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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#黃金#貨幣主權(quán)

央行黃金收購的系統(tǒng)性漏報(bào)如何標(biāo)志著美元霸權(quán)的悄然瓦解

一、異常

2025年10月7日,東大外匯管理局發(fā)布官方儲(chǔ)備資產(chǎn)月度更新?？棧↖MF）提交的文件,2025年9月,東大的黃金儲(chǔ)備增加了1.2噸,總持有量達(dá)到2,304.5噸。該報(bào)告是例行公事,增幅不大,市場(chǎng)反應(yīng)平淡。

然而,在這種行政手續(xù)的背后卻隱藏著具有非凡意義的數(shù)據(jù)分歧。對(duì)從英國(guó)海關(guān)出口清單、瑞士煉油廠加工數(shù)據(jù)和上海黃金交易所提取量構(gòu)建的實(shí)物黃金流—進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)控—表明,東大國(guó)家實(shí)體在同一時(shí)期獲得了約15噸黃金。報(bào)告的儲(chǔ)量與可觀察到的物理積累之間的差距不是 10% 或 20%。 這是一個(gè)數(shù)量級(jí):十二倍。

這種差異并不是一個(gè)孤立的統(tǒng)計(jì)異常。這是自2022年2月鵝螺絲央行儲(chǔ)備凍結(jié)以來國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的明顯體現(xiàn)。2025 年 9 月揭示的是,后布雷頓森林體系結(jié)構(gòu)—建立的前提是主權(quán)債務(wù)工具將成為儲(chǔ)備積累的主要工具—is被系統(tǒng)地拆除,不是通過外交談判或貨幣戰(zhàn),而是通過資本從金融債權(quán)無聲地重新分配到實(shí)物抵押品。

本報(bào)告對(duì)這種重新分配進(jìn)行了法醫(yī)重建,審查了全球金條市場(chǎng)不透明中隱藏主權(quán)積累的機(jī)制,并分析了未來十年對(duì)貨幣穩(wěn)定、資本流動(dòng)和地緣政治權(quán)力的影響。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

二、方法論基礎(chǔ):重建隱藏的流程

A.鏡像統(tǒng)計(jì)方法

這一分析的基礎(chǔ)是鏡像統(tǒng)計(jì)原則:對(duì)雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)進(jìn)行核對(duì),以識(shí)別揭示未報(bào)告流量的差異。當(dāng)英國(guó)報(bào)告向東大出口貴金屬,但東大報(bào)告貨幣黃金進(jìn)口量極少時(shí),無論是否出現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上,實(shí)物變動(dòng)都會(huì)發(fā)生。

2025年英國(guó)貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示貴金屬出口急劇激增。2025年7月,貴金屬成為按價(jià)值計(jì)算的第二大出口類別,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局記錄單月增加52億英鎊。雖然貿(mào)易數(shù)據(jù)并未確定最終買家,但僅 2025 年 10 月上海黃金交易所提款量增加—124 噸的相關(guān)性,同比增長(zhǎng) 17 噸—就提供了三角測(cè)量。

瑞士海關(guān)數(shù)據(jù)增加了第二個(gè)驗(yàn)證層。瑞士是全球黃金市場(chǎng)的煉油中心,將倫敦Good Delivery棒材轉(zhuǎn)變?yōu)樯虾｜S金交易所標(biāo)準(zhǔn)的一公斤99。99%純度棒材。瑞士對(duì)東大和香港的出口數(shù)據(jù)雖然環(huán)比波動(dòng),但顯示 2024 年和 2025 年產(chǎn)量持續(xù)增加,這與大規(guī)模機(jī)構(gòu)采購而不是零售或工業(yè)需求一致。

