獨(dú)立 稀缺 穿透

恰逢其時(shí)又箭在弦上

作者：巖石

編輯：李莉

風(fēng)品：陳晨

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

念念不忘，終有回響。

2025年11月7日，上交所官網(wǎng)更新信息，好盈科技IPO審核狀態(tài)變更為“已問(wèn)詢”。這家無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)頭部第三方供應(yīng)商，正式步入上市關(guān)鍵階段。

據(jù)招股書披露，好盈科技本次擬募19.60億元。其中，13.2億元將投向“高端動(dòng)力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”，旨在解決日益緊迫的產(chǎn)能瓶頸；4.8億元用于“研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”，以鞏固技術(shù)壁壘；另有1.6億元補(bǔ)流。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)施了多次分紅，2022年、2024年及2025上半年分別分紅約2000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和3000萬(wàn)元，累計(jì)達(dá)7000萬(wàn)元?？毓晒蓶|張捷與劉友輝合計(jì)控制70.95%的表決權(quán)，成分紅最大受益方。且截至2025年6月末，貨幣資金4.91億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比58.07%，還無(wú)短期借款。在此背景下，仍擬募1.6億元補(bǔ)流，必要性、合理性引發(fā)市場(chǎng)討論。

IPO是一場(chǎng)實(shí)力秀，也是一次壓力測(cè)試，好盈科技價(jià)值底色如何、能如愿過(guò)關(guān)么？

01

營(yíng)利雙增背后

降價(jià)與毛利率冷思

LAOCAI

基本面是闖關(guān)最大底氣。

招股書披露，2022年至2025上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），好盈科技營(yíng)收從4.68億元穩(wěn)步增至7.38億元，2025上半年達(dá)到5.80億元；歸母凈利從8188.85萬(wàn)元攀至1.52億元，2025上半年達(dá)到1.39億元。

喜人漲姿勢(shì)，與無(wú)人機(jī)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019–2024年全球民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.14%，預(yù)計(jì)2025–2029年仍能保持16.13%的增速。

隨著無(wú)人機(jī)持續(xù)爆發(fā)，好盈科技業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生改變。從起家的競(jìng)技車（船）模動(dòng)力系統(tǒng)，全面邁向以無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)為核心、并前瞻性布局eVTOL（電動(dòng)垂直起降飛行器）動(dòng)力系統(tǒng)的新階段。報(bào)告期內(nèi)，無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比為，39.94%、49.05%、58.18%、75.57%，持續(xù)上揚(yáng)妥妥的主力一號(hào)位，傳統(tǒng)競(jìng)技車模業(yè)務(wù)則不斷收縮。

公司綜合毛利率分別為44.88%、45.68%、47.41%和44.85%。均高于可比行業(yè)均值，但較主要競(jìng)對(duì)、同處IPO期的三瑞智能仍有一定差距，后者為52.60%、55.99%、59.79%、59.51%。

毛利率是衡量企業(yè)盈利狀況的關(guān)鍵指標(biāo)。對(duì)好盈科技而言，盈利水平首先取決于終端產(chǎn)品的銷售價(jià)格，其次受生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本管控力影響，同時(shí)還與銷售結(jié)構(gòu)有關(guān)。

招股書顯示，好盈科技與三瑞智能均為無(wú)人機(jī)動(dòng)力產(chǎn)品第三方供應(yīng)的第一梯隊(duì)，在好盈科技看來(lái)，后者聚焦海外市場(chǎng)，營(yíng)收主要源于境外客戶，產(chǎn)品定價(jià)策略受海外市場(chǎng)影響較大，產(chǎn)品銷售價(jià)格明顯高于公司。

