獨立 稀缺 穿透

利空出清便是利好！

作者：聞道

編輯：一然

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

監(jiān)管亮劍，好牌貴在打好。

11月14日，百川能源公告稱，由于未按規(guī)定履行關(guān)聯(lián)交易的審議程序及披露義務(wù)，公司及其董事長王東海分別被采取警示函和監(jiān)管警示的行政監(jiān)管措施。

公告披露，自2019年9月起，王東海已具備對涿鹿大地燃氣有限公司與綏中大地天然氣管道有限公司的實控能力，卻未向百川能源報送關(guān)聯(lián)人名單及關(guān)聯(lián)關(guān)系說明，導(dǎo)致百川能源在2019年10月以合計2.20億元收購上述兩公司時，未按關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定履行審議程序及信披義務(wù)。

強監(jiān)管、違規(guī)零容忍下，任何僥幸、小聰明都要不得。經(jīng)此一事，該有什么切身反思改變呢？

01

高溢價收購疑云

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回溯上述并購交易，仍有疑團待解。

根據(jù)百川能源此前公告，全資子公司百川燃氣有限公司以現(xiàn)金方式收購了北京豐胤祥投資有限公司所持有的涿鹿大地及綏中大地100%股權(quán)，交易對價1.9543億元、2504.78萬元。

評估報告顯示，2018年，涿鹿大地營收11971.53萬元，凈利和歸屬于母公司股東的凈利為-796.86萬元和-726.30萬元。盈利為負的情況下，以2019年8月31日為基準日，采用收益法評估的涿鹿大地股東全部權(quán)益價值為1.9543億元，較其母公司賬面凈資產(chǎn)5290.81萬元，評估增值14252.19萬元，增值率達269.38%。

而反觀另一并購標的綏中大地，評估報告顯示，該公司2018全年及2019年前8月均無營收，凈利為-265.97萬元和-14.70萬元。以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，其于評估基準日的總資產(chǎn)為3469.55萬元，負債964.77萬元，凈資產(chǎn)2504.78萬元，評估增值183.12萬元，增值率7.89%。

值得注意的是，根據(jù)公告，上述協(xié)議中還未包含涿鹿大地業(yè)績承諾條款，如此評估增值率是否有些過于樂觀、乃至激進了？

對此，公司回復(fù)稱，該評估結(jié)果綜合考慮了行業(yè)良好發(fā)展前景與企業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢等多方面因素，具備合理性。據(jù)其公告，該交易事項經(jīng)公司董事會審議通過，無需提交股東會審議。實際收購的推進節(jié)奏也較快：百川能源需在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后5個工作日內(nèi)支付轉(zhuǎn)讓價款的30%，并在標的公司股權(quán)工商變更登記手續(xù)完成之日起30日內(nèi)支付剩余款項。

缺乏業(yè)績保障機制的情況下，高溢價收購實控人控制的資產(chǎn)，結(jié)合后續(xù)證監(jiān)局認定的關(guān)聯(lián)交易隱瞞行為，除了損害信披嚴肅性、透明度，也需警惕投資者對交易實質(zhì)、資產(chǎn)估值及公司治理水平的信任度。

知名財經(jīng)評論員皮海洲對銠財表示，此次事件應(yīng)從兩層面審視：其一，關(guān)聯(lián)交易隱瞞行為暴露出公司內(nèi)部控制、關(guān)聯(lián)交易管理及信息披露等方面存在缺陷，同時也反映出公司相關(guān)人員素質(zhì)太差，不能滿足上市公司要求的深層次問題。其二，有必要進一步強化問責機制，切實將保護中小投資者權(quán)益的原則落到實處，確保制度執(zhí)行有效、責任落實到人。

經(jīng)濟學(xué)家、新金融專家余豐慧也指出，內(nèi)部控制失效容易引發(fā)企業(yè)粗放運營，為后續(xù)發(fā)展埋雷，只有建立起一套完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)，并確保其有效執(zhí)行，才能從根本上杜絕類似事件的再次發(fā)生。此外，加強董高監(jiān)職業(yè)道德教育也是提升理水平的重要方面。

