導(dǎo)讀：持續(xù)的現(xiàn)金流能力和成長潛力，是美妝上市的兩道坎。

李彥丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

豆包AI丨頭圖

2025年，壓抑消費(fèi)企業(yè)上市的閘門，終于被重新推開。

自2021年以來，中美貿(mào)易摩擦疊加監(jiān)管重心向“硬科技”傾斜，消費(fèi)類企業(yè)的資本化進(jìn)程明顯放緩。2023年8月，證監(jiān)會提出“階段性收緊IPO節(jié)奏”，強(qiáng)調(diào)“保持投融資動態(tài)平衡”，傳統(tǒng)消費(fèi)賽道的融資熱度隨之降溫，一級市場募資與退出渠道同步承壓。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2024年中。6月24日，中國人民銀行、國家發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)的指導(dǎo)意見》，提出“支持消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈上符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行上市等方式融資”。

隨后，家電“以舊換新”、汽車與家居“國補(bǔ)計(jì)劃”、地方消費(fèi)券等政策密集落地。國家發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，自去年以來，中央累計(jì)安排超4500億元專項(xiàng)資金帶動社會消費(fèi)。

政策暖風(fēng)疊加信心回升，資本市場也開始回溫。2025年，港股IPO活躍度創(chuàng)近年新高。食品飲料、茶飲、家清等企業(yè)密集上市，消費(fèi)板塊重新成為資金焦點(diǎn)。

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消費(fèi)企業(yè)涌入港股

根據(jù)普華永道數(shù)據(jù)，2025年上半年港股新上市公司中，零售、消費(fèi)品及服務(wù)類占比高達(dá)34%。據(jù)壹覽商業(yè)不完全統(tǒng)計(jì)，從年初至10月底，已有至少15家消費(fèi)類企業(yè)成功登陸港交所，涵蓋飲品、食品、母嬰個護(hù)、調(diào)味品、餐飲零售等多個細(xì)分行業(yè)。

從時(shí)間分布看，港交所今年消費(fèi)企業(yè)上市節(jié)奏明顯加快：1月有布魯可集團(tuán)、紐曼思；3月迎來蜜雪冰城、江蘇宏信、舒寶國際；5月滬上阿姨、綠茶集團(tuán)登陸；6月成為密集窗口期，穎通控股、圣貝拉、周大福珠寶、海天調(diào)味集中上市；7月安井食品發(fā)行；10月八馬茶業(yè)收官，形成全年消費(fèi)板塊的集中爆發(fā)。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，食品飲料仍是最熱賽道——蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨代表現(xiàn)制飲品資本化成果；安井食品、海天調(diào)味、IFBH椰子水覆蓋速凍、飲品、調(diào)味料等消費(fèi)觸點(diǎn)；布魯可、紐曼思、圣貝拉則體現(xiàn)家庭消費(fèi)與兒童經(jīng)濟(jì)熱度。綠茶集團(tuán)、八馬茶業(yè)憑借連鎖規(guī)模與清晰盈利模式，也獲資本青睞。

這些企業(yè)的熱度在二級市場得以延續(xù)。蜜雪冰城發(fā)行價(jià)202.5港元，首日收漲近一倍至399.2港元；布魯可、八馬茶業(yè)亦錄得顯著漲幅。整體來看，消費(fèi)股定價(jià)高但市場認(rèn)可度強(qiáng)，行情樂觀。

值得關(guān)注的是，這一輪消費(fèi)熱行情，卻唯獨(dú)缺了美妝企業(yè)。除6月上市的香氛代理商穎通控股勉強(qiáng)劃歸美妝賽道，其余全部來自飲品、餐飲、食品、母嬰等傳統(tǒng)或新興消費(fèi)領(lǐng)域。

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美妝卡在了港股

事實(shí)上，美妝企業(yè)早已站在港交所門口排起了隊(duì)。

10月30日，國貨美妝龍頭珀萊雅正式向香港聯(lián)合交易所主板遞交上市申請，擬實(shí)現(xiàn)“A+H”雙地上市。如果申請成功，那么珀萊雅將成為首個同時(shí)登陸滬港兩地的本土美妝品牌。

壹覽商業(yè)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2025年以來，共有20家國貨美妝相關(guān)企業(yè)啟動上市進(jìn)程，涵蓋品牌方、原料供應(yīng)商、電商代運(yùn)營公司等多個類型。其中，約一半企業(yè)選擇港交所作為主要申報(bào)地，其余則奔赴A股或美股市場。

從類別來看，申請上市的企業(yè)中，品牌方依舊是主力，超過半數(shù)公司以自主品牌為核心資產(chǎn)，包括林清軒、自然堂、谷雨、索芙特、植物醫(yī)生等。

另一類是原料商和供應(yīng)鏈企業(yè)，如華恒生物、天賜材料、格林生物等。這類公司通常掌握上游技術(shù)和產(chǎn)能，具有一定的硬科技屬性，是近年來A股與港股重點(diǎn)關(guān)注的方向。

