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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#AI #權益法 #AI平臺經(jīng)濟學

1350億美元的股份成為以每季度數(shù)十億計量的負債時,你就沒有目睹合作關系。你正在目睹整個經(jīng)濟模式的結構性殘局。

2025 年 10 月 29 日,微軟向美國證券交易委員會提交了季度 10-Q。根據(jù)權益法投資的會計處理,標準財務披露中包含了一個數(shù)字,該數(shù)字本應引發(fā)全球市場上每項人工智能暴露資產(chǎn)的立即重估。

OpenAI 2025 年第三季度的凈虧損約為 120 億美元。

這一數(shù)字并未在新聞稿中公布。OpenAI沒有披露,該公司作為一個私人實體運營,沒有義務公開報告財務狀況。OpenAI的利潤或虧損中,通過權益核算的機制而產(chǎn)生的,這要求微軟在自己的損益表上確認其在OpenAI的利潤或虧損中所占的比例份額。10月28日重組后微軟持有27%的股份,數(shù)學變得簡單:120億美元中的27%大約相當于32億美元的損失直接流向微軟的季度業(yè)績,來自這項單一投資。

結合這個規(guī)模:OpenAI 在三個月內(nèi)損失了許多財富 500 強公司一年內(nèi)賺取的收入。該損失超過了 Nordstrom、Macy's 或 Adobe 等公司的全部年收入。它代表了聯(lián)邦快遞或通用汽車等公司季度利潤的兩倍多。這不是年度數(shù)字。那是九十天了。

這不是一個關于一家公司燃燒率的故事。這是一個關于當人工智能的基本經(jīng)濟學迫使技術領域最復雜的資本配置者進入他們無法擺脫的結構性地位時會發(fā)生什么的故事。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

不可逆的架構

10月28日的重組提交給市場,作為對治理的澄清和對OpenAI 5000億美元估值的驗證。它真正實現(xiàn)的是兩個實體之間相互鎖定的形式化,這兩個實體的激勵措施現(xiàn)在在結構上不一致,但在操作上密不可分。

微軟的股份價值1350億美元,沒有投票權。非營利性 OpenAI 實體保留對重大治理決策 26% 的所有權和否決權。員工和其他投資者持有剩余的 47%。 這種結構的設計明確是為了避免出現(xiàn)控制,這將引發(fā)美國和歐盟的反壟斷審查。

但缺乏控制并不能消除暴露。微軟必須通過股權會計為其比例損失提供資金,同時無權改變產(chǎn)生這些損失的戰(zhàn)略決策。該公司構建了金融工程師所認為的從屬地位:所有權的所有缺點,沒有控制權的上行空間。

Azure承諾使陷阱更加復雜。OpenAI通過一項價值2500億美元的多年期協(xié)議,在微軟云基礎設施上運營其約90%的計算工作量。這會產(chǎn)生三個同時的依賴關系。

首先,微軟的Azure業(yè)務依賴于OpenAI作為其最大的AI客戶。失去這一收入來源將對微軟的云增長指標產(chǎn)生重大影響,從而推動該公司的大部分市場估值。

其次,OpenAI 依賴 Azure 來訓練和服務模型所需的物理基礎設施。以這種規(guī)模切換云提供商需要數(shù)年甚至數(shù)十億的遷移成本,假設另一個提供商甚至可以適應所需的計算密度。

第三,兩家公司在人工智能市場上的信譽相互依賴。微軟的人工智能戰(zhàn)略圍繞 Windows、Office 和 Azure 的 OpenAI 集成展開。OpenAI的企業(yè)戰(zhàn)略依賴于微軟的分銷和企業(yè)關系。如果不向市場和客戶承認戰(zhàn)略失敗,雙方都不能放棄這種關系。