B.上海黃金交易所作為吸收匯

上海黃金交易所的運(yùn)營(yíng)受到資本管制限制,為黃金流動(dòng)創(chuàng)造了單向閥。外國(guó)黃金可以通過交易所進(jìn)入東大,但面臨退出監(jiān)管障礙。這種結(jié)構(gòu)不對(duì)稱性將SGE轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N吸收機(jī)制,在東大管轄范圍內(nèi)積累實(shí)物庫存。

SGE 現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)價(jià)格的持續(xù)溢價(jià)—通常在每盎司 10 至 30 美元之間—為套利創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。Bullion銀行通過在倫敦購買黃金,將其運(yùn)往瑞士進(jìn)行精煉,然后將其運(yùn)送到上海來獲利。這種多年來持續(xù)的套利流動(dòng)代表了從西方金庫到東方金庫的大規(guī)模物理轉(zhuǎn)移。

盡管金價(jià)超過每盎司 4,000 美元,但 SGE 提款量仍然較高,這一水平歷史上抑制了對(duì)價(jià)格敏感的珠寶需求—it 表明存在價(jià)格缺乏彈性的機(jī)構(gòu)買家。這些買家吸收供應(yīng)不是為了利潤(rùn),而是為了戰(zhàn)略定位。

C.高盛機(jī)構(gòu)估計(jì)

Goldman Sachs Global Investment Research 維護(hù)著專有模型,根據(jù)觀察到的流量、價(jià)格行為和制度訂單模式來估計(jì)央行黃金購買量。在 2025 年 11 月分發(fā)的研究報(bào)告中,高盛根據(jù)對(duì)倫敦場(chǎng)外市場(chǎng)活動(dòng)和支持觀察到的價(jià)格動(dòng)態(tài)所需的隱含吸收的分析,估計(jì) 9 月份東大國(guó)家采購量約為 15 噸。

這一估計(jì)與英國(guó)出口和 SGE 退出數(shù)據(jù)一致。與 Plenum Research 等公司的一些獨(dú)立估計(jì)相比,這是保守的,根據(jù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)轉(zhuǎn)移和進(jìn)口調(diào)節(jié),東大每年的積累量在 300噸 至 400 噸之間。

三、隱瞞的規(guī)模

A.2025年積累差距

截至 2025 年 10 月,中國(guó)官方報(bào)告儲(chǔ)量增加 24.9 噸。如果 9 月份的差異代表全年—以及 2025 年其他月份的可用數(shù)據(jù)表明類似的差距—實(shí)際積累可能在 200 噸至 320 噸之間。

這意味著,假設(shè)額外金屬尚未正式重新分類為貨幣儲(chǔ)備,到 2025 年底,中國(guó)的黃金儲(chǔ)備將達(dá)到約 2,500 噸至 2,600 噸。如果將這一分析向后擴(kuò)展到 2022 年,屆時(shí)秘密購買可能開始加速,那么隱蔽總積累可能接近 700 噸至 1,000 噸,實(shí)際儲(chǔ)量將超過 3,000 噸。

就背景而言,歐洲央行持有約 10,787 噸,美國(guó)官方持有 8,133 噸。東大3000噸的儲(chǔ)備頭寸將使其成為全球第三或第四大主權(quán)持有者,從根本上改變了貨幣力量的幾何形狀。

B.不透明機(jī)制

東大積累通過多層次的采購結(jié)構(gòu)運(yùn)作,旨在分散市場(chǎng)影響并保持戰(zhàn)略模糊性:

PBOC 直接采購:這些是官方報(bào)告的添加,用于信號(hào)目的,并保持在不驚動(dòng)市場(chǎng)的水平。

國(guó)有商業(yè)銀行:東大宇宙行和東大銀行等機(jī)構(gòu)擁有黃金進(jìn)口許可證,并吸收大量歸類為商業(yè)庫存的商品。在國(guó)家主導(dǎo)的金融體系中,商業(yè)儲(chǔ)備和主權(quán)儲(chǔ)備之間的區(qū)別是可以滲透的。