不算多苛求，對上市公司而言，內(nèi)控失守除了帶來監(jiān)管罰單、信譽下挫，還會造成利益方面損失。百川能源2025半年報顯示，截至報告期末，涿鹿大地燃氣商譽余額為7258.23萬元。公司商譽減值準備一項中，涿鹿燃氣商譽減值47.07萬元。截至2025年三季度，公司商譽總額仍達13.48億元。

總結(jié)而言，在既無業(yè)績承諾、標的公司又持續(xù)虧損的情況下，百川仍以高溢價收購實控人資產(chǎn)，商業(yè)邏輯難自圓其說。最終，這一反常交易被證實為未披露的關(guān)聯(lián)交易，折射了公司內(nèi)控漏洞、實控人漠視規(guī)則，而即便處罰靴子落地，巨額商譽及其潛在減值風險，仍可能對公司后續(xù)發(fā)展、業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生不良影響。

02

大方分紅、頻頻減持

什么更香

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除了關(guān)聯(lián)交易，這幾年整體經(jīng)營和財務(wù)表現(xiàn)也有審視點。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年至2025年第三季度，百川能源營收為50.10億元、52.23億元、50.91億元和36.88億元，同比增速8.33%、4.27%、-2.54%和5.80%，整體呈波動停滯狀態(tài)、成長性亟待提升。同期，凈利為3.91億元、3.68億元、3.19億元和1.89億元，同比變動幅度-27.20%、-5.82%、-13.41%和9.82%，整體呈波動下行態(tài)勢，盈利水平亟待修復(fù)。

銷售毛利率從2021年的20.83%逐步回落至2024年的15.34%，反映出主營業(yè)務(wù)獲利能力有所減弱，成本控制與費用管理上面臨一定挑戰(zhàn)。

好消息是進入2025年，業(yè)績出現(xiàn)回暖喜色，前三季營收36.88億元，同比增長5.80%；凈利約1.89億元，同比增長9.82%。不過扣除非經(jīng)常性損益后的凈利約1.31億元，同比下降11.23%，顯示主營業(yè)務(wù)盈利能力仍待進一步夯實。且三季度營收7.8億元，同比增長5.76%；凈利卻下降46.90%至2459.51萬元，扣非后的歸母凈利更滑超65%至1232.04萬元，折射出盈利能力恢復(fù)的任重道遠。

玩味的是，百川能源自2021年起連續(xù)推行高比例分紅政策：2021年至2023年間現(xiàn)金分紅總額達5.84億元、4.02億元和3.75億元。股息支付率為108.75%、102.81%、101.90%，超出同期盈利水平。2024年，根據(jù)年度利潤分配預(yù)案，公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利1.94億元，疊加此前半年度已實施的1.21億元分紅，全年累計分紅額將達3.15億元。而當年歸母凈利才3.19億元。

另一廂，截至2025年三季度，公司資產(chǎn)負債率53.56%，貨幣資金規(guī)模5.63億元，均有可喜改善，然短期借款仍達11.62億元，貨幣資金不足以覆蓋短期借款。

盡管高分紅通常被視為回饋股東、體現(xiàn)責任的積極舉措，但也要把好尺度、節(jié)奏，在企業(yè)盈利能力承壓、短期借款高企的背景下，難免讓人犯些嘀咕，如此豪橫是否損傷企業(yè)發(fā)展后勁，多用些主業(yè)精進、新業(yè)孵化、查漏補缺是否更香呢？

根據(jù)公司2024年度報告，截至2024年12月31日，百川能源前十大股東中，控股股東百川資管持股比為35.37%。董事長王東海也是實控人，持股比為13.23%。公司前十大股東累計持股比為69.31%。其中百川資管、王東海、王東江和王東水屬于一致行動人，合計持有公司股份51.76%。顯然，大股東成為這場分紅盛宴的最大受益人。

