當(dāng)一家實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)需要靠“炒股票”等副業(yè)來填補(bǔ)主業(yè)缺口時(shí)，其商業(yè)模式的健康度便值得高度警惕。

作者|張敏 題圖|網(wǎng)絡(luò)

丸美生物正計(jì)劃在資本市場(chǎng)上完成一次新的“圖謀”。

在登陸A股六年后，丸美生物于11月12日正式宣布擬發(fā)行H股股票，意欲搭建“A+H”雙資本平臺(tái)。與這份雄心壯志同時(shí)披露的是一則募投項(xiàng)目延期和一筆慷慨的分紅。

這一系列矛盾操作，讓市場(chǎng)不禁疑問：丸美此次赴港，究竟是為了彈向國(guó)際舞臺(tái)，還是另有隱情？

募投項(xiàng)目“躺平”與充裕現(xiàn)金流悖論

丸美生物的“化妝品智能制造工廠建設(shè)項(xiàng)目”已然成為一部“延期連續(xù)劇”。該項(xiàng)目歷經(jīng)多次變更，并在2023年與2024年兩度延期后，于宣布赴港上市的同日，再次決定延期兩年。

面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，公司給出的官方解釋是“當(dāng)前產(chǎn)能充足，為保障募集資金使用效率，避免產(chǎn)能利用率不足”。

從表面數(shù)據(jù)看，這一理由似乎成立。2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，其眼部類產(chǎn)品與美容類產(chǎn)品產(chǎn)銷均顯著下滑。在核心業(yè)務(wù)線收縮的背景下，暫緩產(chǎn)能擴(kuò)張無疑是一個(gè)符合商業(yè)邏輯的決策。

只是，這一“穩(wěn)健”表象與公司整體的資金狀況構(gòu)成了尖銳的矛盾，暴露其戰(zhàn)略層面的深層問題。

一邊是“沉睡”的募投項(xiàng)目，另一邊則是“無處安放”的充裕現(xiàn)金。截至三季度末，丸美生物賬上貨幣資金高達(dá)15.92億元，交易性金融資產(chǎn)達(dá)4.13億元，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比激增132.19%。更值得注意的是，公司仍在積極進(jìn)行現(xiàn)金管理，將大額閑置資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品。

這便形成了一個(gè)核心悖論： 公司以“提升資金使用效率”之名延期項(xiàng)目，但其行為卻指向了相反的方向：大量資金因未能找到有效的實(shí)業(yè)投入出口，而被迫“躺”在賬上或流入理財(cái)通道。

這一矛盾使得“保障資金效率”的解釋難以自洽，可能反映出公司兩大核心問題：其一，戰(zhàn)略規(guī)劃與執(zhí)行存在斷層，既未能及時(shí)培育出可匹配新產(chǎn)能的增長(zhǎng)曲線，也暴露出前期項(xiàng)目論證可能脫離實(shí)際市場(chǎng)需求的失誤；

其二，公司治理層面的資本配置效率低下，巨額資金沉淀于賬上或用于理財(cái)，而非投入能夠創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)業(yè)資產(chǎn)，這本身就是對(duì)股東資本的巨大浪費(fèi)。

當(dāng)公司在內(nèi)部都無法找到足以高效配置資金的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目時(shí)，其急于搭建“A+H”平臺(tái)進(jìn)行再融資的緊迫性與真實(shí)性便值得深究。

市場(chǎng)有充分理由要求丸美生物超越“增強(qiáng)資本實(shí)力”的空泛口號(hào)，給出一個(gè)更具說服力的戰(zhàn)略闡述。

慷慨分紅與監(jiān)管瑕疵下的治理隱患

若說項(xiàng)目延期與資金閑置矛盾令人困惑，那么丸美生物在現(xiàn)金流管理上的另一系列操作，則將其公司治理的深層隱憂暴露無遺。

就在宣布赴港上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)前后，公司實(shí)施了每股派現(xiàn)0.25元的大手筆分紅，合計(jì)派發(fā)1億元。