主權(quán)財(cái)富基金:東大投資公司管理著超過一萬億美元的資產(chǎn),可以在不觸發(fā)國(guó)際貨幣基金組織報(bào)告要求的情況下向?qū)嵨稂S金進(jìn)行配置,因?yàn)檫@些持有量不屬于央行儲(chǔ)備。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)分流:東大每年生產(chǎn)約370噸黃金,是世界上最大的礦商。與其他主要生產(chǎn)國(guó)不同,東大幾乎不出口任何國(guó)內(nèi)產(chǎn)出。該作品的一部分可以直接轉(zhuǎn)移到國(guó)家金庫,而無需進(jìn)入商業(yè)渠道。

這種架構(gòu)使東大能夠在管理公開披露的時(shí)間和規(guī)模的同時(shí)進(jìn)行大規(guī)模積累。黃金作為潛在儲(chǔ)備存在,當(dāng)戰(zhàn)略條件有利于啟示時(shí)準(zhǔn)備貨幣化。

四、結(jié)構(gòu)背景:從制裁到黃金

A.鵝螺絲的先例

當(dāng)前黃金積累制度的催化劑不是經(jīng)濟(jì)的,而是地緣政治的。2022年2月28日,因應(yīng)鵝螺絲入侵烏克蘭,美國(guó)、歐盟、英國(guó)、加拿大宣布凍結(jié)鵝螺絲央行儲(chǔ)備。大約 3000 億美元的資產(chǎn)—大約占俄羅斯總儲(chǔ)備的一半,無法獲得。

這一行動(dòng)表明,西方金融體系中持有的儲(chǔ)備資產(chǎn)不是中性的價(jià)值儲(chǔ)存手段,而是受政治管轄的或有債權(quán)。對(duì)于未來可能與西方列強(qiáng)發(fā)生沖突的國(guó)家的中央銀行來說,這意味著存在主義:以美元或歐元計(jì)價(jià)并被西方拘留的儲(chǔ)備金存在沒收風(fēng)險(xiǎn)。

儲(chǔ)存在家庭金庫中的黃金不受此類措施的影響。它沒有交易對(duì)手,不需要清算系統(tǒng),并且存在于任何單一國(guó)家的法律管轄范圍之外。這將黃金從遺留儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槲ㄒ徽嬲闹鳈?quán)流動(dòng)性形式。

B.財(cái)政部出走

東大對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)重新評(píng)估的反應(yīng)在其國(guó)債持股中可見一斑。據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本數(shù)據(jù)顯示,東大持有的美國(guó)政府證券從2013年的約1.24萬億美元下降至2025年中期的7310億美元,減少了超過5000億美元。

這個(gè)資本并沒有簡(jiǎn)單地消失。它重新分配。國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)敞口下降與黃金積累上升之間的相關(guān)性—報(bào)告和估計(jì)—都表明了故意的資產(chǎn)互換:將政某治債權(quán)轉(zhuǎn)換為實(shí)物抵押品。

這種重新分配正在整個(gè)新興市場(chǎng)集團(tuán)中進(jìn)行。中央銀行在 2023 年購買了 1,037 噸,在 2024 年購買了 1,086 噸,截至 2025 年 9 月購買了 634 噸。其中大約 80% 至 85% 的購買來自非西方央行,其中東大、印度、土耳其、波蘭和中東國(guó)家位居榜首。

五、價(jià)格機(jī)制和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

A.146%的激增

金價(jià)從 2022 年 10 月的約 1,650 美元/盎司上漲至 2025 年 11 月的 4,000 美元以上,三年內(nèi)上漲 146%。 盡管利率環(huán)境不斷上升,—美國(guó)聯(lián)邦基金利率在 2023 年達(dá)到峰值 5% 以上,傳統(tǒng)上對(duì)黃金等非收益資產(chǎn)施加下行壓力,但這種情況還是發(fā)生了。

