題圖來源：《盜火線》

文|Sleepy.txt

11月13日，灰度向 SEC 遞交了 S-1 招股書。

文件顯示，這家自稱「全球最大的加密資產(chǎn)管理公司」計劃在紐交所掛牌，股票代碼 GRAY。截至 2025 年 9 月 30 日，其管理的總資產(chǎn)規(guī)模約為 350 億美元。2025 年前三季度，公司營收 3.187 億美元，同比下滑 20%；凈利潤 2.03 億美元，同比下滑 9.1%。

灰度曾經(jīng)是比特幣價格的晴雨表。

2020 年一年，灰度旗下 GBTC 一口氣吃掉了約 34.6 萬枚比特幣，相當(dāng)于當(dāng)年新產(chǎn)出的比特幣近 76%。最夸張的時候，單日就能掃走 1.2 萬多枚比特幣，把管理規(guī)模硬生生推到 150 億美元以上。

在那個階段，灰度幾乎只靠買比特幣就能牽動全市場的情緒；而現(xiàn)在，它帶著 350 億美元的存量資產(chǎn)，站在紐交所門口，不得不在厚厚的招股書里，一遍遍向華爾街證明：自己的估值還撐得住。

一個時代真正結(jié)束的標(biāo)志，往往不是誰在風(fēng)暴里破產(chǎn)，而是曾經(jīng)的王者開始像普通公司那樣，向市場解釋自己還能靠什么賺錢。

在如今這個新周期的標(biāo)準(zhǔn)下，說句不客氣的話，它或許仍是一門能賺錢的老生意，卻很難再被稱作一家真正意義上的「好公司」。

上有巨頭，下有賭徒

今天的加密金融市場已經(jīng)演化成一個全新的食物鏈，而灰度不再握著入口的開關(guān)，卻要承擔(dān)來自上下兩端的擠壓，這種尷尬，是它在上一輪牛市最風(fēng)光的時候很難想象到的局面。

上面這一層，是貝萊德、富達這樣的傳統(tǒng) ETF 巨頭。它們帶來的，是加密世界很少見過的那種降維打擊：費率低到幾乎貼著成本，渠道一路鋪到每一家主流券商、每一個退休賬戶，再疊加幾十年累積出來的品牌信用。

對一個普通的美國投資者來說，他打開券商 App，在搜索框里敲下「Bitcoin」，跳出來的選項里，有 IBIT，有別的比特幣 ETF，也可能還有一只 MSTR 的股票。點進去看一眼費率、規(guī)模和過去一年的走勢，做決定的那一刻，他腦子里其實不會想到灰度，只會想到哪一只最穩(wěn)妥、最順手、最像他已經(jīng)熟悉的那幾只指數(shù)基金。

當(dāng)比特幣被做成一種「不需要額外解釋」的普通資產(chǎn)時，灰度的麻煩就來了，它反而要不斷向市場解釋自己存在的理由。它試圖強調(diào)的是「專業(yè)托管」和「產(chǎn)品線廣度」，截至 2025 年 9 月，灰度管理著二十多只加密資產(chǎn)信托和 ETF，覆蓋比特幣、以太坊、Solana、XRP 在內(nèi)的一整籃子資產(chǎn)，可在這些巨頭面前，這幾張牌的分量正在肉眼可見地變輕。

在它的下層，則是另一群更瘋狂的賭徒，以 MicroStrategy 和 Metaplanet 為代表的一眾 DAT 公司。它們的路線要極端得多，這個公司只做一件事，就是買比特幣，然后持續(xù)融資、持續(xù)加倉，讓股價和比特幣高度綁定。

MicroStrategy 把這條路走到了極致，多年來它幾乎把所有新增融資都砸向了比特幣，截至 2025 年下半年，持有的比特幣數(shù)量已經(jīng)超過 64 萬枚，按當(dāng)下價格算，賬面價值在 數(shù)百億美元級別。它的股價和比特幣價格高度綁定，漲的時候比幣價更猛，跌的時候也更慘，服務(wù)的是那批明知自己在賭、也樂于承認(rèn)自己在賭的投資者。

于是，灰度被牢牢夾在了中間。對只想便宜、方便地獲得比特幣敞口的投資者來說，它的費率不夠低；對想賭一把大的投資者來說，它的產(chǎn)品又不夠瘋狂。ETF 巨頭拿走了「便宜」，DAT 公司拿走了「刺激」，灰度被留在中間，只能盡力兜售一種介于兩者之間的「體面」，一種越來越難講清楚的「專業(yè)托管」和「產(chǎn)品線廣度」的故事。

在新的加密金融食物鏈里，灰度的位置越來越像一個典型的「中產(chǎn)」，它的資產(chǎn)不算少，護城河卻在快速干涸，被上下兩頭同時擠壓，焦慮感十足。要向上與巨頭拼成本和渠道，它力不從心；要向下與賭徒比瘋狂和想象力，它又放不下身段。