這不是任何有意義的伙伴關系。這是通過合同義務構建的共同依賴,任何一方都無法在不破壞重大價值的情況下解除合同義務。

會計揭示了策略所隱藏的內(nèi)容

權益法會計的存在是為了反映經(jīng)濟現(xiàn)實而不是法律形式。A公司擁有足夠的B公司以施加重大影響但不具有控制權時,會計準則要求A公司在A的損益表上確認其在B的利潤或損失中所占的份額。這可以防止公司在獨立法人實體的掩蓋下隱藏重要投資的真實績效。

微軟必須以這種方式對 OpenAI 進行會計處理,因為 27% 的股份與合同安排相結合,跨越了重大影響力的門檻。每個季度,微軟報告的收益都將包括其在 OpenAI 業(yè)績中所占的比例—正或負。

第三季度損失約 120 億美元,年化燒傷率為 480 億美元。即使考慮到基礎設施投資和一次性成本的潛在季節(jié)性,其規(guī)模也是非同尋常的。它表明,按照目前的軌跡,到 2029 年,OpenAI 將提前消耗其預計的 1150 億美元累計損失預算中的大部分。

更重要的是,它揭示了 OpenAI 的收入增長雖然絕對值大幅增長,但與成本增長的步伐并不同步。2025年上半年,該公司創(chuàng)造了約43億美元的收入。即使假設下半年大幅加速以達到預計的 200 億年度數(shù)字,第三季度和第四季度的季度收入平均也需要約 78.5 億。如果第三季度的收入約為 70 億美元,而成本為 120 億美元,那么在考慮任何固定成本或管理費用之前,人工智能服務的毛利率為負。

這不是一個隨體積解決的縮放問題。這是一個隨著增長而惡化的基本單位經(jīng)濟學問題。

不容忽視的比較

Alphabet 報告 2025 年第三季度收入為 882。7 億美元,營業(yè)收入為 285.2 億美元。9月30日公司持有985億現(xiàn)金和有價證券。Google 的 AI 功能集成在服務于大約 40 億用戶的產(chǎn)品中,這些用戶會產(chǎn)生持續(xù)的培訓數(shù)據(jù)和變現(xiàn)機會。Alphabet的市值約為三萬億美元,這意味著市銷比約為落后收入的7.8倍。

OpenAI 對 2025 年預計收入 200 億美元的 5000 億美元估值產(chǎn)生了 25 倍的遠期倍數(shù)。這一定價不僅假設 OpenAI 將在幾年內(nèi)實現(xiàn) Google 規(guī)模的收入,而且還假設它將在同時從巨額虧損轉變?yōu)?Google 級別的盈利利潤率的同時實現(xiàn)這一目標。

企業(yè)技術這種變革的歷史先例是有限的。眾所周知,亞馬遜在建設基礎設施時多年來一直以虧損或最低利潤運營,但亞馬遜正在積累實物資產(chǎn)、分銷網(wǎng)絡和客戶關系,從而創(chuàng)造了規(guī)模上的復合回報。AWS實現(xiàn)盈利,因為邊際成本隨著利用率的提高而下降。

OpenAI的成本結構顯示出相反的模式。隨著模型復雜性的增加,培訓成本呈指數(shù)級上升。作為推理體積尺度,服務成本充其量呈線性上升。該公司租賃而不是擁有大部分計算,消除了折舊驅動的利潤率擴張,從而使 AWS 盈利。隨著來自 Google、Anthropic、Meta 等公司的競爭加劇,客戶獲取成本仍然較高。

這種結構中正單位經(jīng)濟學的路徑到底出現(xiàn)在哪里？

監(jiān)管籠

10月重組中最有啟發(fā)性的方面是沒有發(fā)生的事情。微軟并未將其持股比例增加到多數(shù)。OpenAI 沒有并入微軟。沒有宣布甚至暗示收購途徑。

這種缺席并非偶然。OpenAI資本要求的最明顯解決方案悄然取消贖回權的監(jiān)管現(xiàn)實。

會（Federal Trade Commission）和歐盟委員會都已對微軟的OpenAI投資展開調查。27%的股份與Azure排他性安排相結合是否構成事實上的控制權,應根據(jù)合并法規(guī)進行審查的核心問題是。兩個司法管轄區(qū)的初步信號表明,任何增加所有權或正式控制權的舉措都將引發(fā)全面的合并審查,在當前的政治環(huán)境中,這可能會導致交易受阻或強制補救措施,從而破壞合并的戰(zhàn)略價值。

