一、案件引入：A生化公司的虛假陳述糾紛案

2020年，A生化公司發(fā)布公告稱收到證監(jiān)局《行政處罰決定書》，認(rèn)定該公司在相關(guān)半年報(bào)、年報(bào)中未如實(shí)披露關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，存在信息披露違法行為。隨后，多名投資者以該公司構(gòu)成證券虛假陳述為由，向法院提起訴訟，請(qǐng)求賠償投資損失。

在法庭上，A生化公司提出了一個(gè)關(guān)鍵抗辯：盡管公司確實(shí)存在信息披露瑕疵，但相關(guān)半年報(bào)和年報(bào)發(fā)布后，公司股價(jià)走勢(shì)與大盤指數(shù)走勢(shì)基本一致，未發(fā)生明顯的"誘多"變化，因此該虛假陳述不具有重大性，不應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

讓公司意外的是，法院最終并未采納這一抗辯。法官認(rèn)為，A生化公司隱瞞的關(guān)聯(lián)交易涉及關(guān)聯(lián)人占用資金分別占當(dāng)期報(bào)告歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的9.27%、14.23%、9.56%，違規(guī)占用資金時(shí)間跨度長(zhǎng)、規(guī)模大。雖然此類隱瞞利空消息的誘多型虛假陳述實(shí)施時(shí)不會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)猛烈拉升，但在該虛假陳述揭露后三個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)下跌9.93%，而同期深證綜指僅下跌0.24%，換手率也顯著增加，反映出量?jī)r(jià)變化明顯，據(jù)此認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容具有重大性。

這一判決結(jié)果令許多類似處境的公司感到擔(dān)憂：即使虛假陳述未在實(shí)施時(shí)立即引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)，是否也可能在揭露后被認(rèn)定為具有重大性？

二、裁判規(guī)則解析：虛假陳述重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

1. 法律規(guī)定的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十條，虛假陳述在下列情形下應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為具有重大性：

• 虛假陳述的內(nèi)容屬于《證券法》第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件

• 虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項(xiàng)

• 虛假陳述的實(shí)施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化

值得注意的是，即便屬于前兩項(xiàng)所列的"重大事件"，如果被告能提交證據(jù)證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。

2. 裁判邏輯的轉(zhuǎn)變：從形式判斷到實(shí)質(zhì)分析

在《新司法解釋》出臺(tái)前，法院往往僅憑行政處罰決定就直接認(rèn)定虛假陳述具有重大性，很少進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。但新規(guī)取消前置程序后，法院開(kāi)始更加注重價(jià)格敏感性的實(shí)質(zhì)判斷，即使信息披露違規(guī)行為受到了行政處罰，被告仍可主張?jiān)撔袨椴痪哂兄卮笮浴?/p>

上海金融法院在審理華信國(guó)際案時(shí)，就體現(xiàn)了這一轉(zhuǎn)變。法院雖然確認(rèn)華信國(guó)際存在虛假陳述行為，但通過(guò)分析2013-2018年長(zhǎng)達(dá)六年期間的股價(jià)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)每個(gè)虛假陳述行為實(shí)施時(shí)點(diǎn)，證券價(jià)格與交易量均未出現(xiàn)明顯異常波動(dòng)，最終認(rèn)定虛假陳述不具有重大性，駁回了原告的訴訟請(qǐng)求。

三、重大性抗辯的核心策略：上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示

作為專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛的律師，我們深知被告公司在面對(duì)虛假陳述訴訟時(shí)的困境。以下結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，提出幾點(diǎn)關(guān)鍵抗辯策略：

1. 區(qū)分虛假陳述類型，精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)量?jī)r(jià)分析

誘多型虛假陳述（如隱瞞利空消息）在實(shí)施時(shí)，由于利空消息被隱瞞，市場(chǎng)并不知曉，股價(jià)往往不會(huì)立即反應(yīng)。對(duì)此類虛假陳述的重大性認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)主要考察揭露時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)，而非實(shí)施時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)。

相反，對(duì)于虛假記載或誤導(dǎo)性陳述，則需要重點(diǎn)分析實(shí)施時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)。如果信息披露后股價(jià)未出現(xiàn)明顯異常波動(dòng)，則可以主張不具有重大性。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在準(zhǔn)備應(yīng)訴材料時(shí)，應(yīng)當(dāng)分類整理市場(chǎng)反應(yīng)證據(jù)，針對(duì)不同類型的虛假陳述，采取不同的抗辯思路。例如，對(duì)于隱瞞利空型的虛假陳述，可以論證即便在揭露日，股價(jià)下跌也可能是由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或其他利空消息導(dǎo)致，與虛假陳述本身無(wú)直接因果關(guān)系。

