當下，企業(yè)間的流量爭奪已從公域紅海蔓延至私域腹地，“全域經營”成為炙手可熱的新敘事。在品牌商們普遍面臨增長焦慮的當下，為其搭建并運營私域陣地的服務商們，也由此被推至風口。

今年8月，私域服務商小鵝通率先叩響港交所大門。然而，翻閱申請書可見，該企業(yè)不僅接連虧損、債務壓頂。而且在近期，因“對平臺內經營者侵害消費者合法權益行為未采取必要措施”被監(jiān)管局罰款36萬元。在內生增長乏力與外生監(jiān)管壓力的雙重考驗下，其此次闖關勝算幾何？

債務壓頂?shù)男※Z通，靠IPO“救命”？

公開資料顯示，小鵝通成立于2016年，是一家在私域運營領域中產品驅動型SaaS解決方案供應商。其核心業(yè)務是賦能企業(yè)構建、運營并擴展其去中心化電商基礎設施。簡單來說，就是將私域運營從流量轉化到客戶關系管理、從營銷到交易促成等全生命周期環(huán)節(jié)無縫整合為統(tǒng)一系統(tǒng)。

從申請書中獲悉，小鵝通本次IPO募資，主要用于五個方面：1.提升研發(fā)能力，進一步優(yōu)化升級一站式軟件及服務解決方案；2.加強直接銷售及市場推廣能力；3.全球（尤其是新加坡、東南亞及北美的其他國家和地區(qū)）擴張；4.用作戰(zhàn)略合作、投資及收購；5.用作運營資金和一般企業(yè)用途。

然而，“融資達六輪、吸金逾十億，且已成立九年”擁有如此履歷的小鵝通，如今卻仍需奔赴港股“補血”。這不禁讓人追問，此番上市，究竟是著眼于未來的戰(zhàn)略拓展，還是對自身“造血”能力不足的無奈彌補？

從基本面看，小鵝通在過去幾年一直處于“增收卻虧損”的階段。2022年-2024年，營收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元；凈利潤分別為-3399.90萬元、-3704.80萬元、-1508.30萬元，其中2023年增虧9.00%、2024年收窄 59.29%。2025年上半年，小鵝通營收依舊保持增長，實現(xiàn)3.06億元；而凈利潤為-582.40萬元，同比減虧 24.71%，但依舊未能實現(xiàn)盈利。那么下半年的表現(xiàn)，能給財報添色多少呢？

值得一提的是，持續(xù)的虧損無疑會消耗公司資本，這是最危險的問題。截至今年6月30日，小鵝通的凈流動負債達到18.38億元，這意味著流動資產已經不能覆蓋流動負債，在這種背景下小鵝通短期償債壓力巨大。

更嚴峻的是，其已經陷入“資不抵債”的境地，權益總虧絀為19.08億元。通俗來講，即便變賣公司所有資產，仍無法清償全部債務。這是懸在小鵝通頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”，是比暫時性虧損危險得多的根本性危機。

除此之外，現(xiàn)金流是企業(yè)的生命線也需特別關注。

根據(jù)披露的財報，2022年至2025年6月，小鵝通的經營活動現(xiàn)金流分別為-1.76億元、0.30億元、1.08億元和0.07億元。這一指標，反映的是企業(yè)通過主營業(yè)務獲取現(xiàn)金能力。也就是說，其從2023年開始主業(yè)初步實現(xiàn)“自我造血”，但2025年上半年的表現(xiàn)與上年同期的0.14億元相比幾近腰斬，主業(yè)創(chuàng)收能力再度拉響警報。