這造成了現(xiàn)代技術市場前所未有的局面。微軟構建了一個監(jiān)管機構認為規(guī)模太大而無法擴展的職位,但會計準則正確地認為規(guī)模太小而無法控制。該公司陷入了無法治理的資金損失,同時被禁止將安排轉變?yōu)榭赡茏C明資本承諾合理的全面整合。

戰(zhàn)略邏輯正在被審查中崩潰。如果 OpenAI 成功并實現(xiàn)盈利,微軟只能獲得 27% 的上漲空間,同時通過低于市場的 Azure 定價和股權損失為基礎設施成本提供了不成比例的份額。OpenAI失敗,微軟將進行全部股權減記,同時失去其最大的AI客戶。OpenAI轉向開源模型以降低成本,那么微軟的股份價值就會蒸發(fā),而Azure的收入則繼續(xù)保持較低的利潤率。

目前的結構不會產(chǎn)生與所部署的風險和資本相稱的回報。

備忘錄作為懺悔

11月21日Sam Altman內(nèi)部備忘錄的泄露必須在這種背景下閱讀。11月18日谷歌的Gemini 3.0發(fā)布之前寫的,但在OpenAI應該知道即將發(fā)布之后,備忘錄包含了兩個短語,破壞了整個OpenAI投資論文。

首先,奧特曼對谷歌“優(yōu)秀作品”的贊揚標志著對競爭性護城河已經(jīng)侵蝕的承認。CEO不會在內(nèi)部備忘錄中贊揚競爭對手,除非讓員工為戰(zhàn)略撤退做好準備。

其次,關于 OpenAI 增長可能放緩至 5% 的警告直接與 5000 億美元估值中嵌入的超增長假設相矛盾。OpenAI 的收入基礎從 200 億增長 5%,到 2026 年將產(chǎn)生 210 億美元,到 2027 年將產(chǎn)生 220.5 億美元。即使公司以某種方式以這種規(guī)模實現(xiàn)了零損失—an 結果,內(nèi)部預測也不可能表明—估值將意味著在有記錄的減速期間 2027 年收入的 23 倍的遠期倍數(shù)。

市場不會將增長倍數(shù)分配給虧損巨大的減速企業(yè)。

該備忘錄要么是一份無意中泄露的真正戰(zhàn)略評估,要么是一份故意發(fā)布的預期設定文件,為利益相關者重新定價做好準備。這兩種解釋都會得出相同的結論:OpenAI 內(nèi)部擁有最多信息的人認為軌跡已經(jīng)發(fā)生了變化。

二階含義

OpenAI-微軟結構創(chuàng)造了先例,這些先例將管理人工智能發(fā)展數(shù)十年。如果平臺公司因反壟斷而無法收購領先的人工智能實驗室,而這些實驗室無法獨立實現(xiàn)盈利,那么該行業(yè)就會分化為低利潤率集成人工智能的平臺和永久補貼關系中存在的實驗室。

這在經(jīng)濟上效率低下,在戰(zhàn)略上也不穩(wěn)定。這些平臺通過分配和集成捕獲大部分價值,而實驗室則燃燒資本開發(fā)能力,立即商品化。AI公司融資的風險投資者面臨著一條狹窄的退出路徑:要么接受來自非平臺買家的壓縮倍數(shù)收購,要么嘗試將無利可圖的高燒企業(yè)IPO進入對技術估值越來越持懷疑態(tài)度的公開市場。

