出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2024年，康哲藥業(yè)核心心腦血管業(yè)務(wù)因集采失標(biāo)遭遇營(yíng)收利潤(rùn)下滑。2025年，其旗下仍在虧損的皮膚業(yè)務(wù)板塊——德鎂醫(yī)藥，悄然向港交所遞交了上市申請(qǐng)。

這家背靠老牌藥企、僅獨(dú)立運(yùn)營(yíng)四年仍處于商業(yè)化初期的創(chuàng)二代，手握三款上市藥物與一個(gè)尚未成氣候的護(hù)膚品牌，卻喊出了“五年復(fù)合增長(zhǎng)率超50%、2029年銷(xiāo)售破百億”的豪言。

一邊是母公司急于剝離虧損業(yè)務(wù)，一邊是自身難脫關(guān)聯(lián)交易與營(yíng)銷(xiāo)依賴(lài)的窘境；前有百億目標(biāo)高懸，后有薇諾娜等巨頭在敏感肌賽道的碾壓性優(yōu)勢(shì)。德鎂醫(yī)藥的上市之路，究竟是一場(chǎng)資本市場(chǎng)的翻身仗，還是又一個(gè)畫(huà)餅充饑的空談？

1、從救命藥到皮膚藥，德鎂醫(yī)藥申請(qǐng)上市始末

在港股市場(chǎng)，上市藥企分拆子公司融資早已不是新鮮事。

2018年，港交所18A規(guī)則出臺(tái)，為未盈利生物科技公司打開(kāi)了IPO大門(mén)，越來(lái)越多傳統(tǒng)藥企選擇將創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊拆分至港股，尋求差異化估值與融資空間。

樂(lè)普醫(yī)療分拆腫瘤藥子公司樂(lè)普生物、四環(huán)醫(yī)藥剝離消化領(lǐng)域創(chuàng)新平臺(tái)軒竹生物赴港上市，均是這一趨勢(shì)下的典型樣本。

德鎂醫(yī)藥的赴港IPO，正是這一分拆浪潮中的又一新案例。

德鎂醫(yī)藥母公司康哲藥業(yè)，曾是仿制藥時(shí)代的心腦血管王者，但核心品種集采失標(biāo)后，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。2024年，康哲藥業(yè)營(yíng)收74.69億元，同比下滑6.8%；凈利潤(rùn)16.13億元，跌幅達(dá)32.3%。

業(yè)績(jī)與估值雙重壓力下，康哲藥業(yè)加速轉(zhuǎn)型步伐，而剝離仍處虧損狀態(tài)的皮膚業(yè)務(wù)板塊德鎂醫(yī)藥并推動(dòng)其獨(dú)立上市，成為這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵落子。

公開(kāi)資料顯示，德鎂醫(yī)藥的歷史可追溯至2020年，最初作為康哲藥業(yè)皮膚疾病業(yè)務(wù)線的一部分存在，直至2021年才正式分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

目前，德鎂醫(yī)藥的核心定位是康哲藥業(yè)皮膚創(chuàng)新業(yè)務(wù)的載體，業(yè)務(wù)布局覆蓋皮膚處方藥與護(hù)膚品兩大板塊。

皮膚處方藥領(lǐng)域，公司已手握三款上市產(chǎn)品，分別是治療銀屑病的益路?。ㄌ嫒鹌嬷閱慰棺⑸湟海⒅委煖\表性靜脈炎的喜遼妥（多磺酸黏多糖乳膏），以及治療靜脈曲張的安束喜（聚多卡醇注射液），另有四款產(chǎn)品處于臨床研發(fā)階段。

（圖 / 電商平臺(tái)）

而在護(hù)膚品業(yè)務(wù)上，主要產(chǎn)品包括針對(duì)敏感肌的禾零舒緩系列，以及針對(duì)痘痘肌的喜遼妥壬二酸祛痘系列。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)）

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，皮膚處方藥仍是德鎂醫(yī)藥的絕對(duì)支柱。2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，德鎂醫(yī)藥全年?duì)I業(yè)收入6.18億元，其中皮膚處方藥業(yè)務(wù)收入達(dá)5.37億元，占比高達(dá)87%。

2、產(chǎn)品市場(chǎng)教育成本高筑，公司燒錢(qián)換市場(chǎng)

翻開(kāi)德鎂醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表，一組矛盾的數(shù)據(jù)揭示了其當(dāng)前的生存困境：2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入逐步增長(zhǎng)，分別為3.84億元、4.73億元及6.18億元；但虧損卻呈擴(kuò)大趨勢(shì)，同期凈虧損分別為5517.1萬(wàn)元、407.3萬(wàn)元及1.06億元。