此外，美妝電商代運(yùn)營商的上市熱度也持續(xù)升溫。凱詰電商、聚文潭、極易科技、若羽臣等相繼遞交港股上市申請。這一類企業(yè)多依賴品牌代運(yùn)營、數(shù)據(jù)賦能與直播渠道拓展為主要收入來源。

但從實(shí)際進(jìn)展來看，真正敲鐘成功者寥寥無幾。截至目前，真正完成上市的美妝企業(yè)，僅有3家：分別是原料商樸荷生物、香水品牌管理商穎通國際及電商運(yùn)營商聚文潭。與之對比，截至10月底，已有近20家美妝相關(guān)企業(yè)向港交所遞交了招股書或上市申請，另有7家仍處于上市輔導(dǎo)、IPO申請受理、審計(jì)階段。

大量企業(yè)已站上資本的門檻，政策層面也給予明確支持，但最終能夠叩響港股鐘聲的卻寥寥無幾。為何美妝企業(yè)申報(bào)如此踴躍，真正完成上市的卻只有極少數(shù)？

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美妝，究竟卡在了哪里？

想赴港上市的企業(yè)太多了。

據(jù)港交所官網(wǎng)披露，截至10月中旬，已有269家公司向港交所遞交IPO申請，創(chuàng)下歷史新高。在這樣的高密度競爭中，美妝企業(yè)排隊(duì)再靠前，也并不意味著能更快上市。

華東師范大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師李真向壹覽商業(yè)指出，國家對于消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈上符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)支持鼓勵其通過上市等方式融資的政策引導(dǎo)，對于進(jìn)一步提振大消費(fèi)、加強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用具有非常重要的意義。但這里需要注意“符合條件”及“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”兩個關(guān)鍵詞。也就是說，即便有政策引導(dǎo)，交易所作為資本市場交易中心，仍要對申請企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行審查。比如企業(yè)未來現(xiàn)金流、市占率、ROE、收入增長率等財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)，以及企業(yè)是否觸及復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)控人同業(yè)競爭、重大關(guān)聯(lián)交易等“紅線”問題，產(chǎn)業(yè)政策支持并不代表降低企業(yè)上市條件。

李真認(rèn)為，當(dāng)前我國美妝行業(yè)的一個突出問題在于快消屬性強(qiáng)，需求迭代快，“網(wǎng)紅易，長紅難”，“爆品不缺，缺組合”，從而導(dǎo)致企業(yè)未來的持續(xù)現(xiàn)金流能力和成長潛力不足。很多企業(yè)靠單品出圈，卻難以支撐長期增長。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，港交所并不存在形式上的“排隊(duì)”，只會受限于港交所人員工作量承受能力的約束。而且目前來看，成長穩(wěn)定的大型企業(yè)相對投資風(fēng)險(xiǎn)低，更容易獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可、減少問詢反饋的周期。美妝企業(yè)在規(guī)模、品牌、業(yè)績等方面都存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。雖然門檻只有上市規(guī)則中的指標(biāo)，但是如果企業(yè)存在較多風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從保護(hù)投資者利益角度考慮，會審慎對待企業(yè)的申請。

從企業(yè)本身來看，今年想上市的這批美妝企業(yè)，都有一些共性。

一方面是研發(fā)投入低于行業(yè)平均。例如，林清軒2024年?duì)I收12.1億元，銷售費(fèi)用卻高達(dá)6.88億元，占比接近60%；研發(fā)投入僅為0.3億元，不到營收的2.5%。自然堂母公司伽藍(lán)集團(tuán)廣告投入比例更高，近三年始終維持在營收的50%左右，而研發(fā)占比不足3%。

另一方面是多家企業(yè)依賴單一品牌維持營收：例如自然堂品牌貢獻(xiàn)的收入占比長期位于95%左右，可見集團(tuán)旗下其他品牌未能形成有效的增長第二曲線。植物醫(yī)生的營業(yè)收入更是100%源于植物醫(yī)生單一品牌。一旦消費(fèi)者喜好變化，或同類產(chǎn)品卷入價(jià)格戰(zhàn)，這類單品型品牌極易出現(xiàn)營收下滑。

李真指出，前期花錢買流量的方式已經(jīng)難以再適用，未來市場競爭是產(chǎn)品力的競爭，這更多取決于品牌對研發(fā)“單品牌產(chǎn)品矩陣+多元化品牌矩陣”實(shí)現(xiàn)品類延伸，以消費(fèi)者核心價(jià)值為基石，回歸美妝市場商業(yè)本質(zhì)。在扎根本土同時(shí)，積極拓展出海戰(zhàn)略，做好全球網(wǎng)絡(luò)布局，建立中國美妝品牌國際知名度。

因此，美妝行業(yè)的“卡殼”，既是IPO擁堵的必然結(jié)果，也是注冊制之下，資本標(biāo)準(zhǔn)提升后的階段篩選。當(dāng)港股從“誰會講故事”轉(zhuǎn)向“誰講得明白、跑得穩(wěn)”，美妝企業(yè)就必須重構(gòu)底盤：利潤模型要自洽、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要多元、研發(fā)能力要扎實(shí)。講品牌，已經(jīng)不夠；要講穿越周期的能力，講用技術(shù)和組織能力做出的壁壘。