全球風(fēng)電玻纖織物市場份額超35%的行業(yè)龍頭，在IPO前夜遭遇業(yè)績?nèi)B降、現(xiàn)金流持續(xù)為負、應(yīng)收賬款占比近半的情況。

浙江振石新材料股份有限公司（簡稱，振石股份）主營清潔能源領(lǐng)域纖維增強材料，自稱全球風(fēng)電葉片材料專業(yè)制造商。此次沖刺IPO，振石股份擬募資39.81億元，實際控制人張毓強、張健侃父子高達96.51%的絕對控股權(quán)，這引發(fā)了市場對公司治理與關(guān)聯(lián)交易的高度關(guān)注。

11月18日，振石股份在上交所主板迎來上會“大考”，這家從港股私有化退市六年的企業(yè)再次叩響資本市場大門。前不久，11月7日，振石股份剛回復(fù)完上交所二輪問詢。

然而，《摩斯IPO》發(fā)現(xiàn)，振石股份營收連續(xù)三年下滑，資產(chǎn)負債率高企，同時公司應(yīng)收賬款余額攀升、占近半營收，在此情況下實控人父子卻在IPO前分紅11.4億元。??

01? 高負債下的巨額分紅，應(yīng)收賬款占營收超4成?

據(jù)招股書，2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元，三年縮水15.7%，2025年上半年營收為32.75億元。2022年至2024年，歸母凈利潤從7.74億元降至6.06億元，2024年同比跌幅達23%，2025年上半年歸母凈利潤更是低至4.04億元。

盡管振石股份在風(fēng)電玻纖織物領(lǐng)域保持全球35%的市場份額，但其業(yè)績表現(xiàn)顯示出對單一行業(yè)的過度依賴。從行業(yè)背景看，自2021年起陸上風(fēng)電已實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再給予補貼。2023年以后進入了市場化發(fā)展階段。風(fēng)電行業(yè)面臨補貼退坡、消納政策調(diào)整等系統(tǒng)性壓力，這是導(dǎo)致振石股份業(yè)績承壓的重要外部因素。

但更深層次的問題在于，振石股份超80%的營收來自風(fēng)電材料 ，當(dāng)風(fēng)電行業(yè)遭遇周期性調(diào)整或價格戰(zhàn)時，這種“將雞蛋放在一個籃子里”的模式，使得振石股份缺乏其他穩(wěn)定的利潤來源進行風(fēng)險對沖，導(dǎo)致業(yè)績直接隨行業(yè)波動。

據(jù)招股書顯示，振石股份2022年至2025年上半年，清潔能源功能材料收入呈現(xiàn)出下降趨勢，分別為44.38億元、45.11億元和38.68億元、29.61億元。風(fēng)電拉擠型材收入從2022年的12.6億元下降至2024年的7.12億元，降幅超過40%。

此外，2025年發(fā)布的《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革 促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改價格〔2025〕136號）則標志著關(guān)鍵政策切換。該文件明確要求“新能源項目上網(wǎng)電量原則上全部進入電力市場，上網(wǎng)電價通過市場交易形成”。這意味著下游風(fēng)電電站的投資收益不確定性急劇增加，可能使得許多項目因此推遲或重新評估。

在整體需求放緩的背景下，為了爭奪有限的市場訂單，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的企業(yè)之間不可避免地會陷入更為激烈的內(nèi)卷式競爭。

此外，在營收收縮的同時，振石股份的資產(chǎn)負債率卻長期保持高位。2022年至2025年上半年，振石股份資產(chǎn)負債率分別為71.53%、71.30%、67.77%及69.27%，2025年上半年短期借款與長期借款合計46.76億元，而賬面貨幣資金僅為14.89億元，短期借款余額為18.88億元，現(xiàn)金短債比（貨幣資金/短期負債）低于1，短期償債壓力巨大。

