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大家好，我是海豚君！

迪士尼美東時間 11 月 12 日美股盤前發(fā)布了 2025 財年第四季度（CY25Q3）業(yè)績。三季度業(yè)績表現(xiàn)整體看小幅不及預期，收入承壓，尤其是業(yè)績貢獻最大的主題公園，滯后的競爭影響還是顯現(xiàn)了。

雖然公司盈利略優(yōu)，并堅持此前相對積極的 2026 年指引不做調(diào)整，但市場似乎信心不足。

具體來看：

1. DTC 凈增用戶反彈超預期：四季度流媒體用戶增長繼續(xù)反彈，其中 Disney+ 凈增 400 萬人（捆綁套餐），Hulu 增加 860 萬（Charter 合作恢復、品牌全球化等驅(qū)動），均超出市場預期。

增長拉動主要受益優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，以及 Hulu 的全球化、內(nèi)部流媒體的統(tǒng)一捆綁，新增用戶中 80% 選擇了 Disney+、Hulu 和 ESPN 的三合一套餐。

2. 公園不及預期，競爭并非沒影響：上季度公園業(yè)務(wù)似乎看不到 Epic 的競爭影響，更多是自然放緩，尤其是官網(wǎng)預定量仍然同比增長 5-6%。但實際本土公園客流量同比下滑大約 4%（海豚君計算得），這里面我們嘗試解釋，可能 Epic 的競爭影響主要產(chǎn)生于本地游客，因此體現(xiàn)不到預定量的影響上。

不過，公司目前官方的下一季度預定量增速也還是放緩至 3%。按此趨勢，預計一季度公園基礎(chǔ)業(yè)務(wù)可能還是會面臨下滑，兩只新運營的游輪收入在當期的貢獻并不完全，游輪業(yè)務(wù)是 2026 財年體驗業(yè)務(wù)的主要增長線。但前置投入成本和運維成本也需要先確認攤銷進來，因此下季度收入、利潤都還有壓力。

這或許也是市場對財報主要不滿意的地方，但電話會中公司認為，四季度公園需求并不疲軟，Epic 的競爭影響可控，并且對迪士尼的競爭影響要遠小于其他同行。目前各園區(qū)都在擴建，包括在阿布扎比新建主題公園，未來幾年內(nèi)還將有 5 艘游輪投入運營。

3. ESPN 新版本反饋良好：四季度體育業(yè)務(wù)增長持平，符合預期。除了本身收視率下滑導致增長緩慢外，印度 Star 重組影響（剝離后體現(xiàn)在投資收益中）也在周期內(nèi)。但融合了有線和流媒體內(nèi)容的新版 ESPN 目前運營得不錯，訂閱增量主要來自于：

1）原有多頻道訂閱的用戶；2）從未接觸過 ESPN 的新用戶，部分還直接選擇了最高級的 ESPN 套餐。此外，受益于本季度類開展的賽事，如美國網(wǎng)球公開賽、NFL 以及大學橄欖球比賽，ESPN 還實現(xiàn)了 8% 增長的廣告收入。

4. 內(nèi)容周期仍未結(jié)束：四季度內(nèi)容銷售收入下滑 26%，主要由于去年同期有《頭腦特工隊 2》和《死侍與金剛狼》兩個全球 TOP2 爆片帶來的高基數(shù)。但內(nèi)容周期并非已經(jīng)結(jié)束，公司 2026 財年的片單仍然豐富，將陸續(xù)迎來《瘋狂動物城》、《阿凡達》、《玩具總動員》、《穿普拉達的女王》等多個 IP 續(xù)作。

5. 有線業(yè)務(wù)還將繼續(xù)疲軟：依舊是最弱的一條業(yè)務(wù)線，四季度繼續(xù)下滑 16%。而下季度壓力同樣不小，除了有線電視的行業(yè)趨勢，主要是去年有美國大選下的政治廣告增量。

6. 提高股東回報：現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，讓迪士尼開始進一步提高對股東回報的操作空間。公司目標明年回購 70 億美金，同時發(fā)放 1.5 美元/股的股息，分別相比今年翻倍和增長 50%，對應(yīng)當下 1900 億左右的市值，合計收益率為 5%，這在降息周期下還算不錯。

