導(dǎo)讀：胖改17個(gè)月，永輝變得更好了還是更差了？

蒙嘉怡丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

11月11日，永輝超市股份有限公司（以下簡稱永輝）再次發(fā)布股東減持股份計(jì)劃公告，公司董事長張軒松及其一致行動人因自身資金需求擬通過集中競價(jià)交易方式減持公司股份合計(jì)不超過9075萬股，即不超過公司總股本的1%。

截至2025年6月30日，張軒松及其一致行動人合計(jì)持股永輝超市12.75億股，占比14.05%。按照永輝超市11月11日收盤價(jià)4.74元/股計(jì)算，本次減持金額約為4.3億元。

10月16日，永輝副總裁羅雯霞已減持部分股份，更早前的7月，作為永輝前五大股東的北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司也有減持行為，合計(jì)減持1.14億股，占公司當(dāng)時(shí)總股本的1.2567%，減持總金額超過6億元。

前十大股東的持股比例也出現(xiàn)整體下滑，由2024年末的57.61%降至2025年三季度的56.45%。盡管香港中央結(jié)算有限公司與喜世潤合潤7號私募證券投資基金在此期間略有增持，持股分別由1.01%升至1.09%、0.74%升至0.85%，但其余主要股東多數(shù)選擇減持或持股不變。

大股東減持的同時(shí)，永輝的股東戶數(shù)也在大幅減少。永輝三季報(bào)顯示，截至2025年9月30日，永輝普通股股東總數(shù)為30.94萬戶，而2024年底，該數(shù)據(jù)為46.61萬戶，股東戶數(shù)減少了15.67萬戶，下降幅度達(dá)33.62%。

股東撤離的背后，是永輝持續(xù)惡化的經(jīng)營狀況。2025年前三季度，永輝實(shí)現(xiàn)營收424億元，同比下降22.21%，虧損7億元。2021年至2024年，永輝共計(jì)錄得歸母凈虧損95.01億元，加上2025年前三季度的虧損額，不到五年虧超百億。

胖改戰(zhàn)略實(shí)施17個(gè)月來，永輝發(fā)布了6份季度報(bào)告。壹覽商業(yè)通過深入分析這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以客觀評估這場改革的實(shí)際成效。

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轉(zhuǎn)型未能止頹，業(yè)績持續(xù)探底

永輝的業(yè)績狀況十分嚴(yán)峻，胖改并未能扭轉(zhuǎn)頹勢。

從收入端看，2025年第三季度營收124.86億元，較去年同期的167.70億元下滑25.55%，且單季度營收降幅持續(xù)擴(kuò)大：2025年第一季度、第二季度營收同比分別下滑19.32%、22.62%，較2024年第二季度11.58%的降幅翻倍。

這主要源于兩個(gè)方面：一是為“斷臂求生”，公司大規(guī)模關(guān)閉虧損門店，2025年前三季度關(guān)閉了331家門店，直接導(dǎo)致營收來源減少；二是大量門店在進(jìn)行調(diào)改期間的歇業(yè)也影響了正常經(jīng)營，2025年前三季度調(diào)改已開業(yè)門店達(dá)407家。

營收規(guī)模在收縮，成本控制卻非常有限。

從營收成本的絕對值來看，自2024年6月胖改以來，營業(yè)總成本始終保持雙位數(shù)下降，從2024年第二季度的169.08億元下滑至2025年第三季度的133.42億元。但從更詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這主要是業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮的被動結(jié)果，而非主動提升管理成效。

具體看，除2025年一季度毛利率短暫突破20%外，其余時(shí)期銷售毛利率始終徘徊在19%左右，較2023年未見改善。這表明胖改在提升商品力、優(yōu)化供應(yīng)鏈等核心環(huán)節(jié)并未取得實(shí)質(zhì)性突破。

與此同時(shí)，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的絕對值雖有所下滑，但降幅小于營收降幅。同時(shí)，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率在多數(shù)時(shí)間內(nèi)上升，2024年第三季度銷售費(fèi)用率達(dá)到2023年以來的高點(diǎn)。