值得注意的是，在此背景下，振石股份在2022年和2023年竟然累計分紅11.4億元，占同期凈利潤超七成。振石股份實際控制人張毓強、張健侃父子通過持股平臺間接持有公司96.51%的股權(quán)，因此張氏父子據(jù)此獲得約11億元。這種即使負債高也要分紅的安排，是不是走先分紅后后向市場募資的老玩法了？

另一個值得警惕的信號是振石股份經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的嚴重背離。2022年至2024年，振石股份累計凈利潤超21億元，但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計為-5.14億元，其中2022年和2023年分別為-2.08億元和-4.09億元。

這表明振石股份的賬面利潤并未轉(zhuǎn)化為真實的現(xiàn)金流入，盈利質(zhì)量不高，其背后的原因是賒銷模式積累的巨額應(yīng)收賬款。截至2024年末，振石股份應(yīng)收賬款余額高達21.08億元，占營業(yè)收入比重達47.48%，其中賬齡1年以上的應(yīng)收賬款占比從2022年的12% 攀升至2024年的19%。這意味著近半數(shù)收入未能收回現(xiàn)金，不僅加劇了運營資金壓力，也埋下了壞賬風(fēng)險。更為值得關(guān)注的是，2025年6月末應(yīng)收票據(jù)較2024年末增長67.24%。

這一數(shù)據(jù)的變化可能反映了兩方面問題，一方面是在行業(yè)競爭加劇的背景下，振石股份可能通過放寬信用政策來維持市場份額：另一方面是應(yīng)收賬款規(guī)模的持續(xù)擴大，特別是伴隨營收下滑的情況，往往預(yù)示著回款周期的延長和資金周轉(zhuǎn)壓力的加大。??

02 逆勢擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能該如何消化？

此次沖刺IPO，振石股份擬通過IPO募資39.81億元，主要用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)、復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)及西班牙生產(chǎn)基地建設(shè)等項目。

2024年中國風(fēng)電玻纖織物總產(chǎn)能達320萬噸，而市場需求僅240萬噸，產(chǎn)能過剩率高達33.3%，行業(yè)平均開工率不足70%。在此背景下，該產(chǎn)品均價從2022年的1.2萬元/噸降至2024年的0.98萬元/噸，降幅達18.3%。

振石股份在全球風(fēng)電玻纖織物市場的份額超過35%，2025年上半年產(chǎn)能利用率有所攀升，達到98.38%，但2022—2024年營收連續(xù)下降，振石股份的產(chǎn)能利用率從2022年的91.52% 降至2024年的81.72%。

振石股份聲稱擴產(chǎn)是為滿足風(fēng)電行業(yè)快速增長的需求，國際能源署預(yù)測2030年全球風(fēng)電裝機容量將達1200GW，較2024年增長60%。然而，當(dāng)前市場需求的不確定性仍存，若未來風(fēng)電裝機增速不及預(yù)期，新增產(chǎn)能可能面臨閑置風(fēng)險，進一步壓縮利潤空間。

具體來看，振石股份計劃投入17億元用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)，16.48億元用于復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)。項目建成后，振石股份將新增玻纖制品產(chǎn)能15萬噸、復(fù)合材料產(chǎn)能8萬噸。

在產(chǎn)能過剩率達33.3%、產(chǎn)品均價兩年下降18.3%的行業(yè)環(huán)境下，振石股份仍計劃新增15萬噸玻纖制品和8萬噸復(fù)合材料產(chǎn)能，這種逆周期擴張的背后，僅僅基于國際能源署預(yù)測的數(shù)據(jù)，是否過于樂觀？

此外，振石股份的產(chǎn)能利用率已從2022年的91.5%降至2024年的81.7%。在產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑的背景下大舉擴產(chǎn)，令人擔(dān)憂其新增產(chǎn)能的消化能力。

而振石股份瞄準的光伏邊框、新能源車電池保護材料等新領(lǐng)域，技術(shù)儲備與市場渠道尚未成熟。這些領(lǐng)域能否及時彌補風(fēng)電市場的下滑仍存變數(shù)。