以電控產(chǎn)品為例，三瑞智能報(bào)告期內(nèi)對(duì)外銷售的電控產(chǎn)品采購(gòu)自好盈科技，其電控產(chǎn)品的銷售價(jià)格顯著高于采購(gòu)價(jià)格。報(bào)告期內(nèi)，好盈科技對(duì)三瑞智能電控銷售量為10.72萬(wàn)件、22.79萬(wàn)件、15.51萬(wàn)件、5.24萬(wàn)件，占三瑞智能當(dāng)年電控總采購(gòu)量的65.53%、79.13%、72.95%、60.65%。

而好盈科技給三瑞智能的電控平均銷售單價(jià)為每件173.74元、186.14元、199.18元、289.63元，高于該產(chǎn)品整體銷售均價(jià)134.6元、147.94元、149.24元、133.79元，但也僅是三瑞智能電控平均銷售單價(jià)（分別是每件417.24元、456.18元、492.58元、569.63元）的40%-50%。

2022年至2025上半年，好盈科技境外銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為30.10%、26.98%、25.46%和21.90%，其中，歐美地區(qū)系境外銷售的主要區(qū)域。

2024年11月，商務(wù)部等部門發(fā)布《中華人民共和國(guó)兩用物項(xiàng)出口管制條例》，將部分無(wú)人機(jī)或部件納入管制范圍。目前該管制清單尚不涉及好盈科技產(chǎn)品。不過(guò)公司坦言，近期關(guān)稅政策的不確定性上升，如國(guó)際貿(mào)易政策或環(huán)境發(fā)生較大變化，未來(lái)對(duì)出口管制商品進(jìn)一步收緊，可能影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

能肯定的是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益白刃。招股書顯示，三瑞智能旗下電機(jī)產(chǎn)品銷售單價(jià)從2022年的295元/臺(tái)下調(diào)至2025上半年的110.4元/臺(tái)，降幅62.58%。好盈科技無(wú)人機(jī)電機(jī)同期單價(jià)從343.57元降至157.26元/件，降幅54.2%。三瑞智能降幅更大，毛利率卻仍出眾，不禁讓市場(chǎng)擔(dān)憂好盈科技的盈利水平。若競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)加碼，其騰挪空間還有多少、上述穩(wěn)增業(yè)績(jī)又會(huì)持續(xù)多久。

報(bào)告期內(nèi)，好盈科技無(wú)人機(jī)電機(jī)毛利率分別為54.10%、55.45%、39.64%和32.41%，持續(xù)下行。對(duì)此公司解釋稱，2022年及2023年，主推一體化動(dòng)力系統(tǒng)，電機(jī)單品銷量整體較少，主要為銷售價(jià)格較高的高功率電機(jī)； 2024年及2025年1-6月，公司電機(jī)銷量大增，推出的多款低功率電機(jī)銷售占比上升，平均單價(jià)明顯降低。

02

存貨應(yīng)收雙升、關(guān)聯(lián)方壞賬

大客戶“換血”利弊

LAOCAI

報(bào)告期內(nèi)，好盈科技存貨賬面價(jià)值從2022年的1.67億元增至2025年6月的2.3億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比最高接近50%。同期應(yīng)收賬款余額從5573.67萬(wàn)元增至9233萬(wàn)元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別是6.97次、8.88次、10次及6.71次，低于三瑞智能的27.58次、38.29次、44.29次及17.21次。

值得一提的是，好盈科技披露關(guān)聯(lián)方“爍途科技”因經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)逾期回款，截至2025年6月末，相關(guān)壞賬計(jì)提比達(dá)97.85%。除了拖累利潤(rùn)，關(guān)聯(lián)交易管理與內(nèi)控方面是否有短板值得企業(yè)審視。

深入客戶面，2022年—2024年，公司前五大客戶名單由傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主導(dǎo)。每年僅有2家無(wú)人機(jī)動(dòng)力客戶入圍，合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比為7.82%、10.92%、7.29%；其余3家為競(jìng)技車（船）模動(dòng)力系統(tǒng)客戶，其中FALCON一直占據(jù)第一大客戶位置，收入貢獻(xiàn)10.28%、10.06%、8.28%。