除了豪橫分紅，還有大股東的頻頻減持。如2024年6月，百川能源公告稱，公司第四大股東荊州賢達實業(yè)因自身資金需要，計劃減持公司股份不超4022.56股，即不超總股本的3%。

當年10月，百川能源又公告稱，控股股東百川資管因自身資金需要，計劃減持公司股份不超4022.56萬股，即不超總股本的3%。

11月再次公告稱，因個人投資及資金安排需求，公司第三大股東曹飛計劃減持不超總股本3%的股份，即不超4022.56萬股。

Wind數(shù)據(jù)顯示，曹飛已多次減持百川能源股票，三季報顯示，其持股數(shù)為6698.27萬，相比2021年末1.95億股，累計減持超1.2億股。

對此行業(yè)分析師王婷研認為，重要股東動向，歷來是資本市場上備受矚目的風向標。對百川能源而言，減持合法合規(guī)本無可厚非，然“超常規(guī)”分紅又重要股東接連減持，需警惕不利資本信心、易讓外界擔憂大股東看空企業(yè)后市。

03

跨界“具身智能”野望

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客觀而言，信心有時比黃金更重要，尤其跨界布局的關(guān)鍵時刻。

10月31日晚，百川能源公告稱，全資子公司百川企業(yè)管理有限公司擬通過“股權(quán)受讓+增資”方式，進一步投資西安中科光電精密工程有限公司，合計出資2.15億元，取得標的公司22.86%股權(quán)。交易完成后持股比將提至25.2%，強化戰(zhàn)略投資地位。

公告顯示，西安中科光電成立于2013年，是一家以立體視覺空間識別技術(shù)為核心的具身智能基礎(chǔ)模型與機器人研發(fā)企業(yè)，已被認定為國家高新技術(shù)企業(yè)，形成“具身智能視覺終端”、“具身智能機器人”兩大產(chǎn)品體系，覆蓋焊接、測量、裝配、切割等多類工業(yè)場景。

目前已具備一定營收規(guī)模，但仍未盈利。2024年及2025年前三季營收1億元和9295.63萬元，凈利潤為-1557.65萬元和-887.52萬元。

百川能源認為，此次增資是公司推進新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域戰(zhàn)略落地的重要舉措，旨在通過前瞻性布局搶占科技制高點，培育長期增長動能。

的確，盡管作為城市燃氣為主業(yè)的傳統(tǒng)能源企業(yè)，此番跨界缺乏業(yè)務(wù)協(xié)同性，卻仍體現(xiàn)了管理層擁抱科技變革、探索第二增長曲線的戰(zhàn)略遠見，疊加智能機器人賽道的市場潛能，百川能源股價一度走強，11月13日最高攀至5.7元，較10月31日的4.22元漲幅超30%。

不過，受警示函監(jiān)管影響，股價近幾日又出現(xiàn)回撤。大起大落間，投資者仍需保持獨立判斷，畢竟跨界并購也不是輕松話題，帶來新成長價值遐想的同時，也極考驗標的成色、企業(yè)自身業(yè)務(wù)協(xié)同性、整合賦能力、后續(xù)商業(yè)化進程、市場環(huán)境等。有涿鹿大地的前車之鑒，如何把好生意真正做好、防止金瓜變暗雷，也是百川能源轉(zhuǎn)型過程中的一道嚴肅考題。

或許也有無奈與急迫。深入業(yè)務(wù)基本面，百川能源主營燃氣運營，構(gòu)建了“燃氣銷售 + 工程安裝 + 燃氣具銷售”三位一體的業(yè)務(wù)體系。

以2024年報為例，天然氣銷售總量13.8億立方米，銷售收入42.95億元，占整體營收的84.36%。不過，增長勢頭有所放緩。報告期內(nèi)，公司開發(fā)安裝居民用戶11.5萬戶，非居民用戶1600余戶，可整體營業(yè)總收入仍同比下降2.54%，意味著市場拓展和業(yè)務(wù)多元化方面仍存在一定挑戰(zhàn)。