營(yíng)收增長(zhǎng)與虧損加劇的背離，折射出德鎂醫(yī)藥正陷入燒錢(qián)換市場(chǎng)的艱難模式。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)）

招股書(shū)顯示，德鎂醫(yī)藥將虧損主因歸結(jié)為產(chǎn)品推廣期的營(yíng)銷(xiāo)投入過(guò)高。

2022年至2024年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用從2.46億元攀升至3.88億元，占營(yíng)收比重始終維持在60%左右的高位。2025年上半年，當(dāng)期4.98億元營(yíng)收中，銷(xiāo)售開(kāi)支高達(dá)2.6億元，費(fèi)用率仍高達(dá)52.21%。相比之下，同期毛利僅3.08億元（毛利率61.85%），幾乎與銷(xiāo)售費(fèi)用相當(dāng)。

這種高舉高打的營(yíng)銷(xiāo)策略背后，是德鎂醫(yī)藥對(duì)銷(xiāo)售推廣的極度依賴(lài)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，皮膚處方藥是德鎂醫(yī)藥的絕對(duì)支柱。但其核心產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展，卻面臨競(jìng)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)與自身價(jià)格劣勢(shì)的雙重挑戰(zhàn)。

以核心產(chǎn)品益路?。ㄓ糜阢y屑病治療）為例，該藥于2024年才首次納入醫(yī)保目錄，而國(guó)際藥企禮來(lái)的同類(lèi)抗炎藥拓咨（依奇珠單抗注射液）早在2019年8月便已在中國(guó)獲批，更在2021年進(jìn)入醫(yī)保乙類(lèi)目錄后快速降價(jià)，單價(jià)從上市初期的5688.49元/支降至1216.53元/支（降幅達(dá)78.6%），憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)推動(dòng)銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)。

反觀德鎂醫(yī)藥的益路取，當(dāng)前醫(yī)保報(bào)價(jià)仍高達(dá)4360元/支，在同類(lèi)競(jìng)品中缺乏價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，需額外投入大量資源進(jìn)行醫(yī)生與患者的教育推廣。

慢性皮膚病患者群體普遍存在用藥依從性低、價(jià)格敏感度高的特點(diǎn)，德鎂醫(yī)藥不僅要與成熟競(jìng)品爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，更要承擔(dān)漫長(zhǎng)的市場(chǎng)教育成本，這正是其銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下的根本原因。

處方藥之外，德鎂醫(yī)藥試圖通過(guò)護(hù)膚品業(yè)務(wù)尋找新增量，但目前該板塊規(guī)模尚?。?024年收入僅8027.5萬(wàn)元），且面臨頭部品牌的碾壓式競(jìng)爭(zhēng)。

德鎂醫(yī)藥主打敏感肌修復(fù)的禾零系列，對(duì)標(biāo)行業(yè)龍頭薇諾娜（2024年收入49.1億元，為禾零的60倍有余）。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，禾零定位平價(jià)但未能打開(kāi)銷(xiāo)量。

（圖 / 電商平臺(tái)）

天貓旗艦店中，禾零銷(xiāo)量最高的產(chǎn)品舒緩保濕修復(fù)霜（定價(jià)124.16元/50g）顯示售出6000+件，而薇諾娜類(lèi)似款特護(hù)霜（定價(jià)205元/50g）銷(xiāo)量達(dá)20萬(wàn)+；抖音平臺(tái)上，禾零官方店粉絲僅1.8萬(wàn)，與薇諾娜542.3萬(wàn)的粉絲量級(jí)相差300倍。

除了薇諾娜之外，禾零還需面對(duì)眾多化妝品企業(yè)加速布局敏感肌市場(chǎng)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

公開(kāi)資料顯示，一批已擁有一定用戶基礎(chǔ)的品牌，如植物醫(yī)生、玉澤、珂潤(rùn)等，也陸續(xù)推出針對(duì)敏感肌的產(chǎn)品，積極參與市場(chǎng)爭(zhēng)奪；與此同時(shí)，一些新興護(hù)膚品牌如溪木源、泊本等，則通過(guò)進(jìn)一步細(xì)分敏感肌市場(chǎng)——如區(qū)隔為干敏、油敏等類(lèi)型，來(lái)增強(qiáng)與用戶的深度綁定。

