王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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綜合影響美元走勢(shì)的內(nèi)外部因素來(lái)看，美元或可能會(huì)在高位震蕩一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)美元走弱仍需保持耐心。

9月16日，美元指數(shù)收盤約96.64；11月21日美元指數(shù)收盤約100.15，兩個(gè)月多一點(diǎn)，美元指數(shù)上漲了3.6%。美聯(lián)儲(chǔ)分別在2025年9月17日和10月29日實(shí)施了2次降息，聯(lián)邦基金利率總計(jì)下行了50個(gè)BP。市場(chǎng)再次出現(xiàn)了降息周期中的階段性強(qiáng)美元現(xiàn)象。

這段時(shí)間美元在波動(dòng)中走強(qiáng)，原因是多方面的，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外兩方面的因素。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息政策預(yù)期波動(dòng)是導(dǎo)致美元在波動(dòng)中走強(qiáng)的重要因素。由于美國(guó)通脹韌性很強(qiáng)，尤其是服務(wù)類商品通脹下行緩慢，截至9月份的數(shù)據(jù)，美國(guó)通脹率仍維持在3.0%左右，遠(yuǎn)超2%的通脹目標(biāo)，導(dǎo)致2025年的降息比市場(chǎng)預(yù)期的要晚。

美聯(lián)儲(chǔ)之所以降息，根本原因是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了可見的軟化。失業(yè)率從年初的4.0%上升至9月份的4.4%，美國(guó)私營(yíng)部門平均時(shí)薪同比增速?gòu)哪瓿醯?.9%微降至9月份的3.8%。9月份失業(yè)率較8月份上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但由于勞動(dòng)參與率也上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致9月份失業(yè)率上升，同時(shí)非農(nóng)新增就業(yè)超預(yù)期達(dá)11.9萬(wàn)人。7-8月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)分別只有7.3萬(wàn)和2.2萬(wàn)人，9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在醫(yī)療保健、教育、休閑和酒店業(yè)等行業(yè)反彈，勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性降低了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)繼續(xù)較大幅度降息的預(yù)期。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大分行11月21日的預(yù)測(cè)，3季度美國(guó)實(shí)際GDP季度調(diào)整的年率達(dá)4.2%，支撐了勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求和通脹韌性，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月份是否會(huì)降息存在很大的疑慮。

從美國(guó)國(guó)債收益率來(lái)看，截至11月21日，從今年9月17日首次降息以來(lái)，1個(gè)月短期國(guó)債收益下行不足20個(gè)BP，而10年期國(guó)債收益率幾乎沒(méi)有變化，還維持在4.06%的高位，實(shí)際收益率也超過(guò)1.8%，市場(chǎng)收益率高位難下，反映了市場(chǎng)對(duì)“高且久”降息路徑的重新定價(jià)。

從流動(dòng)性來(lái)看，美國(guó)政府停擺一個(gè)多月導(dǎo)致財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)GTA賬戶的流動(dòng)性未釋放，美聯(lián)儲(chǔ)目前還在縮表，美國(guó)銀行儲(chǔ)備金的規(guī)模逐步降至充足儲(chǔ)備金要求的底線，市場(chǎng)逆回購(gòu)規(guī)模也接近于清零。流動(dòng)性收緊也是導(dǎo)致美元走強(qiáng)的因素。此外，地緣政治不確定所致的避險(xiǎn)情緒等因素，也對(duì)美元階段性走強(qiáng)產(chǎn)生了一定的影響。