募資項目中，振石股份計劃在西班牙投資3.59億元建設(shè)生產(chǎn)基地。但公司海外投資也面臨諸多挑戰(zhàn)，一是歐洲人力成本和能源價格較高，可能削弱成本優(yōu)勢；二是公司境外收入已連續(xù)三年下滑，從2022年的13.53億元降至2024年的10.85億元。目前看來，海外業(yè)務(wù)拓展仍需時間驗證。

盡管振石股份占據(jù)全球風(fēng)電玻纖織物市場頭部地位，但行業(yè)競爭激烈。中材科技、國際復(fù)材等同行也在加速擴產(chǎn)和技術(shù)升級，振石股份可能面臨市場份額被蠶食的風(fēng)險。

03 關(guān)聯(lián)采購占比高,振石股份是誰的“提款機”？

振石股份與中國巨石（600176.SH）系出同門，股權(quán)與管理層交織。兩家公司共同隸屬于“振石系”，實控人均為張毓強、張健侃父子。

振石控股集團有限公司（簡稱振石集團）作為振石股份的第二大股東，同時持有中國巨石16.88% 的股份，成為連接兩家公司的重要資本紐帶。

張毓強與中國巨石的關(guān)系可追溯至1969年。當(dāng)時，年僅16歲的他進入石門東風(fēng)布場工作，這正是中國巨石的前身。

2024年3月，69歲的張毓強卸任中國巨石總經(jīng)理職務(wù)，目前仍擔(dān)任公司副董事長，2024年從中國巨石獲得稅前薪酬129.46萬元。

張健侃身兼雙重要職。他既是振石股份的董事長，同時擔(dān)任中國巨石的董事。這種交叉任職進一步加深了兩家公司的關(guān)聯(lián)。此外，張健侃的表弟李幸男擔(dān)任振石股份監(jiān)事、銷售一部副部長。

振石股份與其主要供應(yīng)商中國巨石的關(guān)聯(lián)交易，已成為其IPO進程中最受矚目的焦點。2024年，振石股份向中國巨石的采購金額占營業(yè)成本比例高達62.43%，關(guān)聯(lián)采購總額占比更達到76.53% 的驚人水平。

根據(jù)招股書披露，2022年至2024年，振石股份向關(guān)聯(lián)方采購商品、接受勞務(wù)金額占營業(yè)成本比例分別為70.49%、60.42%、69.22%。這意味著振石股份近七成成本投向關(guān)聯(lián)方，且2025年上半年這一比例仍高達69.31%。

振石股份對中國巨石的采購占比逐年攀升。2022年至2024年，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維等的金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元，占營業(yè)成本的比例分別為52.98%、50.24%、62.43%，依賴程度不降反增。

2025年上半年，振石股份通過直接或間接方式向中國巨石采購玻纖等原材料金額占同期營業(yè)成本的比例仍高達62.64%。這一比例遠超同行業(yè)公司，中國巨石、泰山玻纖的關(guān)聯(lián)采購占比均低于20%，更是觸發(fā)了監(jiān)管對“重大關(guān)聯(lián)交易影響?yīng)毩⑿浴钡念A(yù)警。

如此高度依賴單一關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的模式，不僅凸顯供應(yīng)鏈風(fēng)險，更引發(fā)市場對交易定價公允性的質(zhì)疑。盡管振石股份聲稱遵循市場原則定價，但在實控人交叉任職、股權(quán)層層關(guān)聯(lián)的背景下，關(guān)聯(lián)交易定價機制的透明度與合理性備受質(zhì)疑。

此外，振石股份董事長張健侃曾因“窗口期違規(guī)交易中國巨石股票”于2022年收到浙江證監(jiān)局警示函，這一事件暴露出家族控制型企業(yè)在合規(guī)意識上的系統(tǒng)性缺陷。2022年至2024年，振石股份還存在轉(zhuǎn)貸、開具無真實交易背景的商業(yè)票據(jù)、資金拆借、被關(guān)聯(lián)方以拆借、代收款項等方式占用資金等財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。

盡管振石股份表示已經(jīng)進行了整改，但這些歷史財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，仍可能對公司IPO造成不利影響

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）