2. 充分利用"價(jià)量影響"標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先性

《新司法解釋》雖然規(guī)定了兩種重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)踐中價(jià)量影響標(biāo)準(zhǔn)日益成為更為實(shí)質(zhì)的判斷因素。即使虛假陳述內(nèi)容屬于應(yīng)披露的"重大事件"，但如果未引起證券價(jià)格或交易量的明顯變化，法院也可能認(rèn)定其不具有重大性。

在抗辯時(shí)，可以聘請(qǐng)專業(yè)金融專家或鑒定機(jī)構(gòu)，對(duì)涉案證券的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行量化分析，剝離大盤走勢(shì)、行業(yè)波動(dòng)等系統(tǒng)性因素的影響，證明虛假陳述并未產(chǎn)生明顯的價(jià)格影響。

3. 關(guān)注時(shí)間因素，切斷交易因果關(guān)系

即使虛假陳述具有重大性，被告仍可主張投資者的交易行為與虛假陳述之間缺乏因果關(guān)系。根據(jù)《新司法解釋》第十二條，如果原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前，或者是在揭露或更正之后，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

此外，如果重大事件造成股票交易價(jià)量劇烈變化，且與虛假陳述實(shí)施時(shí)間相距較遠(yuǎn)，對(duì)其后開(kāi)始買入的交易者投資決策造成實(shí)質(zhì)性影響的，一般可認(rèn)定構(gòu)成交易因果關(guān)系阻斷。

4. 活用"預(yù)測(cè)性信息安全港"規(guī)則

《新司法解釋》增加了"預(yù)測(cè)性信息安全港"制度，規(guī)定預(yù)測(cè)性信息與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在重大差異的，原則上不構(gòu)成虛假陳述，除非存在未充分風(fēng)險(xiǎn)提示、編制基礎(chǔ)明顯不合理或未及時(shí)履行更正義務(wù)等例外情形。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，對(duì)于涉及盈利預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)指引等預(yù)測(cè)性信息的案件，可以積極援引此規(guī)則進(jìn)行抗辯。特別是當(dāng)預(yù)測(cè)性信息附有充分的風(fēng)險(xiǎn)提示，且基本假設(shè)和會(huì)計(jì)政策合理時(shí)，即使與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在差異，也不應(yīng)認(rèn)定為虛假陳述。

四、實(shí)務(wù)操作建議：如何組織有效的抗辯證據(jù)

1. 市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析材料的準(zhǔn)備

有效的重大性抗辯離不開(kāi)充分的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)證據(jù)。應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)整理以下材料：

• 相關(guān)期間大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)數(shù)據(jù)，與公司股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比分析

• 相關(guān)期間有關(guān)證券市場(chǎng)情況的媒體報(bào)導(dǎo)，特別是可能影響股價(jià)的其他重大事件

• 公司股價(jià)波動(dòng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的數(shù)據(jù)分析，量化其他因素對(duì)股價(jià)的影響程度

• 虛假陳述實(shí)施日、揭露日前后交易量和價(jià)格的變化情況，分析其與市場(chǎng)整體波動(dòng)的差異

2. 多維度時(shí)間線對(duì)比

構(gòu)建詳細(xì)的時(shí)間線，對(duì)比虛假陳述實(shí)施、其他重大事件發(fā)生、股價(jià)異常波動(dòng)等關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，證明股價(jià)波動(dòng)可能由其他因素引起，與虛假陳述無(wú)關(guān)。特別是在虛假陳述實(shí)施日后較長(zhǎng)時(shí)間才出現(xiàn)的股價(jià)波動(dòng)，往往難以直接歸因于虛假陳述。

結(jié)語(yǔ)

證券虛假陳述案件中的重大性認(rèn)定已成為雙方訴爭(zhēng)的焦點(diǎn)。隨著司法實(shí)踐的發(fā)展，即使存在信息披露違法行為，被告仍可通過(guò)證明缺乏價(jià)格影響而主張不具有重大性，從而免于承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這一抗辯路徑為上市公司提供了重要的法律保護(hù)空間。

然而，成功進(jìn)行重大性抗辯需要精深的法律理解、專業(yè)的金融分析能力和豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。在應(yīng)對(duì)虛假陳述訴訟時(shí)，建議盡早尋求專業(yè)法律意見(jiàn)，制定全面的應(yīng)訴策略。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來(lái)，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽(tīng)證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從"虛假陳述重大性認(rèn)定""因果關(guān)系抗辯""損失計(jì)算"等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽(tīng)證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過(guò)多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過(guò)可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說(shuō)服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)"律師俞強(qiáng)"開(kāi)通免費(fèi)電話咨詢。或通過(guò)"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成正式法律意見(jiàn)。具體案件需要咨詢專業(yè)律師，結(jié)合具體案情進(jìn)行針對(duì)性分析。