文 | 王彥青

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

鉑鈀期貨將于2025年11月27日在廣州期貨交易所上市交易，首批上市交易合約為PT/PD2606至PT/PD2610的3個雙月合約。

鉑鈀的最便宜交割品或?yàn)榉蹱?。由于市場中粉狀的鉑鈀通常而言較錠形態(tài)的鉑鈀會有折價，這就會使得未來賣交割方更傾向于將粉狀的鉑鈀用于交割。不過，注冊倉庫標(biāo)準(zhǔn)倉單的貨物應(yīng)為國產(chǎn)鉑/鈀錠，注冊廠庫標(biāo)準(zhǔn)倉單的貨物應(yīng)為國產(chǎn)或進(jìn)口的鉑/鈀錠、海綿鉑/鈀及鉑/鈀粉。考慮到期貨交割通常以倉庫交割為主的現(xiàn)實(shí)，期貨價格錨點(diǎn)或略高于鉑/鈀粉現(xiàn)貨價。

長期來看，鉑金短缺矛盾更為突出，鈀金需求結(jié)構(gòu)性弱勢支撐相對不足，體現(xiàn)在投資策略上鉑金遠(yuǎn)月合約走勢將更為樂觀，鈀金遠(yuǎn)月走勢合約預(yù)計(jì)相對弱勢。但短期而言鉑鈀期貨對于美聯(lián)儲議息動向及地緣政治變化等宏觀因素或更為敏感，因此近月合約走向需密切關(guān)注海外宏觀信息指引。

對于上市首日策略而言：

單邊策略我們推薦逢低做多為主，參考PT2606在390-420元/克區(qū)間，PD2606在340-370元/克區(qū)間運(yùn)行范圍，可在區(qū)間下沿附近逢低布局長線多單。但若價格突破區(qū)間上沿，亦可考慮短空策略。

套利策略方面，當(dāng)黃金相對于鉑金溢價過高時，首飾需求會一定程度上從黃金轉(zhuǎn)向鉑金，因此長期可做空金鉑比。不過，根據(jù)此輪行情可以發(fā)現(xiàn)，鉑金上漲由黃金帶動，黃金上漲通常先于鉑金。下一輪鉑金行情啟動或需等待黃金的再次向上突破，因此短線仍宜以做多金鉑比為主。鉑鈀比目前處于1附近，為相對平衡的中間位置?？紤]到鈀商品屬性承壓的現(xiàn)實(shí)，多鉑空鈀未來或更具空間。

01

鉑鈀期貨交割規(guī)則與價格錨

鉑鈀的最便宜交割品或?yàn)榉蹱?。從廣期所鉑鈀期貨的交割規(guī)定來看，無論是錠形態(tài)的鉑鈀還是海綿狀或者粉狀的鉑鈀被允許作為交割品，而由于市場中粉狀的鉑鈀通常而言較錠形態(tài)的鉑鈀會有折價，這就會使得未來賣交割方更傾向于將粉狀的鉑鈀用于交割，而期貨價格則將傾向于錨定于粉狀鉑鈀價格之上。

不過，廣期所規(guī)定，注冊倉庫標(biāo)準(zhǔn)倉單的貨物應(yīng)為國產(chǎn)鉑/鈀錠，注冊廠庫標(biāo)準(zhǔn)倉單的貨物應(yīng)為國產(chǎn)或進(jìn)口的鉑/鈀錠、海綿鉑/鈀及鉑/鈀粉。考慮到期貨交割通常以倉庫交割為主的現(xiàn)實(shí)，期貨價格錨點(diǎn)或略高于鉑/鈀粉現(xiàn)貨價。

換一個角度考慮，我國的鉑鈀供應(yīng)主要依賴于進(jìn)口與廢棄鉑鈀催化劑等回收，礦山供應(yīng)較少，而進(jìn)口的鉑鈀形態(tài)也以粉狀為主，這雖然符合我國在在汽車、工業(yè)等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用鉑鈀的實(shí)際需求，但將進(jìn)口的鉑粉、鈀粉生產(chǎn)成為鉑錠與鈀錠還需加工成本，這也將使得廠庫交割粉狀鉑鈀更為積極。

