作者丨青博

編輯丨六子

作為國貨美妝“一哥”的珀萊雅，正站在新的十字路口。

年初，新任總經(jīng)理侯亞孟發(fā)布了“雙十戰(zhàn)略”，明確珀萊雅將在十年內(nèi)躋身全球美妝行業(yè)前十，直接對(duì)標(biāo)雅詩蘭黛、科蒂等國際巨頭。為加速國際化布局，珀萊雅于10月30日正式向港交所遞交招股書，啟動(dòng)A+H上市進(jìn)程。

然而，雄心背后卻面臨增長失速的現(xiàn)實(shí)，2025年前三季度，珀萊雅營收增速不足2%，利潤增長不到3%。相比之下，同行競(jìng)對(duì)毛戈平、上美股份仍保持20%左右的增速。二級(jí)市場(chǎng)，營收規(guī)模領(lǐng)先的珀萊雅，市值已被兩者反超。

盡管上市能為珀萊雅提供破局的可能，但在看重未來增長潛力的港股市場(chǎng)上，珀萊雅正面臨主品牌增長見頂、第二增長曲線后繼乏力、營銷與研發(fā)長期失衡的“三重挑戰(zhàn)”。要穩(wěn)固市場(chǎng)地位，公司亟需用一場(chǎng)扎實(shí)的業(yè)績勝仗來證明自己，回應(yīng)市場(chǎng)的審視。

01
「百億之后，營銷失靈、增長失速」

為何僅僅一年，珀萊雅便從云端跌回地面。

2023年，珀萊雅以近40%的營收增速，超過上海家化，成為國內(nèi)首個(gè)邁向80億元規(guī)模的化妝品企業(yè)，其營收同比增加39.45%至89.05億元，2024年，更是率先撞線百億大關(guān)，成為首個(gè)破100億銷售收入的中國化妝品集團(tuán)，增速仍保持20%以上。

*圖源珀萊雅招股書

然而進(jìn)入2025年，珀萊雅的增速卻驟然放緩，前三季度實(shí)現(xiàn)營收70.98億元，僅同比增長1.89%，凈利潤10.26億元，同比增長2.65%。

單看第三季度更是營、利雙降。珀萊雅營收17.36億元，同比下降11.63%。凈利為2.27億元，同比大跌23.64%，創(chuàng)下近五年來同期最差表現(xiàn)。

值得注意的是，曾經(jīng)推動(dòng)品牌的“利器”——銷售費(fèi)用，如今也似乎失靈。2022年至2024年，珀萊雅銷售費(fèi)用從27.86億元一路攀升至51.61億元，累計(jì)超過119億元，占比營收比近50%。即便在2025年業(yè)績大幅降速的情況下，前三季度銷售費(fèi)用仍高達(dá)35.25億元，僅2025年上半年宣傳推廣就砸下近24億元，但卻換不來增長。

與此同時(shí)，珀萊雅旗下，包括核心護(hù)膚和彩妝在內(nèi)的所有品類，產(chǎn)品平均售價(jià)均出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。據(jù)國際金融報(bào)，2025年第三季度，護(hù)膚類（含潔膚）產(chǎn)品的平均售價(jià)為62.42元/支，較上年同期的80.22元/支下滑22.19%，環(huán)比變動(dòng)幅度為-17.54%；美容彩妝類產(chǎn)品平均售價(jià)84.16元/支，同比下滑10.99%，環(huán)比下滑7.2%；洗護(hù)類產(chǎn)品平均售價(jià)跌破百元，為95.99元/支，同比下滑0.6%，環(huán)比下滑15.17%。

深入業(yè)務(wù)看，珀萊雅的業(yè)績高度依賴主品牌“珀萊雅”，2022年，珀萊雅實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入63.85億元，其中52.64億元、82.7%的收入來自“珀萊雅”。此后兩年（2023年、2024年），該比例有所下滑，分別降至80.7%、79.7%。