品牌認(rèn)知度與渠道滲透力的差距，讓德鎂醫(yī)藥的護(hù)膚業(yè)務(wù)短期內(nèi)難成第二增長(zhǎng)曲線。

綜合來(lái)看，德鎂醫(yī)藥雖手握三款上市處方藥與護(hù)膚品牌，但無(wú)論是核心藥物的市場(chǎng)突圍，還是新業(yè)務(wù)的培育，均需依賴(lài)持續(xù)的高強(qiáng)度營(yíng)銷(xiāo)投入，這就對(duì)德鎂醫(yī)藥的盈利能力提出了挑戰(zhàn)。

3、盈利能力尚未建立，百億目標(biāo)底氣從何而來(lái)？

在投資者會(huì)議上，德鎂醫(yī)藥拋出了一個(gè)頗具野心的目標(biāo)：“未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，2029年銷(xiāo)售收入超百億”。今年上半年，公司首席執(zhí)行官黃安軍在接受E藥經(jīng)理人獨(dú)家專(zhuān)訪時(shí)更表態(tài)，稱(chēng)這一數(shù)字或許僅為保守估計(jì)。

然而，若對(duì)照行業(yè)現(xiàn)狀與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度不容小覷。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)皮膚病治療與護(hù)理市場(chǎng)2024年規(guī)模約899億元，預(yù)計(jì)2024年至2035年復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.4%。

這意味著，德鎂醫(yī)藥若要達(dá)成年均超50%的增長(zhǎng)，不僅需遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速，更要在產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展與品牌建設(shè)等核心環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)全面突破。但現(xiàn)實(shí)是，其當(dāng)前連獨(dú)立的盈利能力都尚未建立。

德鎂醫(yī)藥與母公司康哲藥業(yè)的深度綁定，是其發(fā)展路上的一大隱憂。

招股書(shū)顯示，雙方合作覆蓋產(chǎn)品研發(fā)、藥品銷(xiāo)售、電商渠道建設(shè)等幾乎所有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，關(guān)聯(lián)交易滲透在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的毛細(xì)血管中。

比如銷(xiāo)售渠道，德鎂醫(yī)藥與母公司康哲藥業(yè)存在深度綁定。招股書(shū)顯示，無(wú)論是喜遼妥、禾零等產(chǎn)品的線上電商體系，還是線下已覆蓋的約1萬(wàn)家醫(yī)院與10萬(wàn)家藥房網(wǎng)絡(luò)，均依托于康哲藥業(yè)鋪設(shè)的成熟渠道。

這種高度依賴(lài)，雖能在短期內(nèi)借助母公司的資源快速起步，卻也掩蓋了自身商業(yè)模式的獨(dú)立性缺陷。

更關(guān)鍵的是，持續(xù)的虧損讓德鎂醫(yī)藥仍需依賴(lài)母公司輸血。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末與2023年末，德鎂醫(yī)藥應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)分別高達(dá)13.85億元、15.75億元；2024年，康哲藥業(yè)通過(guò)全資子公司Dermavon Investment兩次出手救場(chǎng)：4月定向發(fā)行股份籌資5億元，12月再以股份抵消部分應(yīng)付賬款。

盡管通過(guò)資本運(yùn)作暫時(shí)緩解了資金壓力，但這種左手倒右手的輸血模式，本質(zhì)上并未解決德鎂醫(yī)藥自我造血能力缺失的問(wèn)題。

德鎂醫(yī)藥的赴港IPO，本質(zhì)上是康哲藥業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影。通過(guò)剝離虧損業(yè)務(wù)緩解母公司壓力，同時(shí)為皮膚板塊尋求獨(dú)立發(fā)展機(jī)會(huì)。但站在資本市場(chǎng)的視角，一個(gè)尚未盈利、依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易、核心競(jìng)爭(zhēng)力模糊的企業(yè)，能否支撐起五年百億的宏偉藍(lán)圖？

（圖 / 界面圖庫(kù)）

從行業(yè)規(guī)律看，皮膚賽道的勝出者往往具備技術(shù)壁壘+品牌心智+渠道效率的三重優(yōu)勢(shì)。

德鎂醫(yī)藥若想真正破局，需要回答三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如何在競(jìng)品環(huán)伺的藥物市場(chǎng)建立差異化優(yōu)勢(shì)？如何將護(hù)膚品業(yè)務(wù)從小透明打造成細(xì)分領(lǐng)域頭部品牌？更重要的是，如何擺脫對(duì)母公司的依賴(lài)，構(gòu)建獨(dú)立的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售體系？

這些問(wèn)題，或許比百億目標(biāo)本身更值得德鎂醫(yī)藥管理層深思。畢竟，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的皮膚健康市場(chǎng)，講好一個(gè)從虧損到百億的故事，需要的不僅是野心，更是扎實(shí)的商業(yè)邏輯與執(zhí)行力。

*文中題圖及未署名圖片來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。