獨立 稀缺 穿透

恰逢其時又箭在弦上

作者：巖石

編輯：李莉

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘，終有回響。

2025年11月7日，上交所官網(wǎng)更新信息，好盈科技IPO審核狀態(tài)變更為“已問詢”。這家無人機動力系統(tǒng)頭部第三方供應商，正式步入上市關鍵階段。

據(jù)招股書披露，好盈科技本次擬募19.60億元。其中，13.2億元將投向“高端動力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項目”，旨在解決日益緊迫的產(chǎn)能瓶頸；4.8億元用于“研發(fā)中心升級建設項目”，以鞏固技術壁壘；另有1.6億元補流。

值得注意的是，報告期內(nèi)公司實施了多次分紅，2022年、2024年及2025上半年分別分紅約2000萬元、2000萬元和3000萬元，累計達7000萬元?？毓晒蓶|張捷與劉友輝合計控制70.95%的表決權，成分紅最大受益方。且截至2025年6月末，貨幣資金4.91億元，占流動資產(chǎn)比58.07%，還無短期借款。在此背景下，仍擬募1.6億元補流，必要性、合理性引發(fā)市場討論。

IPO是一場實力秀，也是一次壓力測試，好盈科技價值底色如何、能如愿過關么？

01

營利雙增背后

降價與毛利率冷思

LAOCAI

基本面是闖關最大底氣。

招股書披露，2022年至2025上半年（以下簡稱報告期內(nèi)），好盈科技營收從4.68億元穩(wěn)步增至7.38億元，2025上半年達到5.80億元；歸母凈利從8188.85萬元攀至1.52億元，2025上半年達到1.39億元。

喜人漲姿勢，與無人機業(yè)的爆發(fā)式增長不無關系。Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019–2024年全球民用無人機市場復合增長率達24.14%，預計2025–2029年仍能保持16.13%的增速。

隨著無人機持續(xù)爆發(fā)，好盈科技業(yè)務結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生改變。從起家的競技車（船）模動力系統(tǒng)，全面邁向以無人機動力系統(tǒng)為核心、并前瞻性布局eVTOL（電動垂直起降飛行器）動力系統(tǒng)的新階段。報告期內(nèi)，無人機動力系統(tǒng)業(yè)務收入占比為，39.94%、49.05%、58.18%、75.57%，持續(xù)上揚妥妥的主力一號位，傳統(tǒng)競技車模業(yè)務則不斷收縮。

公司綜合毛利率分別為44.88%、45.68%、47.41%和44.85%。均高于可比行業(yè)均值，但較主要競對、同處IPO期的三瑞智能仍有一定差距，后者為52.60%、55.99%、59.79%、59.51%。

毛利率是衡量企業(yè)盈利狀況的關鍵指標。對好盈科技而言，盈利水平首先取決于終端產(chǎn)品的銷售價格，其次受生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本管控力影響，同時還與銷售結(jié)構(gòu)有關。

招股書顯示，好盈科技與三瑞智能均為無人機動力產(chǎn)品第三方供應的第一梯隊，在好盈科技看來，后者聚焦海外市場，營收主要源于境外客戶，產(chǎn)品定價策略受海外市場影響較大，產(chǎn)品銷售價格明顯高于公司。

以電控產(chǎn)品為例，三瑞智能報告期內(nèi)對外銷售的電控產(chǎn)品采購自好盈科技，其電控產(chǎn)品的銷售價格顯著高于采購價格。報告期內(nèi)，好盈科技對三瑞智能電控銷售量為10.72萬件、22.79萬件、15.51萬件、5.24萬件，占三瑞智能當年電控總采購量的65.53%、79.13%、72.95%、60.65%。

而好盈科技給三瑞智能的電控平均銷售單價為每件173.74元、186.14元、199.18元、289.63元，高于該產(chǎn)品整體銷售均價134.6元、147.94元、149.24元、133.79元，但也僅是三瑞智能電控平均銷售單價（分別是每件417.24元、456.18元、492.58元、569.63元）的40%-50%。

2022年至2025上半年，好盈科技境外銷售收入占主營業(yè)務收入比為30.10%、26.98%、25.46%和21.90%，其中，歐美地區(qū)系境外銷售的主要區(qū)域。

2024年11月，商務部等部門發(fā)布《中華人民共和國兩用物項出口管制條例》，將部分無人機或部件納入管制范圍。目前該管制清單尚不涉及好盈科技產(chǎn)品。不過公司坦言，近期關稅政策的不確定性上升，如國際貿(mào)易政策或環(huán)境發(fā)生較大變化，未來對出口管制商品進一步收緊，可能影響經(jīng)營業(yè)績。