截至2025年上半年，“珀萊雅”貢獻(xiàn)收入39.78億元，占比滑落至74.3%，同比微降0.08%，該品牌近五年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，其增長停滯直接拖累了珀萊雅的整體業(yè)績表現(xiàn)。

從百億神話跌落至個(gè)位數(shù)增長，身為“國貨一哥”的珀萊雅似乎遇到了天花板。如何破解“高營銷、低增長”的困局，與此同時(shí)，這副重?fù)?dān)也落在了2024年9月臨危受命的“創(chuàng)二代”侯亞孟肩上。

02
「大單品引擎失靈」

曾經(jīng)作為珀萊雅增長引擎的“大單品戰(zhàn)略”，如今卻也成為其繼續(xù)前進(jìn)的制約。

2020年，珀萊雅通過社交媒體和直播電商進(jìn)行全方位營銷，推出紅寶石精華、雙抗精華爆款產(chǎn)品，成功打造出品牌增長引擎。然而五年過去，兩款產(chǎn)品多以迭代為主，雙抗精華已升級(jí)至4.0版，紅寶石系列迭代為3.0版本，但除此之外，珀萊雅一直沒有新爆款出現(xiàn)。

與此同時(shí)，過度宣傳讓品牌面臨信任挑戰(zhàn)。據(jù)長江商報(bào)，珀萊雅新一代“紅寶石精華3.0”被不少消費(fèi)者質(zhì)疑實(shí)際使用效果與宣傳不符。官方聲稱“連續(xù)使用8周可顯著淡化法令紋41.12%”，而用戶體驗(yàn)卻遠(yuǎn)未達(dá)到這一承諾。

隨著“成分黨”不斷崛起，消費(fèi)者越來越專業(yè)，關(guān)注成分、配方和功效，行業(yè)競(jìng)爭正從營銷戰(zhàn)轉(zhuǎn)向“科技戰(zhàn)”。《報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，超九成消費(fèi)者重視“成分配方安全、科學(xué)”，超七成關(guān)注“是否有科學(xué)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)佐證”。

而這恰恰是珀萊雅的短板，2022至2024年，珀萊雅研發(fā)費(fèi)用分別為1.28億元、1.74 億元、2.10億元，同期研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)走低，分別為2%、1.95%、1.95%，2025年上半年，珀萊雅研發(fā)費(fèi)用為0.95億元，同比微增0.44%，占營收比例僅為1.77%。

這樣的研發(fā)投入遠(yuǎn)低于同行，2024年，華熙生物研發(fā)投入為4.67億元，占營收比重8.7%；貝泰妮2024年全年研發(fā)投入達(dá)到2.95億元，占營收比重5.14%。

更值得注意的是，據(jù)觀察者網(wǎng)，在其擁有的240項(xiàng)專利中，發(fā)明專利占比不足三成，多數(shù)為外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用型專利。這種“重營銷、輕研發(fā)”的模式，在流量紅利期或許有效，但在行業(yè)進(jìn)入深耕階段時(shí)，卻可能成為品牌長期發(fā)展的瓶頸。

為降低對(duì)主品牌的依賴，珀萊雅近年來通過收購?fù)卣蛊放凭仃嚕ú侍�、Off&Relax、CORRECTORS等，布局多個(gè)美妝細(xì)分賽道。天眼查顯示，珀萊雅通過旗下全資子公司珀萊雅（海南）投資，以38.45%的持股比例成為彩妝品牌花知曉第二大股東。

*圖源天眼查

然而這些新品牌尚不太成熟穩(wěn)定。以彩棠為例，其營收增速已從2021年的103.48%逐步放緩至2024年的19.04%。其他品牌收入貢獻(xiàn)也十分有限，截至2025年上半年，僅Off&Relax占比略超5%，悅芙媞、科瑞膚等品牌合計(jì)占比不足8%。

