不同于 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中資金短缺的初創(chuàng)公司，此次債市狂歡的主角是手握萬億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備的科技巨頭。Alphabet、Meta 等超大規(guī)模云服務(wù)商 2025 年 9 月以來已累計(jì)發(fā)行超 1200 億美元債券，Meta 300 億美元發(fā)債更創(chuàng)下 1250 億美元認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄，位列歷史第五大債券發(fā)行。

債務(wù)擴(kuò)張的核心動(dòng)力是 AI 資本開支的指數(shù)級(jí)飆升。摩根士丹利測(cè)算，2025-2028 年全球數(shù)據(jù)中心及硬件投資將達(dá) 2.9 萬億美元，科技巨頭現(xiàn)金流僅能覆蓋 1.4 萬億美元，1.5 萬億美元缺口需依賴債市填補(bǔ)。JP 摩根預(yù)測(cè)，2025 年七大科技巨頭資本開支將達(dá) 3500 億美元，較 2024 年激增 75%，其開支規(guī)模已占美國(guó) GDP 的 0.82%。為搶占 AI 賽道，Oracle 債務(wù)十年間從 500 億美元升至 1110 億美元，Amazon、Meta 自由現(xiàn)金流偶現(xiàn)負(fù)值仍持續(xù)加碼。

債市供給洪峰已引發(fā) “消化不良”。2025 年前 10 月美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行 1.6 萬億美元，AI 相關(guān)占比超 20%，遠(yuǎn)超往年均值。三季度美國(guó)投資級(jí)利差擴(kuò)大 15-25 個(gè)基點(diǎn)，Alphabet、Meta 新發(fā)債券需支付 10-15 個(gè)基點(diǎn)的溢價(jià)才能吸引投資者。更危險(xiǎn)的是風(fēng)險(xiǎn)下沉，二三線 AI 企業(yè)垃圾級(jí)債券激增，數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)支持證券發(fā)行同比增長(zhǎng) 55%，但租金覆蓋成本的不確定性高企。

商業(yè)回報(bào)的缺失加劇了市場(chǎng)疑慮。麻省理工學(xué)院報(bào)告顯示，95% 的生成式 AI 試點(diǎn)未產(chǎn)生可量化回報(bào)，300-400 億美元投資陷入 “零回報(bào)” 困境。斯坦福大學(xué)數(shù)據(jù)印證了 “試點(diǎn)地獄” 現(xiàn)象：AI 采用率達(dá) 78% 但保留率極低，僅芯片設(shè)計(jì)等少數(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn) 20-40% 生產(chǎn)力提升。高盛測(cè)算，AI 需 6500 億美元年收入才能 “回本”，當(dāng)前軌跡存在 8000 億美元缺口。

衍生品市場(chǎng)已釋放風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。2025 年二季度科技巨頭信用違約掉期交易量翻倍，Oracle 5 年期信用違約掉期升至兩年高點(diǎn) 101.68 個(gè)基點(diǎn)，對(duì)沖基金紛紛增持避險(xiǎn)。若美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期，低利率時(shí)期發(fā)行的萬億債券將面臨再融資壓力。有市場(chǎng)觀點(diǎn)警示，AI 泡沫規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的 17 倍，債務(wù)占比 30% 加劇了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

與歷史泡沫的關(guān)鍵差異在于主體盈利能力與政府托底。七大巨頭 2024 年自由現(xiàn)金流超 4500 億美元，利息覆蓋倍數(shù)達(dá) 20 倍，短期違約風(fēng)險(xiǎn)可控，但回報(bào)周期或長(zhǎng)達(dá) 15-20 年，風(fēng)險(xiǎn)更可能體現(xiàn)為估值重估。全球超 3000 億美元主權(quán) AI 投資的 “耐心資本” 屬性，雖延緩了市場(chǎng)出清，但財(cái)政緊縮或地緣變局可能逆轉(zhuǎn)這一支撐。