能肯定的是，市場競爭日益白刃。招股書顯示，三瑞智能旗下電機產(chǎn)品銷售單價從2022年的295元/臺下調(diào)至2025上半年的110.4元/臺，降幅62.58%。好盈科技無人機電機同期單價從343.57元降至157.26元/件，降幅54.2%。三瑞智能降幅更大，毛利率卻仍出眾，不禁讓市場擔憂好盈科技的盈利水平。若競爭繼續(xù)加碼，其騰挪空間還有多少、上述穩(wěn)增業(yè)績又會持續(xù)多久。

報告期內(nèi)，好盈科技無人機電機毛利率分別為54.10%、55.45%、39.64%和32.41%，持續(xù)下行。對此公司解釋稱，2022年及2023年，主推一體化動力系統(tǒng)，電機單品銷量整體較少，主要為銷售價格較高的高功率電機； 2024年及2025年1-6月，公司電機銷量大增，推出的多款低功率電機銷售占比上升，平均單價明顯降低。

02

存貨應收雙升、關聯(lián)方壞賬

大客戶“換血”利弊

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報告期內(nèi)，好盈科技存貨賬面價值從2022年的1.67億元增至2025年6月的2.3億元，占流動資產(chǎn)比最高接近50%。同期應收賬款余額從5573.67萬元增至9233萬元。應收賬款周轉(zhuǎn)率分別是6.97次、8.88次、10次及6.71次，低于三瑞智能的27.58次、38.29次、44.29次及17.21次。

值得一提的是，好盈科技披露關聯(lián)方“爍途科技”因經(jīng)營不善出現(xiàn)逾期回款，截至2025年6月末，相關壞賬計提比達97.85%。除了拖累利潤，關聯(lián)交易管理與內(nèi)控方面是否有短板值得企業(yè)審視。

深入客戶面，2022年—2024年，公司前五大客戶名單由傳統(tǒng)業(yè)務主導。每年僅有2家無人機動力客戶入圍，合計貢獻收入占比為7.82%、10.92%、7.29%；其余3家為競技車（船）模動力系統(tǒng)客戶，其中FALCON一直占據(jù)第一大客戶位置，收入貢獻10.28%、10.06%、8.28%。

然2025上半年，該格局被徹底扭轉(zhuǎn)。前五大客戶中，傳統(tǒng)競技車?？蛻魞H剩FALCON一家，營收占比大滑至5.62%，其余四席均被無人機動力系統(tǒng)客戶占據(jù)。且細觀四家無人機大客戶，除極目機器人曾于2022年現(xiàn)身外，廣州伊特國際貿(mào)易有限公司、深圳市安吉泰進出口有限公司、合肥翼飛特電子科技有限公司三家均為報告期內(nèi)新晉面孔。

行業(yè)分析師王婷研表示，上市關鍵期，大客戶“大換血”，需從兩方面來看，一方面印證了無人機市場的廣闊與活力，公司開拓力較強帶來全新增長極；另一方面，無人機行業(yè)能否形成穩(wěn)固的客戶格局，未來訂單的持續(xù)性與確定性，或?qū)緲I(yè)績形成新風險點。

03

雙重夾擊

研發(fā)還需加把勁

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大市場有大競爭，放眼我國無人機動力系統(tǒng)業(yè)，以大疆創(chuàng)新為代表的整機廠商自研派實力不容小覷。已實現(xiàn)動力系統(tǒng)自研自產(chǎn)，憑借整機集成優(yōu)勢，在性能匹配、成本控制和迭代效率上構(gòu)建了完整壁壘。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年大疆創(chuàng)新在全球無人機動力系統(tǒng)市場份額達到34.7%（含電池）和43.2%（不含電池），均位居全球第一。

在此背景下，好盈科技將業(yè)務重心指向性能要求更高的行業(yè)級無人機市場。作為低空經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)，行業(yè)級無人機廣泛應用于農(nóng)林植保、低空物流、應急救援等專業(yè)場景，對動力系統(tǒng)的可靠性、續(xù)航能力、載重及噪音控制等指標有著嚴苛要求。

其中，農(nóng)林植保是行業(yè)無人機的核心市場。據(jù)公開數(shù)據(jù)，2024年至2025年9月，全國農(nóng)業(yè)無人機補貼公示銷量已超10萬臺。不過，該領域基本也由大疆和極飛科技雙強主導，二者合計占據(jù)約八成市場份額，呈現(xiàn)出高度集中的競爭格局。