對(duì)比歐萊雅等國際集團(tuán)多元均衡的品牌結(jié)構(gòu)，珀萊雅仍高度依賴主品牌，“一榮俱榮，一損俱損”的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出。此外，珀萊雅的當(dāng)務(wù)之急是補(bǔ)上研發(fā)短板、重塑產(chǎn)品信任。在消費(fèi)者日益理性的市場(chǎng)中，扎實(shí)的產(chǎn)品力才是穿越周期、應(yīng)對(duì)一切競(jìng)爭的基石。

03
「仍困在線上渠道里」

相較于產(chǎn)品端，渠道層面過度依賴線上的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，更揭示了珀萊雅的增長脆弱性。

2017年珀萊雅在上交所主板上市，成為國內(nèi)首家上市的化妝品公司，在資本加持下，不斷加碼線上渠道。2017年到2024年，珀萊雅線上收入占比從36.08%一路飆升至95.06%，已突破102億元。2025年上半年進(jìn)一步攀升至95.4%，而線下收入占比僅為4.61%。可以說，珀萊雅是一家完全“長在線上”的公司。

珀萊雅敏銳抓住了天貓、抖音等平臺(tái)紅利，并成功借助李佳琦等頭部主播，與內(nèi)容營銷實(shí)現(xiàn)了彎道超車，成為“線上美妝”的典型代表。創(chuàng)始人兼董事長侯軍呈坦言，“因轉(zhuǎn)型較早，我們享受了大量流量紅利�！�

然而，珀萊雅正面臨“成也線上，困也線上”的挑戰(zhàn)。持續(xù)攀升的流量成本與頻繁變動(dòng)的平臺(tái)規(guī)則使其線上紅利見頂，陷入“高投入、低增長”的困境。同時(shí)，歐萊雅、雅詩蘭黛等國際巨頭正加速線上布局，珀萊雅的先發(fā)優(yōu)勢(shì)正被快速削弱。

2024年，珀萊雅線上收入增速，從2022-2023年40%以上的高位回落至23.68%。據(jù)長江商報(bào)援引數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，珀萊雅天貓旗艦店成交客戶數(shù)下降11.78%，唯品會(huì)客戶數(shù)下降15.63%。

對(duì)此，珀萊雅并非沒有意識(shí)到危機(jī)。早在2023年，珀萊雅董秘兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王莉就強(qiáng)調(diào)“2023年是公司線下渠道重啟元年”，意圖通過拓展線下體驗(yàn)店與專柜，塑造品牌形象、提升用戶信任。

在這方面的成功案例是毛戈平，據(jù)潮新聞，截至2025年6月，毛戈平在全國擁有超過400個(gè)專柜和3100名顧問，一些專柜位于北京SKP、杭州湖濱步行街等高端場(chǎng)所，不僅是銷售點(diǎn)，更是品牌體驗(yàn)和形象展示的中心。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

然而，線下市場(chǎng)早已被國際巨頭牢牢占據(jù)。雅詩蘭黛、歐萊雅等品牌憑借多年積累，在線下高端渠道建立起難以撼動(dòng)的壁壘。珀萊雅想要“虎口奪食”，并不容易�，F(xiàn)實(shí)也印證了這一點(diǎn)，據(jù)華夏時(shí)報(bào)，珀萊雅線下渠道收入占比從2022年的9.02%降至2024年的4.94%，2025年上半年這一占比僅為4.61%。

從“大單品+高營銷+全線上”的增長飛輪，到如今“三線失速”的集體困境，珀萊雅正陷入典型的“成功者窘境”——過去賴以成功的路徑，如今成為掣肘未來的枷鎖。

當(dāng)線上見頂、主品牌增長停滯、第二曲線尚未成型，這條曾經(jīng)暢通無阻的增長路徑便遇到了挑戰(zhàn)。此次赴港上市，對(duì)珀萊雅來說會(huì)是一個(gè)全新契機(jī)么？