實(shí)際利率與黃金價(jià)格之間傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)性的細(xì)分表明邊際買家發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。2000年代和2010年代主導(dǎo)黃金需求的西方投資基金對(duì)利率敏感。中央銀行為主權(quán)而不是回報(bào)而積累是與利率無關(guān)的。

B.高盛的預(yù)測(cè)

2026年底,高盛預(yù)計(jì)黃金將達(dá)到4,900美元/盎司,這得益于持續(xù)的央行購買以及西方機(jī)構(gòu)資本可能通過交易所交易基金重新進(jìn)入。該預(yù)測(cè)假設(shè)央行每月購買 70 噸至 80 噸基準(zhǔn)量—與 2025 年的水平一致—以及適度的 ETF 流入,因?yàn)橥洆?dān)憂和地緣政治不確定性推動(dòng)了防御定位。

該公司的 “公牛案例” 情景包括危機(jī)驅(qū)動(dòng)的避險(xiǎn)需求激增或黃金支持的貿(mào)易結(jié)算的明確舉措,使價(jià)格高于 5,000 美元。這不是推測(cè)性外推,而是供給約束的機(jī)械計(jì)算。金礦年產(chǎn)量約為3,300噸。如果僅中央銀行每年就吸收 1,000 噸,而西方 ETF 又增加 500 噸,以恢復(fù)到 2010-2012 年的分配水平,那么珠寶、工業(yè)用途和零售投資合同的剩余可用供應(yīng)量就會(huì)急劇增加,因此需要定價(jià)。

六、地緣政治建筑

A.儲(chǔ)備成分轉(zhuǎn)變

自 1996 年以來,美國(guó)以外的央行目前持有的黃金占總儲(chǔ)備的百分比首次超過美國(guó)國(guó)債。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)和國(guó)際貨幣基金組織 2025 年第三季度的數(shù)據(jù),黃金約占非美國(guó)央行儲(chǔ)備的 23%,而國(guó)債的這一比例為 22%。

與此同時(shí),美元在分配的外匯儲(chǔ)備中所占的份額已從 20 世紀(jì) 90 年代中期以來的最低水平下降至 58%,低于 2000 年代初峰值的 70% 以上。這不是急劇崩潰,而是穩(wěn)定的侵蝕,這與管理多元化而不是恐慌性逃亡相一致。

B.多極基礎(chǔ)設(shè)施

黃金的積累與非美元結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)同時(shí)發(fā)生。東大替代 SWIFT 的跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS）在 2024 年處理了超過 15 萬億美元的等值交易。金磚國(guó)家集團(tuán)加快了關(guān)于替代儲(chǔ)備安排的討論,提出了建立以黃金為組成部分的商品支持結(jié)算單位的提案。

2025年,阿聯(lián)酋與東大完成首次跨境央行數(shù)字貨幣交易,以人民幣計(jì)價(jià)。印度尼西亞宣布計(jì)劃將儲(chǔ)備管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。沙特阿拉伯就通過上海黃金交易所立即轉(zhuǎn)換為黃金的以人民幣計(jì)價(jià)的石油銷售進(jìn)行了探索性討論。

這些發(fā)展并不構(gòu)成立即的美元替代,而是代表了平行鐵路的建設(shè),減少了參與經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)制性美元風(fēng)險(xiǎn)。Gold 提供了實(shí)現(xiàn)這種架構(gòu)的中性抵押層。這是各國(guó)不愿意簡(jiǎn)單地用人某民某幣依賴來替代美元依賴的信任機(jī)制。

七、可證偽的假設(shè)

A.定義測(cè)試

核心問題是,當(dāng)前的黃金積累是否代表著向多極儲(chǔ)備體系的結(jié)構(gòu)性、不可逆轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)變,或者是當(dāng)?shù)鼐壵尉o張局勢(shì)緩和、美元信心恢復(fù)時(shí)將逆轉(zhuǎn)的臨時(shí)防御定位。

通過明確的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn),該假設(shè)是可證偽的:

測(cè)試一:購買持久性:如果到2026年和2027年央行黃金購買量保持在每年900噸以上,這證實(shí)了結(jié)構(gòu)性需求。如果采購量下降至 700 噸以下,則表明 2023-2025 年的激增是一個(gè)離散的調(diào)整。

測(cè)試二:美元份額軌跡:如果到2026年中期,美元在國(guó)際貨幣基金組織官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)中所占的份額低于55%,這證實(shí)了多元化的加速。穩(wěn)定在 57% 以上將表明新的平衡,而不是持續(xù)下降。

測(cè)試三:中文披露:如果東大通過突然修訂或逐步增加以縮小流量分析中發(fā)現(xiàn)的差距來揭示遠(yuǎn)高于當(dāng)前官方數(shù)字的儲(chǔ)備,—這驗(yàn)證了隱瞞假設(shè)并標(biāo)志著貨幣公告的準(zhǔn)備。

IMF將于2025年12月19日發(fā)布2025年第三季度COFER數(shù)據(jù),為美元儲(chǔ)備份額提供下一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)點(diǎn)。會(huì)（World Gold Council）將于2026年1月公布2025年第四季度和全年央行購買數(shù)據(jù)。

B.場(chǎng)景含義

情景 Alpha（概率 40-45%):加速多極性

2025 年黃金購買量超過 950 噸,到 2026 年至 2027 年維持在 900 噸以上。到 2026 年中期,美元儲(chǔ)備份額降至 55% 以下。東大披露到2027年儲(chǔ)量將超過3000噸,并可能宣布為人某民某幣貿(mào)易結(jié)算提供部分黃金支持。

影響:隨著儲(chǔ)備需求減少,美國(guó)國(guó)債收益率上漲 75 至 125 個(gè)基點(diǎn)。三年內(nèi),美元按貿(mào)易加權(quán)計(jì)算貶值 15% 至 25%。 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體獲得了增強(qiáng)的貨幣自主權(quán),減少了美聯(lián)儲(chǔ)政策周期的風(fēng)險(xiǎn)。全球貿(mào)易越來越多地通過雙邊安排和區(qū)域清算機(jī)制解決。2028年金價(jià)達(dá)到每盎司5500至6500美元。

場(chǎng)景測(cè)試版（概率 35-40%):托管轉(zhuǎn)換

黃金每年購買量適中至 700-850 噸。美元儲(chǔ)備份額穩(wěn)定在 54% 至 57% 之間。中國(guó)的積累仍在繼續(xù),但速度有所放緩,到 2028 年,已披露的儲(chǔ)量將達(dá)到 2,700 至 3,000 噸。

影響:美國(guó)國(guó)債收益率上漲 40 至 70 個(gè)基點(diǎn)。美元在交易結(jié)算中保持主導(dǎo)地位,同時(shí)接受更加多元化的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。替代支付系統(tǒng)是作為補(bǔ)充而不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而發(fā)展的。到 2027 年,金價(jià)將穩(wěn)定在 4,200 至 4,800 美元的范圍內(nèi)。

場(chǎng)景伽馬（概率 15-20%):回歸美元首要地位

黃金購買量低于 700 噸,價(jià)格較當(dāng)前水平調(diào)整 15% 至 25%。 在美國(guó)財(cái)政整頓、地緣政治緩和或推動(dòng)避險(xiǎn)資金流向美元的外部危機(jī)之后,美元儲(chǔ)備份額恢復(fù)至 59%-61%。

這種情況要么需要美國(guó)進(jìn)行重大政策調(diào)整—財(cái)政整頓,將債務(wù)占GDP的比例降低到110%以下,減少金融制裁部署,加強(qiáng)多邊貨幣協(xié)調(diào)—,要么需要嚴(yán)重外部沖擊來壓倒多元化努力。歷史先例表明,這種逆轉(zhuǎn)主要發(fā)生在系統(tǒng)性危機(jī)期間。

