作者| 星星

編輯| 劉漁

“魚(yú)子醬第一股”又來(lái)了。

近日，全球最大的魚(yú)子醬企業(yè)——杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“鱘龍科技”）向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，中信證券與中信建投國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這是公司第四次沖擊資本市場(chǎng)。此前，三次A股上市嘗試均未成功，此番能否在港股實(shí)現(xiàn)“首發(fā)”，備受關(guān)注。

鱘龍科技在全球魚(yú)子醬市場(chǎng)的領(lǐng)先地位已持續(xù)多年。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，公司自2015年以來(lái)連續(xù)十年位居全球魚(yú)子醬銷(xiāo)量首位。2021年至2024年間，其市場(chǎng)份額始終超過(guò)30%，2024年更達(dá)到35.4%，是全球第二大企業(yè)的五倍以上。

換言之，全球每三罐魚(yú)子醬中，就至少有一罐來(lái)自鱘龍科技。

公司已構(gòu)建覆蓋鱘魚(yú)育種、養(yǎng)殖、加工、銷(xiāo)售及品牌運(yùn)營(yíng)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并打造了“KALUGA QUEEN（卡露伽）”品牌，獨(dú)家為漢莎航空、新加坡航空、國(guó)泰航空等國(guó)際航空公司的頭等艙供貨。其產(chǎn)品還廣泛進(jìn)入全球米其林星級(jí)餐廳，并曾出現(xiàn)在奧斯卡晚宴等場(chǎng)合。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同樣亮眼。2022年至2024年，鱘龍科技營(yíng)業(yè)收入從4.91億元增長(zhǎng)至6.69億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率16.7%；凈利潤(rùn)從2.33億元增至3.24億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率17.8%。

這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在2025年上半年得以延續(xù)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.02億元，凈利潤(rùn)1.76億元。

更受關(guān)注的是其利潤(rùn)率水平，2022年至2025年上半年，公司凈利潤(rùn)率分別為47.5%、47.3%、48.4%和58.3%。

如此高的凈利潤(rùn)率即使在高端消費(fèi)品行業(yè)中也屬罕見(jiàn)，2025年上半年甚至超過(guò)了貴州茅臺(tái)52.56%的銷(xiāo)售凈利率。

亮麗數(shù)字背后，鱘龍科技也面臨一系列挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。

首先是毛利率波動(dòng)明顯，2024年甚至出現(xiàn)毛虧損。報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)入生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響前的毛利率分別為65.6%、70.1%、66.3%和71.3%，但扣除生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響后，毛利率分別僅為1%、1.3%、-2.9%、0.4%。

對(duì)于2024年的毛虧損，公司在招股書(shū)中解釋稱(chēng)：“主要由于生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)前的銷(xiāo)售成本增加及生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響產(chǎn)生的凈虧損所致，主要?dú)w因于公司其中一間附屬公司遼寧鱘龍科技發(fā)展有限公司于2024年7月遇到夏季洪災(zāi)?！?/p>

生物資產(chǎn)公允價(jià)值本身具有不確定性。公司魚(yú)苗、未成熟雌魚(yú)、成熟雌魚(yú)及雄魚(yú)均按公允價(jià)值計(jì)量，而這項(xiàng)估值依賴(lài)市場(chǎng)價(jià)格、加工數(shù)量等不可觀察參數(shù)，因此波動(dòng)較大。

另一大風(fēng)險(xiǎn)是公司對(duì)海外市場(chǎng)的重度依賴(lài)。2022年至2024年，公司海外銷(xiāo)售占比分別達(dá)79.8%、76.7%和80.1%，2025年上半年進(jìn)一步升至80.9%。

截至目前，公司產(chǎn)品已出口至46個(gè)國(guó)家和地區(qū)。如此高的海外收入占比，使得公司容易受到貿(mào)易保護(hù)措施、出口管制或貿(mào)易制裁的影響。

此外，公司上市歷程頗為曲折，三次A股沖擊均告失敗。2011年，公司首次提交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，但由于若干關(guān)聯(lián)方交易金額占公司當(dāng)時(shí)總收入及凈利潤(rùn)的比例引發(fā)關(guān)注，上市申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)。

2014年，鱘龍科技提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，但再次折戟，這次是由于對(duì)海外銷(xiāo)售、存貨水平及公司當(dāng)時(shí)股權(quán)架構(gòu)的關(guān)注。

在此期間，鱘龍科技還陷入了財(cái)務(wù)真實(shí)性爭(zhēng)議。公司與供應(yīng)商資興良美之間的一場(chǎng)官司，讓市場(chǎng)對(duì)鱘龍科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

2022年12月，鱘龍科技提交深市主板上市申請(qǐng)，但未收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的受理通知。

在A股屢戰(zhàn)屢敗后，鱘龍科技于2024年3月掛牌新三板，但僅一年多，就于2025年8月摘牌，隨后把目光轉(zhuǎn)向港股市場(chǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，鱘龍科技還多次宣派股息。2022年、2023年及2025年上半年，公司分別宣派股息約2.32億元、8160萬(wàn)元、4510萬(wàn)元，三年半累計(jì)派息3.59億元。值得注意的是，2022年的派息金額接近公司同期凈利潤(rùn)。

相比此前在A股的推進(jìn)，鱘龍科技此次赴港上市更顯穩(wěn)健。招股書(shū)顯示，募資將主要用于未來(lái)五年的產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)、品牌建設(shè)及潛在并購(gòu)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，全球魚(yú)子醬市場(chǎng)仍處于快速增長(zhǎng)期，銷(xiāo)量從2019年的402.5噸增至2024年的729.2噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率12.6%，但仍遠(yuǎn)低于1977年1988噸的歷史峰值，存在巨大增長(zhǎng)空間。

若此次成功上市，不僅將為公司提供更充分的資本支持，也意味著其全球化戰(zhàn)略邁出關(guān)鍵一步。

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