文|蜜妹 文章來源|閨蜜財經(jīng)

拼多多給自己潑了一盆冷水。

2025年11月18日，拼多多披露三季度財報，輿論一片歡呼。然而電話會議上，管理層罕見連續(xù)使用“反復(fù)波動”“犧牲利潤”“階段性劣勢”等負(fù)面措辭，并直言“本季度利潤不能作為未來指引”。

股價這邊更撕裂：11月18日，拼多多美股大幅低開，當(dāng)日收盤跌了7.33%，每股價格為119.58美元。

這是咋回事？拼多多的增長故事到底進入了哪一章？

01

先看整體業(yè)績。

2025年第三季度，拼多多總營收為1082.765億元，同比增長9%，這一數(shù)據(jù)略高于市場預(yù)期，但延續(xù)了自2024年以來的增長減速趨勢，增速較去年同期的24.3%顯著放緩。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，交易服務(wù)成為營收增長的核心引擎：期內(nèi)該業(yè)務(wù)收入549.29億元，同比增長9.9%，占總營收的比例50.7%；

而在線營銷服務(wù)及其他收入533.48億元，同比增長8.1%，雖保持正增長，但不僅低于交易服務(wù)增速，更較2024年同期24.3%的增速下滑16.2個百分點，且低于一致預(yù)期4%。

縱向?qū)Ρ让勖每吹?，拼多多在線營銷這邊的收入增速已降至近8個季度以來的最低水平。作為拼多多傳統(tǒng)的高毛利業(yè)務(wù)（毛利率通常高于交易服務(wù)），在線營銷收入的增長萎靡，直接反映出平臺變現(xiàn)能力的弱化。

這種交易服務(wù)強、營銷服務(wù)弱的結(jié)構(gòu)，也可以解釋為千億生態(tài)計劃短期拖累變現(xiàn)率。2025年4月，拼多多推出“千億扶持”計劃，通過減免傭金、流量扶持、農(nóng)特產(chǎn)專項等措施降低商家成本。

但問題的關(guān)鍵在于，這種“讓利”能否轉(zhuǎn)化為長期競爭壁壘？

02

值得注意的是，盡管營收增速放緩，拼多多盈利端表現(xiàn)仍然突出：三季度歸屬于普通股股東的凈利潤293.28億元，同比增長17%；即便是剔除股份支付、投資公允價值變動的非 GAAP凈利潤，也錄得14%的同比增長，分別超出機構(gòu)預(yù)期的10%與25%。

為何利潤增速高于營收？除了營收基數(shù)擴張，蜜妹看到還有兩大“非經(jīng)營性”因素的助推。

其一是運營費用的收縮：三季度拼多多銷售及營銷費用（S&M）同比下降1%至303.23億元，費用率從2024年三季度的30.7%降至28%。

其二是利息與投資收益的暴增：三季度拼多多實現(xiàn)86億元利息及投資凈收益，較2024 年同期的54.16億元增長 58%，這部分收益占凈利潤的比例高達29.3%，成為盈利增速跑贏營收的關(guān)鍵推手。

換句話說，拼多多三季度的營業(yè)利潤實際上是下滑的。

與營銷費用收縮形成對比的是研發(fā)投入的增長。三季度拼多多研發(fā)費用43.32億元，同比增長41%，占總營收的比例從2024年三季度的3.1%升至4%。

這部分研發(fā)不是投的什么高科技，而是主要投向技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施與合規(guī)體系建設(shè)。在全球化業(yè)務(wù)面臨多國監(jiān)管審查的背景下，拼多多確實需要強化商品合規(guī)與風(fēng)險管控，以應(yīng)對國際業(yè)務(wù)的政策風(fēng)險。

還值得注意的是，三季度拼多多毛利率從去年同期的60%下滑至56.7%，反映出平臺在“千億扶持”計劃下對商家的讓利壓力。

如文初蜜妹提到的，在電話會議里管理層明確表示，未來財務(wù)表現(xiàn)可能“反復(fù)波動”，并強調(diào)“本季度利潤不能作為業(yè)績指引”。

這一表態(tài)釋放出的信號很強烈，說明拼多多短期利潤存在較大不確定性，這或許是主動的戰(zhàn)略選擇，但也可以理解成在增長萎靡下的被動妥協(xié)。所以這個長期是多長，生態(tài)健康又是什么標(biāo)準(zhǔn)，暫時不得而知。

03

目前知道的就是，市場對拼多多的這份三季報反應(yīng)強烈。11月18日當(dāng)天該司美股價格跌幅超7%。在蜜妹印象里，這一跌幅在拼多多歷史上都算是罕見。或許市場真的聽懂了管理層的“勸退”信號？

曾幾何時，拼多多以其兇悍的增長策略和顛覆性的商業(yè)模式，讓電商巨頭們瑟瑟發(fā)抖。而今，面對各平臺“閃購”模式的快速崛起和“價格戰(zhàn)”的強勢反撲，拼多多反而開始退回來搞長期主義。

要知道拼多多目前根本不差錢：財報顯示，截至三季末其現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資合計達4238億元，較2024年末增長 27.8%。如此充裕的現(xiàn)金儲備，卻沒有轉(zhuǎn)化為高效的資本運作。

從現(xiàn)金使用效率看，拼多多的表現(xiàn)堪稱“保守”。2025年三季度，其投資活動現(xiàn)金流凈流出115.56億元，主要用于“短期投資增加”，而非并購、新業(yè)務(wù)拓展等戰(zhàn)略性投入；籌資活動現(xiàn)金流僅凈流入551萬元，幾乎為零。

目前，拼多多還算擴張的一個業(yè)務(wù)應(yīng)該就是海外的Temu，三季報里這部分?jǐn)?shù)據(jù)似乎沒有披露。分析師報告普遍認(rèn)為，Temu的海外擴張是拼多多當(dāng)前戰(zhàn)略的核心，但也對其短期盈利能力構(gòu)成了巨大壓力。

管理層賭的是，一旦Temu在全球市場站穩(wěn)腳跟，將為拼多多打開一個數(shù)倍于國內(nèi)市場的新世界。但目前的國際局勢一言難盡，后續(xù)怎么樣還不好說。

綜上，我們基本可以看到拼多多目前的狀態(tài)：低調(diào)保守、主業(yè)增長放緩、長期主義面臨現(xiàn)實陣痛。

那個依靠模式創(chuàng)新實現(xiàn)野蠻增長的時代已經(jīng)漸行漸遠，如今擺在拼多多面前的，是一條更加艱難但必須走過的轉(zhuǎn)型之路。在這場考驗中，時間是最公正的裁判。

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