進入2025年，公司業(yè)績出現(xiàn)回暖喜色，但主業(yè)仍有一定壓力，如面對三季度增收不增利、扣非凈利降超六成，百川能源表示，主因三季度天然氣采購成本增加以及售氣結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致公司天然氣毛利有所下降。

且有息負債達24億元，較上年同期的20.89億元增長14.88%，前三季經(jīng)營現(xiàn)金流告負為0.94億元，同比下降393%，與上述業(yè)績回暖形成一定背離。每股凈資產(chǎn)2.62元，同比下降0.31%；每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.07元，同比大降392.65%，需警惕經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足，造血能力堪憂。

在此背景下，跨界并購尤其考驗精準性、畢竟流動“子彈”有限、市場多變也不等人。

04

四個優(yōu)勢遐想

把好牌真正打好

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當然，看到挑戰(zhàn)短板的同時，企業(yè)一些先發(fā)優(yōu)勢、轉(zhuǎn)型遐想也不能忽視。

首先，區(qū)域深耕與行業(yè)特性，讓公司主業(yè)經(jīng)營具有穩(wěn)定性。三位一體的業(yè)務(wù)體系，通過服務(wù)設(shè)備的協(xié)同捆綁，有效提升了客戶黏性，客戶留存率長期保持在95%以上。

其次，氣源采購與成本控制方面，百川能源作為行業(yè)一線企業(yè)，具備議價與協(xié)調(diào)能力。其氣源中管道天然氣占比超90%，主要通過與中石油、中石化等上游企業(yè)簽訂“照付不議”長期合同保障供應(yīng)。值得關(guān)注的是，超過80%的氣量適用居民用氣門站價格，較非居民氣價低約15%–20%，這為公司保留了相對穩(wěn)定的毛利空間。

半年報顯示，百川能源在全國7個省市的30多個城市取得燃氣特許經(jīng)營權(quán)，覆蓋人口超過1500萬。這一廣泛的區(qū)域布局使其在“氣代煤”、城鎮(zhèn)化推進等政策機遇中具備一定的區(qū)位優(yōu)勢和業(yè)務(wù)拓展基礎(chǔ)。超過15年的行業(yè)運營經(jīng)驗，也為其在管網(wǎng)運營與用戶服務(wù)方面積累了可觀的管理能力和區(qū)域資源。

再次，2025年以來，公司業(yè)績整體企穩(wěn)回升是不爭事實。前三季銷售費、管理費和財務(wù)費合計1.8億元，占營收比4.88%，同比下降8.61個百分點，反映出公司費用控制方面取得一定成效。截至報告期末，公司貨幣資金5.63億元，同比增長12.19%，應(yīng)收賬款2.16億元，同比下降24.72%。

再者，作為人工智能發(fā)展重點之一，“具身智能”正處價值爆發(fā)前夜。今年其首次寫入了我國政府工作報告，而智能機器人正是“具身智能”的典型終端產(chǎn)品。伴隨其加速迭代、從原型機邁向規(guī)模量產(chǎn)，“具身智能”即將迎來前所未有的爆發(fā)時刻。

據(jù)央視網(wǎng)消息，2025年，我國具身智能市場規(guī)模預(yù)計達52.95億元，占全球約27%；從本體到大腦，具身智能機器人正在加速迭代。

現(xiàn)金儲備提升、回款能力改善，主業(yè)特許經(jīng)營權(quán)有稀缺壁壘，加上具身智能的市場藍海，對百川能源而言仍手握一手好牌，不缺跨界轉(zhuǎn)型底氣。都說利空出清便是利好，伴隨監(jiān)管處罰靴子落地，能不能否極泰來、輕裝上陣，外界不乏期許。

一句話，公司正站在十字路口，未來興衰取決于當下取舍。若能痛并思痛，沉下心來念好合規(guī)經(jīng)、成長經(jīng)，把好牌真正打好，百川能源的曙光想來并不遙遠。