最近，AI算力需求爆棚，帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)持續(xù)火熱。

但如果你翻開國(guó)產(chǎn)服務(wù)器“三劍客”——浪潮信息、中科曙光、紫光股份的財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：它們的資產(chǎn)負(fù)債率天差地別。

從2020年到2025年前三季度，浪潮信息的資產(chǎn)負(fù)債率從61%一路飆升超過(guò)80%；紫光股份在2024年也突然躍升至81%以上；而中科曙光卻始終穩(wěn)定在40%左右的“舒適區(qū)”。

這不禁讓人疑惑：同樣身處高增長(zhǎng)的服務(wù)器行業(yè)，為什么負(fù)債水平相差如此懸殊？

高達(dá)80%的資產(chǎn)負(fù)債率，是否意味著巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)？

浪潮信息“三高”模式下的規(guī)模之王。

先來(lái)看最極致的案例——浪潮信息。它的資產(chǎn)負(fù)債率像坐上了火箭，從2020年的61.31%猛增至2025年前三季度的81.61%。

浪潮的資產(chǎn)總額從383億增長(zhǎng)到712億，增長(zhǎng)了85%；但它的負(fù)債總額增長(zhǎng)更快，從235億增至509億，漲幅116%。尤其是在2024年，負(fù)債額直接從298億翻倍至509億，這才是推高負(fù)債率的關(guān)鍵。

那么，這多出來(lái)的負(fù)債，到底是什么？

仔細(xì)看財(cái)報(bào)，主要是兩個(gè)科目暴增：應(yīng)付賬款從91億增至230億，增長(zhǎng)152%。合同負(fù)債從19億增至113億，暴漲491%。

這兩項(xiàng)負(fù)債，非但不是風(fēng)險(xiǎn)，反而是浪潮信息的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

應(yīng)付賬款，簡(jiǎn)單說(shuō)就是“欠供應(yīng)商的錢”。浪潮能大量賒賬采購(gòu)，說(shuō)明它對(duì)上游供應(yīng)商有極強(qiáng)的議價(jià)能力。這部分錢不用付利息，等于是免費(fèi)占用資金來(lái)做生意。

合同負(fù)債，主要是“客戶預(yù)付的貨款”。下游客戶寧愿提前打款也要鎖定貨源，說(shuō)明浪潮的產(chǎn)品供不應(yīng)求，市場(chǎng)需求旺盛。

這種獨(dú)特的負(fù)債結(jié)構(gòu)，源于浪潮信息獨(dú)特的JDM（聯(lián)合設(shè)計(jì)制造）模式。

它的業(yè)務(wù)很純粹：從英特爾、英偉達(dá)等海外廠商買CPU、GPU，然后根據(jù)阿里、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)等大客戶的需求，定制化組裝成服務(wù)器。2025年上半年，服務(wù)器業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了93.88%的營(yíng)收。

JDM模式的精髓在于，浪潮與頭部互聯(lián)網(wǎng)公司共同研發(fā)。這讓它能第一時(shí)間把握客戶需求，把新品交付周期壓縮到驚人的3個(gè)月。極致效率帶來(lái)了極致規(guī)模。2025年前三季度，浪潮營(yíng)收高達(dá)1206.69億元，是紫光股份的1.5倍，中科曙光的13倍，穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。

但這種“以規(guī)模換市場(chǎng)”的策略也有代價(jià)：毛利率常年徘徊在10%左右，完全不像一家科技公司?？蛻艏热怀袚?dān)了部分研發(fā)成本，自然會(huì)在采購(gòu)價(jià)格上找補(bǔ)回來(lái)。

為此，浪潮必須備足“彈藥”。截至2025年三季度，其存貨總額高達(dá)576.54億元，行業(yè)第一。高存貨雖有減值風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)需求旺盛的浪潮來(lái)說(shuō)，這是保障交付的必需品。

高應(yīng)付賬款、高合同負(fù)債、高存貨，這“三高”構(gòu)成了浪潮信息的商業(yè)飛輪。只要這個(gè)飛輪還在高速運(yùn)轉(zhuǎn)，它的高負(fù)債反而是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

正如浪潮信息董事長(zhǎng)孫丕恕曾指出的：“在算力需求爆發(fā)的時(shí)代，規(guī)模本身就是護(hù)城河。我們的模式?jīng)Q定了必須保持一定的負(fù)債水平，這是業(yè)務(wù)高速發(fā)展的‘燃料’，關(guān)鍵在于負(fù)債的質(zhì)量而非數(shù)量?！?/strong>

紫光股份豪賭新華三的“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

紫光股份的負(fù)債率在2024年突然從54%飆升至81%，原因與浪潮完全不同。

2024年，紫光總資產(chǎn)888億，僅微增1.78%；但總負(fù)債從472億猛增至727億。這些新增負(fù)債，主要來(lái)自對(duì)子公司新華三的深度綁定。

1. 紫光借錢收購(gòu)新華三30%的股權(quán)，導(dǎo)致長(zhǎng)期借款增加。

2. 它將剩余19%股權(quán)的期權(quán)遠(yuǎn)期安排計(jì)入金融負(fù)債。更重要的是，收購(gòu)新華三形成了139億的商譽(yù)，這是一把高懸的達(dá)摩克利斯之劍。

為什么紫光要如此不惜代價(jià)地下注新華三？