7. 重要財務(wù)指標一覽

海豚君觀點

迪士尼四季度業(yè)績并不令人滿意，尤其是近期還幾度深陷風波，其中 Jimmy Kimmel 節(jié)目停播和與 YouTube 的轉(zhuǎn)播權(quán)糾紛影響最大。財報后兩天 YouTube 和迪士尼已經(jīng)達成協(xié)議，恢復迪士尼旗下頻道在 YouTube 上的轉(zhuǎn)播。

但業(yè)績后真正讓市場失望的，海豚君認為，主要還是因為主題公園的疲軟。上季度預定量的增長韌性讓市場小看了競爭影響，實際負增長的客流量與預定量的差異，這其中可能是本地游客需求變化造成。盡管公司表面競爭影響可控，且小于其他同行，但放緩的預定量增速，還是讓市場對競爭影響的持續(xù)性難以準確評估。

新一財年中，游輪新航線可能會部分彌補體驗業(yè)務(wù)的上述缺口，但短期因為前置成本的確認，因此利潤端沒啥貢獻。所以從集團角度，體驗業(yè)務(wù)還是得靠電影身處的內(nèi)容周期、流媒體的穩(wěn)步擴張來緩解影響。

不過盡管短期有多種可預見的承壓（包括 1Q26 指引），但公司對 2026 財年的指引并未做太多調(diào)整，堅持此前相對積極的增長目標。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《》中有過詳細介紹。

近一年涉及到集團層面的重大調(diào)整，不僅換了領(lǐng)導班子，還改變了業(yè)務(wù)架構(gòu)，變更了戰(zhàn)略重點。新的業(yè)務(wù)架構(gòu)下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

1、原架構(gòu)與新架構(gòu)的區(qū)別？

新架構(gòu)主要突出了 ESPN 的戰(zhàn)略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業(yè)務(wù)部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業(yè)務(wù)包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內(nèi)容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重復的業(yè)務(wù)線以及收益偏低的傳統(tǒng)渠道。

（2）【體育】業(yè)務(wù)包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業(yè)務(wù)包含：公園體驗、酒旅游輪、商品消費等，和之前的業(yè)務(wù)類似，但具體財務(wù)數(shù)據(jù)上還是因為業(yè)務(wù)上的一些調(diào)整，與之前的數(shù)值有一些誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現(xiàn)了一個重要戰(zhàn)略調(diào)整——內(nèi)容與分發(fā)渠道不再割裂成兩個業(yè)務(wù)，而是融合在一起，新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更多的是依據(jù)不同的內(nèi)容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內(nèi)容可能適合在不同的渠道上首發(fā)。前兩年迪士尼糾結(jié)在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上后，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現(xiàn)。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關(guān)系。

（2）【體驗】業(yè)務(wù)多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費的影響。常態(tài)下，可以視為一個穩(wěn)定現(xiàn)金流。

（3）【娛樂】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作與發(fā)行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統(tǒng)渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關(guān)。

其中的流媒體業(yè)務(wù)，仍然是迪士尼未來中長期的業(yè)務(wù)聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業(yè)務(wù)。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內(nèi)容的累積優(yōu)勢，巨額投入?yún)s換來血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發(fā)展火熱的同時，傳統(tǒng)媒體的老業(yè)務(wù)自然不能獨善其身。隨著傳統(tǒng)媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統(tǒng)渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業(yè)務(wù)可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內(nèi)也運營多年了，但體育內(nèi)容以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內(nèi)容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯(lián)手，再整合自身?？怂沟膬?nèi)容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當于是給體育賽道的押注再次加碼。

二、詳細業(yè)績指標圖表

1. 流媒體訂閱：受益 Charter 合作恢復和 “三合一” 捆綁策略，用戶數(shù)大增

2. 經(jīng)營利潤：下季度仍有投入產(chǎn)出的錯配壓力，但 26 全年指引不變

三、內(nèi)容投資：電影儲備多，并未如奈飛一樣進入新的投入周期

四、分業(yè)務(wù)情況：有線繼續(xù)惡化，公園本土競爭影響超預期，體育一般，流媒體繼續(xù)回暖

<此處結(jié)束>

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