11月26日，金交所鉑金結(jié)算價408.70元/克，SMM鈀錠均價358.5元/克，海綿鈀粉均價338.5元/克。考慮到粉狀金屬的折價空間，上市初期廣期所鉑鈀期貨的現(xiàn)貨定價中樞或分別在400元/克、350元/克附近。

02

鉑鈀供需情況

鉑金供給方面，上游礦端產(chǎn)量受限形成供給缺口。根據(jù)WPIC第三季度鉑金季刊數(shù)據(jù)，2025鉑金從年全年礦產(chǎn)供應(yīng)預(yù)測同比下降5%至171噸，主要因?yàn)?3-24年間鉑金價格長期低迷，鉑族金屬礦企利潤下滑甚至虧損，資本開支減速，行業(yè)整體產(chǎn)能萎縮，致使鉑金產(chǎn)量整體下滑，較新冠疫情前五年均值低19噸，同比下降10%。回收供給方面，隨著鉑族金屬25年整體價格走高，回收價格亦水漲船高刺激回收供給。根據(jù)WPIC第三季度鉑金季報(bào)，2025年全球鉑金第三季度回收量同比增長8%至12噸，一定程度上對沖鉑金緊缺程度。但當(dāng)下鉑金現(xiàn)貨緊張情況預(yù)計(jì)將延續(xù)至26年初，因?yàn)楣┙o產(chǎn)量彈性較低且大量鉑金囤積于紐商所，為鉑金價格當(dāng)前的高位位置提供支撐。當(dāng)下NYMEX鉑金庫存持續(xù)上升，鉑金庫存高達(dá)61.69萬盎司，年初至今上漲344.94%。同時鉑金1月期租賃利率維持13%的高位，同樣顯示鉑金現(xiàn)貨高度緊缺的現(xiàn)狀。

鉑金需求方面，下游汽車與工業(yè)需求總體穩(wěn)定，首飾與投資需求激增延續(xù)鉑金緊缺局面。2025年中國汽車銷量穩(wěn)定增長帶動鉑金汽車需求，混動車型銷量提升也減緩電動化率提高帶來的汽車需求沖擊。2025年1-11月汽車銷量為1041.5萬輛，同比增長21%，年初至今混動車型銷量為457.3萬輛，同比增長16.93%，國內(nèi)汽車銷量保持景氣，維持鉑金主要需求。工業(yè)需求較弱拖累鉑金整體需求。玻璃工業(yè)而言，去年國內(nèi)LCD與玻纖產(chǎn)能擴(kuò)張后增速放緩，玻璃行業(yè)需求隨之出現(xiàn)周期性回落。第3季度全球鉑金玻璃需求同比下降30%，需求收縮39000盎司，降至91000盎司?；ば枨蠓矫妫衲晔苊绹Q(mào)易政策不確定性影響仍然較弱，同比下降9%，環(huán)比下降13%，對二甲苯項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張停滯，硝酸產(chǎn)量保持平穩(wěn)。國內(nèi)鉑金首飾需求火熱，根據(jù)金屬聚焦數(shù)據(jù)，受上半年鉑金首飾批發(fā)商大量囤貨的影響，全年需求增長強(qiáng)勁，同比增長44%至18噸，支撐起25年鉑金整體需求。國內(nèi)投資需求而言，受美元走弱與通脹預(yù)期的宏觀條件影響始終火熱，25年國內(nèi)500g以上鉑條的需求為34260盎司，同比增長14%，仍保持近五年高位?？傮w而言，國內(nèi)鉑金需求穩(wěn)中有進(jìn)，鉑金價格具有基本面支撐。

鈀金供給方面，鉑族金屬礦企由于低利潤產(chǎn)能收縮，供給總體收緊。全球第一大鈀金礦企諾里爾斯克鎳業(yè)在三季度報(bào)中表示維持20.4-21.1萬噸鈀金的年初指引，加強(qiáng)了全球今年對鈀金的偏緊預(yù)期。鈀金回收供給隨價格上漲同樣有所提升。由于在鈀金的供給體系中回收供給占比超過30%，價格上漲帶來的鈀金回收對整個供給端的支撐更強(qiáng)。根據(jù)金屬聚焦數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)25年作為主要回收來源的鈀金汽車催化劑回收供給將達(dá)到65.9萬盎司，同比上升27%。