需要說明的是，營收快速下降期間費(fèi)用率上升是正?，F(xiàn)象。銷售、管理費(fèi)用的大頭是職工薪酬，而企業(yè)不可能因營收下降迅速大幅度裁員降薪，這導(dǎo)致了費(fèi)用率被動上升。

研發(fā)費(fèi)用在2024年第四季度后轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)更為值得關(guān)注。一位八大審計(jì)師分析，這通常涉及稅務(wù)相關(guān)的會計(jì)調(diào)整，反映了研發(fā)項(xiàng)目的稅務(wù)處理變化。

營收大幅下降而費(fèi)用降幅滯后，自然導(dǎo)致費(fèi)用對利潤的侵蝕效應(yīng)凸顯。

于是我們看到，除了2025年第一季度的歸屬于上市公司股東的凈利潤為正，胖改以來的另外5個(gè)季度，永輝每個(gè)季度都虧損3億以上的金額，2024年第四季度虧損超13億人民幣，凈利率在-10.65%——0.84%之間徘徊。

2

胖改未能止血，反致失血

問題更嚴(yán)重的是，胖改不僅未能止血，反而加劇了企業(yè)的失血狀態(tài)。

要知道，胖改的第一步，通常是閉店。永輝的門店數(shù)量從2023年末的1000家銳減至2025年9月末的450家，21個(gè)月關(guān)閉超一半，這種大開大合，在中國零售業(yè)發(fā)展史上也屬罕見。

與之相伴的是高昂的閉店成本。根據(jù)永輝今年以來發(fā)布的董事會的會議決議公告，閉店損失從2024年第二季度的1.68億上升至2025年第三季度的6.12億，根據(jù)公布的閉店數(shù)測算，關(guān)閉一家門店的成本從2024年第二季度的374.21萬元上升至2025年第三季度的588.06萬元，漲幅達(dá)57%。

單店成本的飆升意味著后期關(guān)閉的門店可能租賃合同未到期，違約賠償金更高；關(guān)店流程中涉及的員工遣散、供應(yīng)商清償?shù)壬坪蟪杀揪薮蟆?/p>

但胖改卻未能帶來應(yīng)有的成效。季度報(bào)顯示，永輝近6個(gè)季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動劇烈，2025年第三季度其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由上年同期的8.36億元轉(zhuǎn)為-0.68億元，意味著永輝的入不敷出，也表明主營業(yè)務(wù)的“造血”功能極不穩(wěn)定。

沉重的閉店負(fù)擔(dān)，疊加不穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，正在快速消耗永輝的現(xiàn)金儲備。季度報(bào)顯示，其貨幣資金從2024年6月的50.60億元降至2025年9月的33.58億元，減少17.02億元，是其近3年來最低水平。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額也從48.86億元降至31.11億元。

與此同時(shí)，賬面流動負(fù)債與流動資產(chǎn)的差額呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，達(dá)到了65.97億元，為有史以來最高，永輝的流動性愈趨緊張。

而現(xiàn)金的快速消耗，直接源于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及投資、籌資活動的凈流出。

自胖改以來，永輝籌資活動現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度為負(fù)數(shù)，總流出超44億元，這表明公司償債金額遠(yuǎn)超新增融資，可能是永輝沒有發(fā)展動力去借，也可能是融資渠道受限。

值得注意的是，永輝的投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)數(shù)，且收到其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金、支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金自2024年以來大幅飆升，上述審計(jì)師表示，這意味著企業(yè)對外投資（如理財(cái)、股票等）金額非常大，側(cè)面印證了公司對主營業(yè)務(wù)增長信心不足，進(jìn)一步凸顯了轉(zhuǎn)型的迷茫與困境。

現(xiàn)金儲備減少，短期償債能力顯著惡化。最近6個(gè)季度，永輝的流動比率始終低于0.8，且在2025年6月后進(jìn)一步下滑至0.63。保守速動比率長期低于0.45，2025年9月僅為0.32。

