)，多晶硅計(jì)劃產(chǎn)能直接“大躍進(jìn)”到20萬噸，計(jì)劃投資高達(dá)175億元。

來源：合盛硅業(yè)2022年年報(bào)

但是，合盛光伏項(xiàng)目投產(chǎn)是在2024年，此時(shí)的光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被以#隆基綠能（601012）和#晶澳科技（002459）為代表的一眾廠商徹底殺成一片血海，合盛難以突圍，2025年中報(bào)中，光伏業(yè)務(wù)只有營收12.17億元，占比13.52%。無奈之下，公司對(duì)部分產(chǎn)線戰(zhàn)略性停工。但停工的產(chǎn)線也要計(jì)提折舊計(jì)入成本，2025年上半年，光伏業(yè)務(wù)虧損6個(gè)多億，甚至出現(xiàn)了毛利率低至-110.08%的奇觀。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，此時(shí)就應(yīng)該對(duì)光伏相關(guān)資產(chǎn)大幅計(jì)提減值，但是中報(bào)中不但沒有計(jì)提，還把2024年的存貨減值轉(zhuǎn)回了一部分，這是典型的利潤調(diào)節(jié)手段。

另一半，今年7月20日，東岳合成三期B床生產(chǎn)車間的火災(zāi)事故，直接導(dǎo)致30萬噸有機(jī)硅單體產(chǎn)能停產(chǎn)，相當(dāng)于公司總產(chǎn)能（60萬噸/年）的一半。

不過公司在三季度業(yè)績預(yù)告中表示，2025年年底前可以完成改造并復(fù)產(chǎn)。

來源：東岳硅材公司公告

所以，企業(yè)面對(duì)戰(zhàn)略失誤和偶發(fā)性事故所需要付出的代價(jià)是不同的。由于光伏行業(yè)慘烈的競爭狀況，合盛巨資投入的光伏項(xiàng)目產(chǎn)生了大量負(fù)債及閑置產(chǎn)能，大概率在較長時(shí)間內(nèi)都無法產(chǎn)生理想收益，會(huì)成為企業(yè)業(yè)績的巨大拖累，也限制了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而東岳受益于有機(jī)硅行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束、開工率提升和需求持續(xù)增長，復(fù)產(chǎn)后有望更快實(shí)現(xiàn)業(yè)績回暖。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。