從美國(guó)外部來(lái)看，美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在一定的分化。歐元區(qū)今年經(jīng)濟(jì)預(yù)期溫和復(fù)蘇，增速略上修，預(yù)期GDP增速由1.2%上調(diào)至1.4%，通脹率（HICP）10月預(yù)估同比上升2.1%，核心通脹率維持在2.4%，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)和工資驅(qū)動(dòng)的通脹仍具有一定的韌性。歐洲央行預(yù)測(cè)今年全年歐元區(qū)協(xié)商工資平均增長(zhǎng)3.1%。從歐元對(duì)美元的走勢(shì)來(lái)看，2025年9月16日收盤價(jià)為1歐元兌1.187美元，相比年初的1歐元兌1.036美元，歐元升值了近15%。美聯(lián)儲(chǔ)9月17日降息后歐元對(duì)美元卻開始貶值，截至11月21日，1歐元兌1.151美元。總體看，今年以來(lái)歐元兌美元升值了11.2%?？梢耘袛啵缆?lián)儲(chǔ)首次降息前歐元對(duì)美元的大幅度升值，歐元存在升值“超調(diào)”，約束了未來(lái)升值的空間。從日本經(jīng)濟(jì)來(lái)看，截至11月21日，美元兌日元貶值了0.5%。但日本經(jīng)濟(jì)存在高通脹和弱增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)及預(yù)期，日元相對(duì)于美元持續(xù)走強(qiáng)的可能性不高。2025年第3季度，日本實(shí)際GDP環(huán)比折年率下降1.8%；10月日本核心CPI同比上漲3.0%，連續(xù)43個(gè)月高于日本央行2%的目標(biāo)。加息不是日本央行控通脹的優(yōu)選，日本政府債務(wù)總額占GDP的235%，2025財(cái)年國(guó)債利息支出占財(cái)政總預(yù)算的24.4%，更傾向是通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)壓低通脹對(duì)居民購(gòu)買力的侵蝕。英國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣面臨通脹韌性和勞動(dòng)力市場(chǎng)走軟的難題。2025年10月，英國(guó)通脹率（CPI）同比上漲3.6%，核心CPI同比升至3.4%。失業(yè)率持續(xù)攀升，2025年8月季調(diào)失業(yè)率升至5.0%，為2022年10月以來(lái)最高水平。同時(shí)薪資增速放緩，截至2025年7月的3個(gè)月平均工資同比增長(zhǎng)4.8%，為近3年最低，反映了勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫，直接體現(xiàn)在今年前3季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能未見增強(qiáng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期2025年GDP增速將低于1.5%。截至11月21日，今年以來(lái)英鎊兌美元升值了近4.7%。因此，從美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)應(yīng)該很難出現(xiàn)這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)明顯好于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的預(yù)期，其貨幣對(duì)美元再次升值的空間受到顯著約束。

最后，還有兩個(gè)非常值得關(guān)注的問(wèn)題。一是美國(guó)貿(mào)易逆差是否會(huì)出現(xiàn)持續(xù)收窄的趨勢(shì)。依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的數(shù)據(jù)，2025年4月份開始，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模收窄，4-8月份5個(gè)月的貿(mào)易逆差（包括貨物和服務(wù)）近3281億美元，是1-3月份3個(gè)月貿(mào)易逆差總和的85.1%，是2024年4-8月份貿(mào)易逆差的88.3%。美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差收窄的主要原因是進(jìn)口貨物的下降。2025年4-8月份月均貨物進(jìn)口約2736億美元，是1-3月份月均進(jìn)口的81.7%，與去年4-8月份月均貨物進(jìn)口相當(dāng)?？紤]到美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在增長(zhǎng)，進(jìn)口量持平也意味著進(jìn)口/GDP比例下降。貿(mào)易逆差收窄會(huì)支持美元走強(qiáng)。二是美國(guó)私人投資的增長(zhǎng)情況。2025年2季度私人投資僅增長(zhǎng)1.3%，目前BEA尚未公布美國(guó)經(jīng)濟(jì)3季度的私人投資，但美聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大分行在預(yù)測(cè)3季度GDP時(shí)，將3季度美國(guó)私人投資增速上調(diào)至4.9%。如果私人投資繼續(xù)修復(fù)上行，這也會(huì)對(duì)美元形成一定的支撐。

從未來(lái)一段時(shí)間來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)12月份是否降息，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)大，分歧也大，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策公開委員會(huì)委員內(nèi)部也存在巨大分歧。因此，降息預(yù)期的不一致性決定了未來(lái)何時(shí)降息的不確定性及降息空間的收窄；再考慮到，美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不會(huì)明顯優(yōu)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。那么，美元或可能會(huì)在高位震蕩一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)美元走弱仍需保持足夠的耐心。

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