流動比率低于1，意味著即使將全部流動資產(chǎn)變現(xiàn)，也無法覆蓋一年內(nèi)到期的短期債務(wù)。而剔除變現(xiàn)能力較差的存貨后，速動比率更低，表明公司缺乏能夠立即用于償債的優(yōu)質(zhì)流動資產(chǎn)，短期支付能力岌岌可危。

與此同時(shí)，永輝的資產(chǎn)負(fù)債率從2024年6月的87.06%一路攀升至2025年9月的88.96%。與之相對的，步步高的資產(chǎn)負(fù)債率從2024年6月的86.77%下降至2025年9月的61.07%，且維持在60%左右的數(shù)值整整一年，高鑫零售則長期維持在65%上下。

永輝超85%的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中都屬少見，這意味著永輝的資產(chǎn)絕大部分由負(fù)債形成，而非股東投入。杠桿率過高，使得公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)非常脆弱，任何經(jīng)營上的風(fēng)吹草動都可能引發(fā)償債危機(jī)。

3

線上業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，數(shù)字化短板凸顯

在零售業(yè)普遍線上化的今天，永輝的線上業(yè)務(wù)反而倒退，與其轉(zhuǎn)型口號形成鮮明對比。

線上營收加速下滑。2025年第三季度永輝的線上業(yè)務(wù)營業(yè)收入22.9億元，同比下滑38.61%，自2024年第一季度以來，單季度線上業(yè)務(wù)收入持續(xù)收縮，且連續(xù)六個(gè)季度降幅擴(kuò)大。這表明永輝在線上獲客、用戶體驗(yàn)、履約效率等方面存在明顯短板。

盡管永輝強(qiáng)調(diào)2025年上半年線上業(yè)務(wù)同比減虧3475萬元，且線上店倉業(yè)態(tài)已實(shí)現(xiàn)全面盈利，但減虧主要源于業(yè)務(wù)規(guī)模收縮而非效率實(shí)質(zhì)性提升，線上業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。

其中，自營到家業(yè)務(wù)季度銷售額從2024年第二季度的20.9億元降至2025年第三季度的12.9億元，日均單量從31.4萬單降至19.1萬單。盡管月均次月復(fù)購率保持在55.54%的較高水平，顯示核心用戶群體仍保持一定忠誠度，但整體客群規(guī)模正在萎縮。

第三方平臺到家業(yè)務(wù)表現(xiàn)更為慘淡，同期季度銷售額從16.4億元降至9.9億元。單均消費(fèi)的大幅下滑更為致命。第三方平臺到家業(yè)務(wù)的單均消費(fèi)額從2024年第二季度的100.97元一路走低至2025年第三季度的71.34元，這可能意味著訂單多為小額商品。在履單成本高企的背景下，低客單價(jià)訂單很難實(shí)現(xiàn)盈利，線上業(yè)務(wù)可能陷入“做得越多、虧得越多”的困境。

為扭轉(zhuǎn)這一局面，永輝試圖通過線上渠道擴(kuò)大調(diào)改店的綜合服務(wù)范圍，打造"烘焙熟食"頻道，并已開通99家調(diào)改門店的線上業(yè)務(wù)。同時(shí)，在今年年初，永輝在福州試點(diǎn)24小時(shí)全品類配送服務(wù)，免配送門檻不變。

然而，這些舉措更多是防御性的業(yè)務(wù)延伸，而非基于數(shù)字化能力的創(chuàng)新突破，難以從根本上彌補(bǔ)線上獲客、履約效率的短板。

4

運(yùn)營效率承壓與人力矛盾

除了業(yè)績與財(cái)務(wù)的表層困境，永輝在運(yùn)營效率與人力管理方面也存在諸多隱憂，進(jìn)一步暴露了轉(zhuǎn)型未能觸及經(jīng)營本質(zhì)的問題。

存貨周轉(zhuǎn)效率不穩(wěn)定。2024年二季度至2025年三季度，永輝存貨周轉(zhuǎn)率在0.68次至2.28次之間大幅波動，對應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)波動范圍為39.54天至51.33天。