同期，投資活動現(xiàn)金流分別為2.95億元、0.71億元、-1.62億元和1.32億元，變動主要源于其對金融資產的頻繁買賣；融資活動現(xiàn)金流分別為-3.21億元、-0.11億元、-0.10億元和-0.75億元，用途集中在租賃付款及利息、回購可換股可贖回優(yōu)先股及向優(yōu)先股股東退還投資款，但融資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，意味著公司無法從外部獲得新的融資凈流入。在三類現(xiàn)金流的共同作用下，小鵝通現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額變動劇烈，各期分別為-2.02億元、0.91億元、-0.64億元和0.64億元。

雖然小鵝通持續(xù)虧損，但公司高管的薪酬水平卻不菲。

據(jù)悉，四名執(zhí)行董事和最高行政人員的薪酬形式包括薪金、津貼、表現(xiàn)相關花紅、股份付款、退休金計劃供款及實物福利。2022年-2025年上半年，分別支出薪酬1782.9萬元、2512.7萬元、2917.5萬元和1624.3萬元。

其中，CEO鮑春健的薪酬相比其他三位最少且逐年減少，從2022年的188.4萬元降至2024年的167.5萬元；CTO王鐵波和CPO 胡雅蓓則持續(xù)增長，分別從2022年的187.1萬元、193.9萬元到2024年的322.5萬元、405.9萬元。而CFO周世坤的薪酬是最多的，從2022年的1191.7萬元到2024年的2021.6萬元。

另外，小鵝通在多輪融資中該集團及創(chuàng)始人鮑春健與若干獨立投資者訂立若干股份購買協(xié)議，發(fā)行了大量可轉換可贖回優(yōu)先股（即持有人擁有在一定條件下將優(yōu)先股轉換為普通股或由企業(yè)贖回的權利），但卻隱含剛性兌付風險。

根據(jù)協(xié)議規(guī)定，如果小鵝通在2025年6月30日前沒能完成既定目標，或者失去對VIE公司的控制等，投資者有權要求該公司贖回優(yōu)先股，且要按發(fā)行價回購，并支付一筆按約定年利率計算的固定回報，同時結清所有已宣布但未發(fā)放的股息。

基于上述贖回承諾，所有可換股可贖回優(yōu)先股工具（包括贖回負債、轉換權及其他工具）指定為“按公平值計入損益的金融負債”。2022年至2025年6月，該負債分別錄得收益2.57億元、1960萬元，以及虧損4330萬元、2160萬元和2670萬元。

2025年6月，小鵝通股東另簽署特別協(xié)議，約定上述贖回權及其他任何撤資權利自公司提交某項目申請之日起暫停行使。惟有在2027年1月31日該項目仍未完成的情況下，相關權利方可恢復行使。而后在8月，小鵝通正式向港交所遞交了IPO申請，這一進展不免引發(fā)市場對前述“項目”具體所指的猜測。

可問題是，這樣成色的企業(yè)能夠被資本市場接納嗎？

私域亂象平臺“為虎作倀”，迎來平臺和監(jiān)管重擊

事實上，除了財務承壓外，小鵝通還面臨著許多挑戰(zhàn)。私域直播作為企業(yè)全域經營的核心環(huán)節(jié)，憑借其高互動性、強信任感和低成本轉化優(yōu)勢，迅速成為商家與消費者溝通的重要橋梁。然而，私域是一片尚未被完全規(guī)范的“灰色地帶”，因而亂象叢生——商家虛假宣傳、以次充好、售賣假貨，更有平臺“為虎作倀”。

今年7月，央視財經對“私域直播”進行曝光1，指出這些直播間通常以“免費領取雞蛋”為誘餌，吸引老年人加入微信群，隨后在群內發(fā)布無法回看的臨時直播鏈接，并聲稱通過觀看直播才能領取雞蛋兌換券，但實則是向消費者推薦各種商品。

直播過程中，主播們?yōu)榱藢⑸唐蜂N售出去不惜虛假宣傳。例如，所謂“具有獨家專利的磁懸浮鞋和鞋墊”，聲稱“可促進血液循環(huán)”，實則其所持專利僅為外觀設計，與療效毫無關聯(lián)；還有所謂的“五常大米”，根本就是假冒偽劣的產品。