然2025上半年，該格局被徹底扭轉(zhuǎn)。前五大客戶中，傳統(tǒng)競(jìng)技車?？蛻魞H剩FALCON一家，營(yíng)收占比大滑至5.62%，其余四席均被無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)客戶占據(jù)。且細(xì)觀四家無(wú)人機(jī)大客戶，除極目機(jī)器人曾于2022年現(xiàn)身外，廣州伊特國(guó)際貿(mào)易有限公司、深圳市安吉泰進(jìn)出口有限公司、合肥翼飛特電子科技有限公司三家均為報(bào)告期內(nèi)新晉面孔。

行業(yè)分析師王婷研表示，上市關(guān)鍵期，大客戶“大換血”，需從兩方面來(lái)看，一方面印證了無(wú)人機(jī)市場(chǎng)的廣闊與活力，公司開拓力較強(qiáng)帶來(lái)全新增長(zhǎng)極；另一方面，無(wú)人機(jī)行業(yè)能否形成穩(wěn)固的客戶格局，未來(lái)訂單的持續(xù)性與確定性，或?qū)緲I(yè)績(jī)形成新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

03

雙重夾擊

研發(fā)還需加把勁

LAOCAI

大市場(chǎng)有大競(jìng)爭(zhēng)，放眼我國(guó)無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)，以大疆創(chuàng)新為代表的整機(jī)廠商自研派實(shí)力不容小覷。已實(shí)現(xiàn)動(dòng)力系統(tǒng)自研自產(chǎn)，憑借整機(jī)集成優(yōu)勢(shì)，在性能匹配、成本控制和迭代效率上構(gòu)建了完整壁壘。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年大疆創(chuàng)新在全球無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)份額達(dá)到34.7%（含電池）和43.2%（不含電池），均位居全球第一。

在此背景下，好盈科技將業(yè)務(wù)重心指向性能要求更高的行業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)。作為低空經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)，行業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)廣泛應(yīng)用于農(nóng)林植保、低空物流、應(yīng)急救援等專業(yè)場(chǎng)景，對(duì)動(dòng)力系統(tǒng)的可靠性、續(xù)航能力、載重及噪音控制等指標(biāo)有著嚴(yán)苛要求。

其中，農(nóng)林植保是行業(yè)無(wú)人機(jī)的核心市場(chǎng)。據(jù)公開數(shù)據(jù)，2024年至2025年9月，全國(guó)農(nóng)業(yè)無(wú)人機(jī)補(bǔ)貼公示銷量已超10萬(wàn)臺(tái)。不過(guò)，該領(lǐng)域基本也由大疆和極飛科技雙強(qiáng)主導(dǎo)，二者合計(jì)占據(jù)約八成市場(chǎng)份額，呈現(xiàn)出高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。

如何破局，核心研發(fā)技術(shù)驅(qū)動(dòng)是關(guān)鍵。2022年至2025上半年，好盈科技研發(fā)費(fèi)分別是3213.79萬(wàn)元、5052.45萬(wàn)元、6575.37萬(wàn)元及3768.71萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比為6.87%、9.26%、8.91%、6.5%。體量持續(xù)增長(zhǎng)值得肯定，然2025上半年的占比大滑不是加分項(xiàng)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，大疆一體化規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑下，其他廠商出于供應(yīng)鏈安全與成本考量，或?qū)⒏S選擇自研動(dòng)力，這將直接侵蝕第三方供應(yīng)商的市場(chǎng)空間。此外，無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域技術(shù)更新迅速，若對(duì)技術(shù)路線判斷失誤或核心研發(fā)滯后，可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配，讓企業(yè)喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。頭部企業(yè)主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)格局下，好盈科技既要保持技術(shù)領(lǐng)先，又要應(yīng)對(duì)價(jià)格下行壓力，未來(lái)發(fā)展面臨雙重考驗(yàn)。