鈀金需求方面，汽車行業(yè)需求受電動化率提升有所削弱。鈀金在汽車行業(yè)主要用于汽油車鉑鈀銠三元催化劑制造，但隨純電汽車占比不斷攀升這部分需求結(jié)構(gòu)性走弱。年初至今，國內(nèi)汽油車銷量同比下滑1.58%，汽油車景氣度已呈現(xiàn)頹勢。工業(yè)與醫(yī)療需求在鈀金需求結(jié)構(gòu)中較為穩(wěn)定，貢獻(xiàn)需求彈性較小。總體來看鈀金供需短缺矛盾相對較弱，對于價格的基本面支撐力相對不足。

長期來看，鉑金短缺矛盾更為突出，鈀金需求結(jié)構(gòu)性弱勢支撐相對不足，體現(xiàn)在投資策略上鉑金遠(yuǎn)月合約走勢將更為樂觀，鈀金遠(yuǎn)月走勢合約預(yù)計(jì)相對弱勢。但短期而言鉑鈀期貨對于美聯(lián)儲議息動向及地緣政治變化等宏觀因素或更為敏感，因此近月合約走向需密切關(guān)注海外宏觀信息指引。

03

鉑鈀價格運(yùn)行趨勢與上市策略

鉑鈀的單位價值較高，倉儲成本相對較低，且地面存量充足，期限結(jié)構(gòu)或主要受市場流動性水平影響，預(yù)計(jì)鉑鈀期貨上市后或呈contango結(jié)構(gòu)。鉑鈀期貨2606為首個交易合約，根據(jù)當(dāng)前黃金期貨的期限溢價水平以及前文對于鉑鈀期貨錨點(diǎn)的合理估計(jì)，我們估計(jì)上市初期廣期所鉑鈀期貨2606合約價格中樞或在405、355元/克附近。此外，考慮到近期貴金屬市場波動有所放緩，我們預(yù)計(jì)PT2606上市初期價格運(yùn)行區(qū)間為390-420元/克，PD2606上市初期價格運(yùn)行區(qū)間為340-370元/克。

今年年中以來，鉑鈀行情主要受其金融屬性驅(qū)動，黃金價格的大幅上漲帶動鉑鈀積極表現(xiàn)，當(dāng)前國際局勢短期平穩(wěn)，而黃金亦處于震蕩運(yùn)行狀態(tài)，上市初期鉑鈀方向性或并不顯著。長期來看，國際矛盾仍然尖銳，美國債務(wù)高企，美聯(lián)儲亦在政治壓力下趨于寬貨幣，后續(xù)鉑金或在黃金的帶動下延續(xù)牛市行情。而鈀金需求的結(jié)構(gòu)性弱勢或使得其商品屬性承壓，相對鉑金上行動力更為疲軟。

單邊策略我們推薦逢低做多為主，參考PT2606在390-420元/克區(qū)間，PD2606在340-370元/克區(qū)間運(yùn)行范圍，可在區(qū)間下沿附近逢低布局長線多單。但若價格突破區(qū)間上沿，亦可考慮短空策略。

期權(quán)策略方面，11月28日鉑鈀期權(quán)將上市，亦可考慮參與。當(dāng)前的鉑鈀震蕩運(yùn)行狀態(tài)疊加長期走牛趨勢，可考慮賣出低執(zhí)行價格的鉑鈀看跌期權(quán)，但由于期權(quán)到期時間較長，期權(quán)的時間價值變化緩慢，因此該策略推薦的優(yōu)先級較低。

套利策略方面，金鉑比長期處于2以下，當(dāng)黃金相對于鉑金溢價過高時，首飾需求會一定程度上從黃金轉(zhuǎn)向鉑金，因此長期可做空金鉑比。不過，根據(jù)此輪行情可以發(fā)現(xiàn)，鉑金上漲由黃金帶動，黃金上漲通常先于鉑金。下一輪鉑金行情啟動或需等待黃金的再次向上突破，因此短線仍宜以做多金鉑比為主。鉑鈀比目前處于1附近，為相對平衡的中間位置。考慮到鈀商品屬性承壓的現(xiàn)實(shí)，多鉑空鈀未來或更具空間。