要解釋灰度今天這份尷尬的位置，繞不開一個老問題：這家公司當(dāng)初到底是靠什么，把自己變成「唯一入口」的。

灰度的來時路

在相當(dāng)長的一段時間里，美國機構(gòu)如果想「合規(guī)」地買入一枚比特幣，幾乎只有一條路可以走：買灰度的比特幣信托基金 GBTC。

GBTC 的結(jié)構(gòu)設(shè)計得很強勢。投資者可以用現(xiàn)金或比特幣申購新的份額，卻不能把手里的份額贖回成現(xiàn)金或比特幣；新申購的份額需要先鎖 6 個月，才能在場外市場交易；與此同時，灰度每年穩(wěn)穩(wěn)抽走 2% 的管理費。

大量資金被引入這個結(jié)構(gòu)封閉的池子里，水只進不出，水位自然要往上漲。在二級市場上，GBTC 的價格長期高于它背后那一籃子比特幣的實際價值，這個差額就是所謂的「GBTC 溢價」。

2021 年時，溢價幾乎成了常態(tài)，長期維持在 20% 以上，行情最瘋狂的時候，甚至一度被推到接近翻倍。那幾年，GBTC 躋身全球最大的一批商品類 ETF，成了華爾街嘴里名副其實的「數(shù)字黃金」。

對沖基金們很快找到了一套在當(dāng)時看來幾乎等于「無風(fēng)險」的公式：先借入比特幣，申購 GBTC 份額，等鎖定期結(jié)束后，在二級市場把帶溢價的份額賣出，再用賣得的美元歸還比特幣，將中間那一截溢價收入囊中。這種交易被包裝成「結(jié)構(gòu)性 Alpha」，在華爾街的圈子里口耳相傳。

那幾年，灰度不需要解釋 Web3 的宏大未來，它只需要不斷告訴焦慮的資本：池子里還有額度。

好景不長。

2021 年 2 月，GBTC 的溢價消失，并首次轉(zhuǎn)為負數(shù)，也就是開始折價。起初，市場并不太在意，很多人覺得這只是一段短期波動，等情緒好一點，溢價自然會回來。但這一次，折價的口子越撕越大。

伴隨 FTX 崩塌、信任在整個行業(yè)里成片蒸發(fā)，GBTC 的折價率一路跌到接近 50%。這意味著，投資者手里那份 GBTC，在市場上的價格只有它背后對應(yīng)比特幣價值的一半。曾經(jīng)的香餑餑，一夜之間變成了燙手山芋。

首先被困住的就是那些套利基金。他們的模型失靈了。原本指望 6 個月后高價賣出 GBTC 獲利，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)自己被巨大的折價牢牢套住。賣掉，意味著巨額虧損；不賣，則要承擔(dān)比特幣價格波動和折價繼續(xù)擴大的雙重風(fēng)險。

對沖基金 Fir Tree Capital 率先發(fā)難，將灰度告上法庭，指控其利用壟斷地位收取過高的管理費，并要求開放贖回，消除折價。不久之后，已經(jīng)深陷破產(chǎn)程序的 Alameda Research 也加入戰(zhàn)局，在訴狀里寫到如果灰度降低費用并允許贖回，自己手里的份額理論上本可以多值很多錢。

訴訟揭開的是冰山下的連環(huán)巨雷。隨著調(diào)查的深入，人們驚恐地發(fā)現(xiàn)，GBTC 這顆曾經(jīng)的「優(yōu)質(zhì)抵押品」已經(jīng)深度嵌入了上一輪牛市最瘋狂的杠桿鏈條中。

三箭資本長期持有大量 GBTC 以及其他灰度信托產(chǎn)品，把它們當(dāng)作借款的抵押物之一；當(dāng)三箭轟然倒下時，包括加密借貸巨頭 Genesis 在內(nèi)的債權(quán)人，資產(chǎn)負債表上都躺著不小的 GBTC 敞口。

再往下，是與 Genesis 綁定的 Gemini Earn 理財產(chǎn)品，幾十萬美國普通用戶的儲蓄，被間接系在了這只信托上。對他們而言，和 GBTC 的第一次相遇，不是在券商 App 里點下「買入」，而是在寄到家的破產(chǎn)通知書里，看到那句冷冰冰的解釋——你的錢，將通過出售 GBTC 逐步清算償付。

贏了官司，輸了生意

面對訴訟和信任危機，灰度沒有再去解釋自己有多「合規(guī)」、結(jié)構(gòu)有多「安全」，而是做了一個誰都沒想到的決定，把自己的監(jiān)管者 SEC 告上法庭。

多年以來，SEC 一直是比特幣現(xiàn)貨 ETF 之路上最頑固的守門人。它以市場操縱、投資者保護不足等理由，駁回了所有公司的申請。對灰度來說，把 GBTC 轉(zhuǎn)成 ETF，是唯一能從結(jié)構(gòu)上解決折價的辦法，只要允許自由申贖，套利者就有了出入口，折價自然會被交易慢慢抹平。