而在2024年9月，澎湃新聞也曾報道2，在“小鵝通”平臺上，不少專門售賣中醫(yī)培訓課程的線上知識店鋪中，充斥著所謂的“神醫(yī)”和“神奇療法”。“神醫(yī)”們號稱“一針治癌”“念數(shù)治萬病”，有學員花199元聽網課后便“月賺7萬”，以此引誘網友購買網課和售價動輒數(shù)千元至數(shù)萬元的線下面授課程。

此事曝光后，“小鵝通”上涉事知識店鋪已無法訪問，而平臺也發(fā)布《關于“虛假醫(yī)療信息”專項內容治理規(guī)范公告》稱，即日起實施，嚴禁入駐商家利用“虛假神醫(yī)”等噱頭傳播不實信息，侵害消費者合法權益。

然而，今年3月看看新聞進一步曝光3，小鵝通以“私密性”為由設置觀看白名單，變相為違規(guī)內容提供隱蔽空間。據(jù)小鵝通官方銷售透露：“什么病啊、什么東西，這些詞都可以用，沒有敏感詞限制，監(jiān)管部門無法搜索顧客的直播間。”

11月14日，深圳小鵝網絡技術有限公司因對平臺內經營者侵害消費者合法權益行為未采取必要措施，或者對平臺內經營者未盡到資質資格審核義務，或者對消費者未盡到安全保障義務的，被深圳市市場監(jiān)管局罰款36萬元。

需要指出的是，這已經不是小鵝通關聯(lián)公司第一次被罰。2023年11月，因同樣的理由，深圳小鵝通技術有限公司被深圳市市場監(jiān)管局罰款5萬元。但顯然，小鵝通并未記住這次前車之鑒。黑貓投訴數(shù)據(jù)，截至2025年11月，小鵝通相關投訴超過4400條，涉及退費糾紛、課程質量、店鋪虛假宣傳等問題。

從今年7月開始，一場針對“私域直播灰產”的整肅風暴席卷了各個行業(yè)。一夜之間，凡利用第三方平臺，快速生成直播間、視頻、錄播等形式的“違規(guī)”鏈接（即內容涉及虛假/夸大宣傳，甚至營銷假冒偽劣產品），通過微信生態(tài)發(fā)送，并誘導用戶點擊觀看，均被強制斷鏈，甚至是封禁處理。

與此同時，市場監(jiān)管總局也在積極行動，嚴抓嚴打。10月15日，市場監(jiān)管總局召開“整治私域直播虛假宣傳違法行為”專題新聞發(fā)布會。隨著2025年下半年監(jiān)管整肅風暴升級，小鵝通的經營環(huán)境正面臨更強約束，無疑為其下半年的經營增添了巨大的不確定性，未來走向仍是一片迷霧重重。

站在IPO的門檻上，小鵝通正面臨來自財務與合規(guī)的雙重考驗。一方面，持續(xù)的虧損、高企的負債與波動的現(xiàn)金流，暴露出其商業(yè)模式的脆弱性；另一方面，平臺治理的失序與監(jiān)管政策的收緊，正不斷擠壓其生存空間。

顯然，若想贏得資本市場的信任，小鵝通不僅需要證明其具備可持續(xù)的盈利路徑，更必須在內容治理、商戶審核與用戶體驗上做出根本性改善。否則，即便成功上市，這場“闖關”也或將只是另一段艱難旅程的開始。

注釋：

1、央視財經、央廣網，《“免費領雞蛋”暗藏騙局！“私域”直播專坑老年人！記者調查→》

2、夏如初、 楊景程 李潔《湃調查｜一針治癌、念數(shù)字治萬??？起底知識店鋪里的“神醫(yī)宇宙”》

3、看呀STV《私域直播“收割”老人錢包，直播平臺：監(jiān)管看不到》