其中，2024年第四季度存貨周轉(zhuǎn)率僅0.68次，環(huán)比下滑67%，同比下滑34.6%；即便2025年一季度周轉(zhuǎn)率反彈至2.28次，也僅是四季度閉店積壓庫存集中清庫的被動結(jié)果，后續(xù)二、三季度又回落，印證該趨勢不具備可持續(xù)性。

主動的庫存管理優(yōu)化，核心是提升庫存使用效率，在不影響終端銷售的前提下減少庫存占用。因此，健康的庫存優(yōu)化必然呈現(xiàn)，存貨同比降幅≥營收同比降幅，甚至營收能夠微增，同時(shí)毛利率保持穩(wěn)定。這意味著企業(yè)用更少的庫存支撐了相近的銷售額，運(yùn)營效率實(shí)質(zhì)提升。

但永輝的實(shí)際數(shù)據(jù)完全背離這一邏輯。2024年第四季度，營收同比下滑21.32%，而存貨僅同比減少14.64%；2025年一季度，營收同比下滑19.32%，存貨同比減少23.82%。同時(shí)，從絕對額看，存貨減少的絕對額也低于營收下滑絕對額。這說明不是用更少庫存支撐相近營收，而是需求少了太多，庫存不得不砍。

更關(guān)鍵的佐證在于毛利率的波動。2024年第四季度存貨周轉(zhuǎn)率觸底時(shí)，毛利率僅18.84%，這意味著2024年第四季度的庫存消化可能伴隨折價(jià)；而2025年一季度的毛利率反彈，只是集中清庫后庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的短期效應(yīng)，并非運(yùn)營效率提升帶來的盈利改善。若真是主動優(yōu)化，毛利率應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的趨勢，而非與周轉(zhuǎn)率同步震蕩。

這也進(jìn)一步印證了永輝胖改未解決商品力不足導(dǎo)致終端需求疲軟，供應(yīng)鏈效率不足的核心矛盾。

在學(xué)習(xí)胖東來模式的過程中，永輝特別強(qiáng)調(diào)提升員工待遇。2025年2月，永輝宣布面向調(diào)改門店一線員工分紅1139萬元，惠及員工超過8000人；截至2025年3月，其41家調(diào)改門店已向員工累計(jì)分紅超2600萬。

然表面數(shù)據(jù)與實(shí)際狀況存在差距。從薪酬數(shù)據(jù)看，2024年永輝人均薪酬從80686元升至92467元，漲幅達(dá)14.6%。但若剔除辭退福利的影響，實(shí)際人均薪酬漲幅僅為8.78%。

更重要的是，這些表面漲薪的背后，是永輝員工總數(shù)的急劇減少。從2023年末到2024年末，永輝在職員工總數(shù)從98513人減少至79224人，裁員比例達(dá)19.58%。其中技術(shù)人員從724人減少至449人，降幅達(dá)38%。

核心技術(shù)人才的大量流失，可能進(jìn)一步影響公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力，與行業(yè)數(shù)字化升級的趨勢背道而馳；而大規(guī)模裁員與表面漲薪的并行，也難以真正激發(fā)留任員工的積極性，反而可能引發(fā)內(nèi)部管理矛盾，不利于企業(yè)長期發(fā)展。

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胖改陣痛還要持續(xù)多久？

17個(gè)月的胖改，永輝付出的代價(jià)是巨大的：關(guān)停半數(shù)門店，損失百億市值，流失大量投資者。然而，從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，改革的效果遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期：營收加速下滑，虧損持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，現(xiàn)金流瀕臨枯竭。

當(dāng)前的永輝，正如在財(cái)報(bào)中解釋的那樣“處于轉(zhuǎn)型的深水期和持續(xù)陣痛期”，雖然走上了胖改之路，并取得了一些門店層面的積極跡象，但這些點(diǎn)上的突破尚未能形成根本性好轉(zhuǎn)。

面對日益激烈的市場競爭和持續(xù)變化的消費(fèi)環(huán)境，永輝需要的不僅是決心，更需要在商品力、運(yùn)營效率和數(shù)字化能力上實(shí)現(xiàn)真正的突破。