這一步當(dāng)然是自救，但它敲的那扇門外，排隊的不止灰度一個。

2022 年 6 月，在 SEC 再次拒絕其轉(zhuǎn)換申請后，灰度正式提起訴訟。一家靠監(jiān)管縫隙起家的私營公司，轉(zhuǎn)身把美國最強勢的金融監(jiān)管機構(gòu)告上法庭，在當(dāng)時看起來，更像是一場無路可退的豪賭。

2023 年 8 月 29 日，賭局的結(jié)果揭曉。華盛頓哥倫比亞特區(qū)巡回上訴法院裁定，SEC 在已經(jīng)同意比特幣期貨 ETF 的前提下，卻拒絕比特幣現(xiàn)貨 ETF，卻沒有給出合理的解釋，屬于「武斷和反復(fù)無�！�。

判決傳來，整個加密世界為之沸騰，這是一場里程碑式的勝利。灰度以一己之力，為比特幣叩開了通往華爾街主戰(zhàn)場的大門，它成了那個屠龍的勇士。

然而，故事的高潮，往往也是轉(zhuǎn)折的開始。

2024 年 1 月 10 日，在法院壓力和市場預(yù)期之下，SEC 一口氣批準(zhǔn)了 11 只比特幣現(xiàn)貨 ETF 的上市申請，第二天集體開始交易，灰度的 GBTC 也順利完成從信托到 ETF 的轉(zhuǎn)換，折價幾乎在一夜之間被抹平。

對被困在結(jié)構(gòu)里的資金來說，這是遲到很久的出口；但是對灰度來說，這條出金通道打開得有點太快了。

ETF 轉(zhuǎn)換后的前兩個月里，GBTC 的凈流出就超過了 100 億美元；首個完整月份，累計流出規(guī)模超過 70 億美元，單日最高流出一度接近 6 億美元。到年底，GBTC 的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)從牛市高點四百多億美元，縮減到了大約二百億美元出頭。

更致命的是，灰度好不容易為現(xiàn)貨 ETF 把門敲開，門口就沖進來了一群「野蠻人」。

貝萊德、富達這些華爾街傳統(tǒng)巨頭，一邊把自家費率壓到 0.2%～0.3% 的區(qū)間，一邊把銷售網(wǎng)絡(luò)鋪到每一個投顧賬戶、每一張資產(chǎn)配置表上。相比之下，灰度堅持的 1.5% 管理費顯得格格不入。對新入場的投資者來說，選擇誰可能需要仔細比對一下，但是不選擇灰度幾乎是一個不需要思考的事情。

于是，一邊是 GBTC 持續(xù)的資金流出，一邊是 IBIT、FBTC 等新 ETF 不斷刷新單日凈流入紀(jì)錄。僅僅用了 96 個交易日，到 2024 年 5 月底，貝萊德的 IBIT 就以接近 200 億美元的資產(chǎn)規(guī)模，反超當(dāng)時的 GBTC，成為全球最大的比特幣 ETF。

灰度為行業(yè)打開了這扇大門，進屋卻發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒有自己的位置了。那場官司讓比特幣第一次堂堂正正走進了華爾街的貨架，也在同一時間，切斷了灰度賴以生存的溢價結(jié)構(gòu)和壟斷地位。

老入口的宿命

等到 IPO 敲鐘的那一天。

GRAY 這個代碼會出現(xiàn)在紐交所那面巨大的電子屏幕上，鐘聲照例按點敲響，臺上的管理層和早期投資人一起舉杯、合影，媒體在臺下按快門、發(fā)通稿，一切流程，都和一家普通金融科技公司、一家消費品公司、一家制造業(yè)公司上市時沒有任何區(qū)別。

正是這種「沒有區(qū)別」，最讓人唏噓。

就在幾年前，這家公司還握著加密世界最關(guān)鍵的一把鑰匙。它靠著一只信托基金承載了整個行業(yè)的野心、貪婪與想象力。

而現(xiàn)在，它不得不接受另一套完全不同的游戲規(guī)則。它需要說服的不再是那些愿意為「合規(guī)入口」付溢價的機構(gòu)，而是一群截然不同的投資者，他們可能并不關(guān)心什么是 Web3，什么是「點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)」，他們關(guān)心的是資產(chǎn)負債表、自由現(xiàn)金流、管理費率和行業(yè)競爭格局。

灰度下一步要做的，是向這些人證明，在被 ETF 巨頭和 DAT 公司擠壓得越來越窄的空間里，自己這臺被新秩序夾在中間的機器，仍然值得被市場單獨買單。

歷史當(dāng)然會記住灰度。記住它曾經(jīng)是比特幣走向合規(guī)世界的第一道門檻，記住它在和 SEC 的官司里逼著監(jiān)管松口。至于它在新周期里能走多遠，這已經(jīng)不是灰度能自己決定的事了。

這既是一個時代的收尾，也是它必須面對的現(xiàn)實，從「唯一入口」的敘事里退場，變成一只要靠業(yè)績、成本和故事持續(xù)說服市場的普通股票。

老入口的命運，大多如此。