來源：投中網（ID：China-Venture）

撰文：陶輝東

黑天鵝一來，價值一夜歸零。

美國光伏產業(yè)的破產潮繼續(xù)升級。

近日，美國最大的太陽能開發(fā)公司之一Pine Gate也正式申請破產。

Pine Gate曾是美國光伏行業(yè)最耀眼的明星企業(yè)。過去的三年內，它吸引了包括黑石、凱雷、博楓資本、Generate Capital在內的全球頂級機構投資者的數十億美元注資。

因此，它的破產對美國太陽能產業(yè)的打擊格外巨大，一些評論稱它是美國“綠色能源泡沫的最后一滴眼淚”，甚至有人認為這標志著美國的可再生能源行業(yè)已經消亡。

回望2022年，ESG熱情正處高潮，同時利率幾乎降到零水平，一場轟轟烈烈的太陽能熱席卷全球，沒想到三年后會是一地狼藉。如今，更是連Pine Gate這樣的頭號玩家都走到了破產這一步。

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全美最大太陽能項目的開發(fā)商

Pine Gate成立于2016年，其創(chuàng)始團隊在太陽能開發(fā)行業(yè)有豐富經驗，聯合創(chuàng)始人、CEO本·卡特是美國太陽能行業(yè)協會（SEIA）的董事。

創(chuàng)業(yè)的頭幾年，Pine Gate是一家“垂直一體化”太陽能開發(fā)商。所謂垂直一體化，是指一家公司搞定“開發(fā)、融資、建設和運營”的全流程。

2021年，Pine Gate進行了一次關鍵的重組，剝離了重資產的建設部門。Pine Gate成立了一家子公司Blue Ridge Power，專門負責工程施工。至于Pine Gate自身，則轉型為一家輕資產的“融資和開發(fā)公司” 。

這次業(yè)務重組極大增強了Pine Gate對資本的吸引力。再加上2022年美國通過了《通脹削減法案》，大規(guī)模補貼太陽能行業(yè)，綠色能源泡沫興起。于是，Pine Gate開始在融資上狂飆突進。

2022年6月，Pine Gate完成了第一輪融資，由專業(yè)的基礎設施投資機構Generate Capital獨家投資。該輪融資總規(guī)模5億美元，包括在公司層面2億美元的股權融資，以及3億美元的項目融資。

接下來，Pine Gate的融資一發(fā)不可收拾，全球最頂級的機構投資者紛紛入局:

2023年底，凱雷的私募信貸部門向Pine Gate投資了1.5億美元；

2024年4月，Pine Gate完成6.5億美元的E輪融資，Generate Capital再次領投，加拿大安大略養(yǎng)老基金（HOOPP）、澳大利亞養(yǎng)老基金（HESTA）跟投；

2024年10月，黑石向Pine Gate投資2.88億美元，形式是優(yōu)先股；

2024年11月，Pine Gate以稅收抵免額度轉讓的形式，從日本三井住友銀行、西班牙國際銀行等金融機構獲得2.9億美元的債務融資；

2025年3月，博楓資本向Pine Gate提供了3億美元的貸款；

2022年-2025年的三年之內，Pine Gate公開可查的融資總金額就超過21.8億美元（約合155億人民幣）。根據Mercom的《2024太陽能行業(yè)融資并購報告》，Pine Gate是2024年獲風險投資最高的太陽能公司。

另外，Pine Gate在項目層面進行了規(guī)模更大的融資。根據Pine Gate發(fā)布的新聞稿，截至2025年8月，其項目融資和資本投資總額達100億美元（約合710億元人民幣）。

在巨額資金加持下，Pine Gate迅速崛起為美國太陽能開發(fā)行業(yè)的領導者。在申請破產前，Pine Gate運營著超過2GW的太陽能項目，開發(fā)中的項目則超過30GW，遍及美國30多個州，員工總數超過1000人。

2024年12月，Pine Gate在美國俄勒岡州開發(fā)的Sunstone Solar項目獲批，這是全美最大的太陽能項目。

今年8月份，距離申請破產不足三個月的時候，Pine Gate Renewables還宣布與Meta達成協議，為后者開發(fā)一個210MW的太陽能項目，投資規(guī)模7.5億美元。

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黑天鵝一來，價值一夜歸零

然而，這個價值百億美元的太陽能商業(yè)帝國實則非常脆弱。僅僅是一個黑天鵝事件，就讓Pine Gate從資本的香餑餑，變得無人問津。

今年7月份，美國通過了OBBBA法案，也就是俗稱的“大美麗”法案，其中有兩條政策都直擊Pine Gate的要害：一是大幅削減對太陽能行業(yè)的補貼，二是大幅增加對光伏產品的關稅。