具體來說,對于微軟來說,其影響是嚴重的。該公司已將資本和基礎設施投入到無法退出且無法控制的關系中。每個季度,微軟的盈利都將包括 OpenAI 虧損的相應份額,直到 OpenAI 最早在 2027 年之前達到盈利—an 事件沒有公開預測時間表,并且當前的燃燒率使這些損失變得越來越難以置信。

Microsoft的股票交易的遠期收益倍數(shù)約為31倍。這種溢價估值假設人工智能集成將推動 Azure、Office 和 Windows 的可持續(xù)利潤擴張。如果資產(chǎn)負債表上最大的人工智能投資無限期地產(chǎn)生數(shù)十億美元的季度損失,那么支持這種倍數(shù)的敘述就會大幅減弱。

市場尚未處理這種緊張局勢,因為季度損失可以解釋為對未來回報的投資。但隨著季度復合年限和累計損失接近 1000 億美元而沒有明確的盈利途徑,解釋讓位于問責制。

未提出的問題

OpenAI是否能夠達到盈利能力這一核心謎團。核心謎團是為什么微軟構建這種關系是為了最大限度地增加其對 OpenAI 損失的敞口,同時最大限度地降低其控制結果或將結果貨幣化的能力。

Microsoft財務復雜程度的公司可能以不同的方式構建了這一點。它本可以要求控制條款以換取資本承諾。它本可以協(xié)商 Azure 按市場價格定價以保持利潤。它本可以堅持與其股權和基礎設施投資相稱的治理權。

相反,微軟接受了一種結構,該結構每個季度都會帶來權益法損失,需要持續(xù)的資金來防止崩潰,不提供通過收購的退出路徑,并且無法控制推動燃燒率的戰(zhàn)略決策。

兩種解釋似乎是可能的。

首先,微軟完全相信人工智能的變革價值,因此與長期戰(zhàn)略地位相比,它認為當前的損失無關緊要。這將是技術史上最大、持續(xù)時間最長的投注之一,其投注結構阻止了微軟控制結果。

其次,微軟錯誤地計算了監(jiān)管格局,并設計了一種旨在避免審查的結構,相反,它創(chuàng)建了一個陷阱,在不破壞重大價值的情況下不可能從中提取。

這兩種解釋都不能讓微軟股東感到安慰。兩者都表明戰(zhàn)略風險水平在當前估值中反映不佳。

唯一的確定性

1月份微軟報告2026財年第二季度業(yè)績時,一項線條將比收入、云增長或AI產(chǎn)品公告更重要。

That line是權益法投資收益或虧損,這將反映微軟在OpenAI季度業(yè)績中所占的份額。

如果這個數(shù)字是以數(shù)十億為單位的損失,市場應該問微軟準備為其無法出售、無法擴張和無法控制的股份提供資金的數(shù)十億美元損失還有多少個季度。

這個問題的答案不僅將決定 OpenAI 的未來,還將決定整個風險投資支持的人工智能實驗室模型的可行性。

陷阱被彈出。損失正在加速。出口已被同樣的監(jiān)管力量封鎖,而這些監(jiān)管力量本應通過巧妙的結構來避免。

AI的未來并非如此。這是開始的結束,戰(zhàn)略定位讓位于結構數(shù)學,伙伴關系修辭與會計現(xiàn)實發(fā)生沖突。

120億美元的季度并不是一個反常現(xiàn)象。這是一個啟示。

方法說明:截至 2025 年 11 月 24 日,所有財務數(shù)據(jù)均來自 SEC 文件、經(jīng)過驗證的盈利記錄和監(jiān)管披露。權益法損失計算反映了適用于已披露所有權百分比的標準公認會計準則會計原則。預測和前瞻性評估是明確確定的,并基于記錄在案的公司指南和分析師共識（如果有）。沒有推測數(shù)字作為事實呈現(xiàn)。

注：該分析代表獨立研究,不構成任何投資建議。

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