如何破局，核心研發(fā)技術驅(qū)動是關鍵。2022年至2025上半年，好盈科技研發(fā)費分別是3213.79萬元、5052.45萬元、6575.37萬元及3768.71萬元，占當期營收比為6.87%、9.26%、8.91%、6.5%。體量持續(xù)增長值得肯定，然2025上半年的占比大滑不是加分項。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，大疆一體化規(guī)模優(yōu)勢領跑下，其他廠商出于供應鏈安全與成本考量，或?qū)⒏S選擇自研動力，這將直接侵蝕第三方供應商的市場空間。此外，無人機動力系統(tǒng)領域技術更新迅速，若對技術路線判斷失誤或核心研發(fā)滯后，可能導致資源錯配，讓企業(yè)喪失市場競爭力。頭部企業(yè)主導的競爭格局下，好盈科技既要保持技術領先，又要應對價格下行壓力，未來發(fā)展面臨雙重考驗。

04

把好上市窗口期

先發(fā)優(yōu)勢+行業(yè)藍海

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當然，畢竟是新興產(chǎn)業(yè)，市場方興未艾，仍孕育著無限可能。

2024年，中國“低空經(jīng)濟元年”正式啟幕，產(chǎn)業(yè)政策迎來系統(tǒng)性破局。頂層設計上，中央與地方密集出臺支持政策，在空域管理、飛行審批與基礎設施等關鍵環(huán)節(jié)全面松綁。主要體現(xiàn)在三大方向：

一是法規(guī)破冰，以《無人駕駛航空器飛行管理暫行條例》為代表，為空域使用與飛行管理掃清障礙；二是地方探索，深圳、合肥等多地開展試點，從實踐層面探索商業(yè)化路徑；三是戰(zhàn)略升維，“十五五”規(guī)劃將其定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，政策重點從“放開空域”轉(zhuǎn)向“建立生態(tài)”，配套資金與政策持續(xù)加碼，為整個產(chǎn)業(yè)注入確定性。

據(jù)中研普華分析，相關政策導向正從初期的“放開空域”向“構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)”深化。近期，多省份更將其寫入政府工作報告、并設立配套基金。

低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展下，行業(yè)級無人機動力市場還在價值爆發(fā)前夜。除大疆創(chuàng)新等頭部企業(yè)已實現(xiàn)動力系統(tǒng)自研自產(chǎn)，大部無人機整機廠商仍以外購動力系統(tǒng)為主。

同時，受全國產(chǎn)化需求刺激，相關產(chǎn)業(yè)鏈資本化加速。2025年以來，除了好盈科技，三瑞智能、極飛科技等產(chǎn)鏈企業(yè)均紛紛沖刺IPO，資本助力下這些無人機“心臟”制造商有望飛得更高更遠。

聚焦好盈科技，深耕無人機市場多年，積累了大量儲備技術。招股書顯示，截至2025年6月30日，公司已獲授權專利共計306項，其中發(fā)明專利86項（含境外發(fā)明專利5項） ，實用新型專利173項，外觀設計專利47項。

本次IPO，好盈科技擬將募資投入到高端動力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項目（一期）、好盈研發(fā)中心升級建設項目。公司表示，高端動力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項目（一期）可有效擴大公司生產(chǎn)能力，提高智能制造水平，緩解當前產(chǎn)能瓶頸，提高市場占有率和品牌影響力。

以研發(fā)中心升級建設項目為例，可全面提升公司研發(fā)基礎設施并改善辦公環(huán)境，有助引進和凝聚優(yōu)秀研發(fā)人才，保持公司的技術領先優(yōu)勢。

可見，自身先發(fā)優(yōu)勢+行業(yè)爆發(fā)前夜++政策系統(tǒng)賦能，共同構(gòu)建了好贏科技的IPO底氣。若能募資成功，利于做大做強、且儲備子彈抵御后續(xù)市場競爭，單從此看，好盈科技此番沖關也是恰逢其時又箭在弦上。

只是，還是那句話，上市好似一次綜合體檢，優(yōu)點缺點會一并放大，上述種種短板，如何化解？此次問詢環(huán)節(jié)，交易所是否會提出更深入問詢，又如何接招？面對競品角力、上市爭渡、能否把好上市窗口期、持續(xù)講好穩(wěn)增故事，考驗好贏科技的實力底色、應對智慧。