八、結(jié)論:權(quán)力物理學(xué)

2025年9月東大報(bào)告的黃金購買量與可觀察到的實(shí)物流動(dòng)之間的分歧不僅僅是數(shù)據(jù)好奇心。它證明了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的深刻重新調(diào)整和國(guó)家財(cái)富的戰(zhàn)略重新定位。

七十年來,國(guó)際貨幣體系的運(yùn)作前提是儲(chǔ)備積累主要通過以霸權(quán)貨幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)工具進(jìn)行。這一前提基于這樣的假設(shè):霸權(quán)將保持作為世界銀行家所需的信譽(yù)和中立性。

2022 年鵝螺絲儲(chǔ)備凍結(jié)打破了這一假設(shè)。明在另一主權(quán)國(guó)家的法律和金融管轄范圍內(nèi)持有的準(zhǔn)備金不是資產(chǎn)而是許可,根據(jù)政某治決心予以撤銷。

應(yīng)對(duì)措施是回歸最古老的貨幣主權(quán)形式:任何單一國(guó)家控制之外存在的實(shí)物抵押品的積累。選擇黃金并不是因?yàn)槠洚a(chǎn)量或便利性。選擇它是因?yàn)樗俏ㄒ徊荒鼙粌鼋Y(jié)、制裁、扣押或遠(yuǎn)程取消的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

對(duì)這一積累的系統(tǒng)性漏報(bào)—所報(bào)告的1.2噸與跟蹤的15噸之間的差距—揭示了一種有意管理市場(chǎng)影響的戰(zhàn)略,同時(shí)最大限度地提高戰(zhàn)略定位。它利用了市場(chǎng)和政策制定者錨定官方數(shù)據(jù)的趨勢(shì),即使物證表明存在不同的現(xiàn)實(shí)。

這種分歧將通過兩種方式之一解決。要么這種積累被廣泛理解,引發(fā)黃金重新定價(jià)并相應(yīng)地重新評(píng)估貨幣權(quán)力分配,要么這種積累在相對(duì)沉默中繼續(xù),直到披露事件—a危機(jī)、政策公告或地緣政治變化—迫使?jié)撛趦?chǔ)備進(jìn)入開放。

無論哪種情況,財(cái)富從金融債權(quán)向?qū)嵨锏盅浩返霓D(zhuǎn)移都是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上最大的主權(quán)資本重新分配之一。它不是通過劇烈的市場(chǎng)崩潰或貨幣危機(jī)發(fā)生的,而是通過耐心、有條不紊地將紙張轉(zhuǎn)化為金屬,一次執(zhí)行一批貨物,隱藏在全球金條市場(chǎng)的復(fù)雜性中。

2025 年 9 月將被研究為數(shù)據(jù)跟蹤變得太清晰而無法忽略的月份。背離就是證明。問題不在于重新分配是否正在發(fā)生,而在于金庫之外的人是否理解在系統(tǒng)重新定價(jià)以反映新的貨幣權(quán)力分配之前意味著什么。

未來不是在條約大廳或中央銀行會(huì)議上談判的。它在倫敦購買,在蘇黎世精煉,并在上海儲(chǔ)存。對(duì)于那些關(guān)注的人來說,價(jià)格在報(bào)告內(nèi)容和真實(shí)內(nèi)容之間的差距中是顯而易見的。

注:

我一位獨(dú)立研究員和分析師,專門研究貨幣體系、系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。本分析中引用的所有數(shù)據(jù)均來自公開的機(jī)構(gòu)報(bào)告,包括國(guó)際貨幣基金組織、世界黃金協(xié)會(huì)、美國(guó)財(cái)政部、英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、高盛全球投資研究以及經(jīng)過驗(yàn)證的貿(mào)易和交易所數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)僅對(duì)截至2025年11月23日可用信息的解讀。不構(gòu)成任何投資建議。

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