04

把好上市窗口期

先發(fā)優(yōu)勢(shì)+行業(yè)藍(lán)海

LAOCAI

當(dāng)然，畢竟是新興產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)方興未艾，仍孕育著無(wú)限可能。

2024年，中國(guó)“低空經(jīng)濟(jì)元年”正式啟幕，產(chǎn)業(yè)政策迎來(lái)系統(tǒng)性破局。頂層設(shè)計(jì)上，中央與地方密集出臺(tái)支持政策，在空域管理、飛行審批與基礎(chǔ)設(shè)施等關(guān)鍵環(huán)節(jié)全面松綁。主要體現(xiàn)在三大方向：

一是法規(guī)破冰，以《無(wú)人駕駛航空器飛行管理暫行條例》為代表，為空域使用與飛行管理掃清障礙；二是地方探索，深圳、合肥等多地開展試點(diǎn)，從實(shí)踐層面探索商業(yè)化路徑；三是戰(zhàn)略升維，“十五五”規(guī)劃將其定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，政策重點(diǎn)從“放開空域”轉(zhuǎn)向“建立生態(tài)”，配套資金與政策持續(xù)加碼，為整個(gè)產(chǎn)業(yè)注入確定性。

據(jù)中研普華分析，相關(guān)政策導(dǎo)向正從初期的“放開空域”向“構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)”深化。近期，多省份更將其寫入政府工作報(bào)告、并設(shè)立配套基金。

低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展下，行業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)動(dòng)力市場(chǎng)還在價(jià)值爆發(fā)前夜。除大疆創(chuàng)新等頭部企業(yè)已實(shí)現(xiàn)動(dòng)力系統(tǒng)自研自產(chǎn)，大部無(wú)人機(jī)整機(jī)廠商仍以外購(gòu)動(dòng)力系統(tǒng)為主。

同時(shí)，受全國(guó)產(chǎn)化需求刺激，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈資本化加速。2025年以來(lái)，除了好盈科技，三瑞智能、極飛科技等產(chǎn)鏈企業(yè)均紛紛沖刺IPO，資本助力下這些無(wú)人機(jī)“心臟”制造商有望飛得更高更遠(yuǎn)。

聚焦好盈科技，深耕無(wú)人機(jī)市場(chǎng)多年，積累了大量?jī)?chǔ)備技術(shù)。招股書顯示，截至2025年6月30日，公司已獲授權(quán)專利共計(jì)306項(xiàng)，其中發(fā)明專利86項(xiàng)（含境外發(fā)明專利5項(xiàng)） ，實(shí)用新型專利173項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利47項(xiàng)。

本次IPO，好盈科技擬將募資投入到高端動(dòng)力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（一期）、好盈研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目。公司表示，高端動(dòng)力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（一期）可有效擴(kuò)大公司生產(chǎn)能力，提高智能制造水平，緩解當(dāng)前產(chǎn)能瓶頸，提高市場(chǎng)占有率和品牌影響力。

以研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目為例，可全面提升公司研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施并改善辦公環(huán)境，有助引進(jìn)和凝聚優(yōu)秀研發(fā)人才，保持公司的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

可見(jiàn)，自身先發(fā)優(yōu)勢(shì)+行業(yè)爆發(fā)前夜++政策系統(tǒng)賦能，共同構(gòu)建了好贏科技的IPO底氣。若能募資成功，利于做大做強(qiáng)、且儲(chǔ)備子彈抵御后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，單從此看，好盈科技此番沖關(guān)也是恰逢其時(shí)又箭在弦上。

只是，還是那句話，上市好似一次綜合體檢，優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)會(huì)一并放大，上述種種短板，如何化解？此次問(wèn)詢環(huán)節(jié)，交易所是否會(huì)提出更深入問(wèn)詢，又如何接招？面對(duì)競(jìng)品角力、上市爭(zhēng)渡、能否把好上市窗口期、持續(xù)講好穩(wěn)增故事，考驗(yàn)好贏科技的實(shí)力底色、應(yīng)對(duì)智慧。