于是，Pine Gate的商業(yè)模式在一夜之間就幾乎宣告失效。

超過30GW的項目儲備庫，是Pine Gate公司估值的核心。而在補貼收緊之后，這些項目的大部分都在經濟上不再可行。

比如前面提到的項目Sunstone Solar。根據新政策，要想獲得稅收抵免，必須在2026年7月完成所有融資、工程設計并滿足“開工建設”的法律要求，這是不可能完成的任務。

這個號稱“全美最大”的太陽能項目，很可能最終只能停留在紙面上了。

新政策出臺后，美國的太陽能行業(yè)融資額驟降。根據Mercom Capital Group的數據，2025年美國太陽能公司的總融資額（包括風險投資、公開市場融資和債務融資）下降了39%。Pine Gate Renewables的擴張本就高度依賴融資，一旦融資失利，現金流立刻就會斷裂。

實際上，在“大美麗”法案出臺之前，由于利率上升，Pine Gate的現金流就已經處于高度緊張的狀態(tài)。2024年，就曾有消息稱Pine Gate拖欠了給子公司Blue Ridge Power的工程款，導致一些項目施工進度延后。

2024年9月，Blue Ridge Power宣布裁員500人，這是大事不妙的前兆信號。9月底，有媒體報道稱Pine Gate正在考慮進行破產重組。

11月6日，Pine Gate正式申請破產。破產報告顯示，其債務達44億美元（約312.4億元），而賬上的現金只剩850萬美元。

根據破產程序，Pine Gate接下來將嘗試出售旗下“幾乎所有的資產和業(yè)務”。一組“有擔保的貸款人”將作為“假馬競拍者”，收購那些可產生現金流的優(yōu)質資產。如無意外，所有劣后于這些“有擔保貸款人”的債權以及所有股權資本都將歸零。

據報道，目前Pine Gate的債務包括約20億美元的工程債務，14億美元公司層面的債務，以及10億美元的未償優(yōu)先股。它欠凱雷、博楓資本等私募股權機構約14億美元。

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一次集體投機失敗，投資人下“罪己詔”

隨著Pine Gate申請破產，美國太陽能行業(yè)轟轟烈烈的破產潮也達到了高潮。

2025年以來，美國已經有數十家太陽能公司宣告破產，從中小型公司開始，一直蔓延到Pine Gate這樣的頭部玩家。

美國太陽能市場主要分為兩類，一類是以住宅為主要場景的屋頂太陽能；一類是太陽能公用事業(yè)，也就是大型的太陽能電站。破產潮從住宅太陽能市場開始，而后迅速蔓延到公用事業(yè)市場。

2025年6月，美國最大的屋頂太陽能公司之一Sunnova申請破產保護，留下超過89億美元的巨額債務。隨后，Titan Solar Power、Sunworks、Lumio Solar等更多公司一個接一個倒下，用行業(yè)崩潰來形容也不夸張。

過去幾年，上千億美元的資金被投向太陽能行業(yè)，最終都人間蒸發(fā)，眾多全球頂級投資機構在破產潮中損失慘重。從“綠色能源泡沫”到破產潮，這一輪太陽能產業(yè)的周期轉換太快，以至于那些最老練的投資者也未能預判。

換個角度看，也可以說這是一次巨大的集體投機翻車事件。

回溯這些走到破產的公司，無不是采取了過度杠桿化的商業(yè)模式，背負巨額債務，把希望寄托于持續(xù)的廉價資金和政策支持。最終，它們在政策風向突變之時走向覆滅，亦是意外中的不意外。

Pine Gate最早和最大的投資者Generate Capital CEO大衛(wèi)·克蘭近期發(fā)表了一篇不同尋常的博客文章。雖然文章沒有直接提到Pine Gate的名字，但字里行間似乎都在反思這一場失敗。

大衛(wèi)·克蘭在文章中坦白承認在“2020年代初期的興奮”中犯了錯，“被分散了注意力，忘了自己是誰”。他還表示，在這個“罕見的悲觀時刻”，我們必須“誠實面對自己的錯誤”。

他非常直白的寫道，當時的Generate Capital只顧著為自己作為“金融投資者”的精明而沾沾自喜，以至于把專業(yè)性拋到了一邊。而事實證明，許多的新興清潔能源公司，無論其技術或商業(yè)模式多么令人興奮，都缺乏商業(yè)基本面。

“這里沒有業(yè)余愛好者的空間，這是一個需要與鋼材、水泥、電線和專業(yè)人員打交道的實體業(yè)務，而不能僅僅是用excel表格做預測。”

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