自A股上市以來，丸美生物累計(jì)分紅高達(dá)10.83億元，甚至超過了IPO募集資金凈額，近兩年分紅比例均超80%。

這種將絕大部分利潤(rùn)用于分紅而非投入研發(fā)或戰(zhàn)略儲(chǔ)備的模式，其核心受益者指向了絕對(duì)控股的創(chuàng)始人孫懷慶、王曉蒲夫婦。這對(duì)創(chuàng)業(yè)搭檔自企業(yè)創(chuàng)立至今，始終保持著超過80%的控股比例。

這意味著，超過8億元的分紅資金流入了實(shí)控人家族。創(chuàng)始人通過創(chuàng)業(yè)成功獲取財(cái)富回報(bào)本無可厚非，但當(dāng)這種回報(bào)的規(guī)模與頻率，顯著擠壓了企業(yè)面向未來的戰(zhàn)略性投入時(shí)，難免讓人生疑：公司究竟是一個(gè)致力于打造百年品牌的平臺(tái)，還是已然被視為一個(gè)成熟的“現(xiàn)金奶牛”？

與這種慷慨分紅形成鮮明對(duì)比的，是公司在財(cái)務(wù)管理上的隨意性。10月30日，丸美生物因資金列報(bào)錯(cuò)誤、信披不及時(shí)、收入與募集資金核算不準(zhǔn)確等一系列內(nèi)控問題被證監(jiān)會(huì)處罰。

這些監(jiān)管瑕疵，與巨額分紅的“精準(zhǔn)”操作并行，為其公司治理的透明度與嚴(yán)謹(jǐn)性打上了沉重的問號(hào)。

一個(gè)在財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)上尚難規(guī)范的企業(yè)，卻在大額資金流出上如此果斷，這種反差很難不讓投資者重新評(píng)估其治理風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)信譽(yù)。

A+H真實(shí)動(dòng)機(jī)：國(guó)際化雄心，還是資本策略？

2025年，伴隨港股市場(chǎng)制度優(yōu)化與流動(dòng)性回暖，一場(chǎng)由A股龍頭企業(yè)引領(lǐng)的赴港上市潮隨之而來。

在美妝行業(yè)這一紅海市場(chǎng)，頭部玩家的動(dòng)向尤為引人注目：珀萊雅已正式遞表，意圖成為“A+H”國(guó)貨美妝第一股；自然堂、伽藍(lán)集團(tuán)等亦蓄勢(shì)待發(fā)，形成了一場(chǎng)頗具聲勢(shì)的集體沖刺。

在行業(yè)從增量爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)向存量博弈的背景下，赴港上市被賦予了超越融資本身的戰(zhàn)略意義。

搭建“A+H”雙平臺(tái)，理論上構(gòu)成了一幅完美的戰(zhàn)略藍(lán)圖：它不僅能為企業(yè)打開一條離岸融資的便捷通道，更能通過引入國(guó)際投資者，提升公司治理的透明度與全球信譽(yù)，為品牌出海、跨境并購提供堅(jiān)實(shí)的貨幣與信用支點(diǎn)。

然而，將這幅戰(zhàn)略藍(lán)圖置于丸美生物的具體情境中，卻顯現(xiàn)出深刻的邏輯裂縫，令市場(chǎng)不得不對(duì)其真實(shí)動(dòng)機(jī)提出雙重質(zhì)疑：

一方面，融資的必要性令人費(fèi)解：一個(gè)賬上囤積近16億現(xiàn)金、原有募投項(xiàng)目屢因“產(chǎn)能過剩”而延期、同時(shí)持續(xù)進(jìn)行超高比例分紅的企業(yè)，其資金已顯充裕乃至過剩，此時(shí)急切尋求境外融資更像是一種“錦上添花”的資本操作，而非源于明確的業(yè)務(wù)發(fā)展需求；

另一方面，其國(guó)際化戰(zhàn)略的根基顯得十分薄弱，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚陷于“增收不增利”的困境、主營(yíng)業(yè)態(tài)盈利能力疲軟之際，若缺乏清晰可行的海外路徑規(guī)劃，赴港融資所募資金很可能重蹈A股資金的覆轍，最終沉淀于賬上或消耗于試錯(cuò)。

這種矛盾使得丸美生物的赴港計(jì)劃更多被視為一場(chǎng)資本策略，而非堅(jiān)實(shí)的國(guó)際化進(jìn)軍。

核心困境：“科技美妝”人設(shè)與“增收不增利”現(xiàn)實(shí)

圖源|網(wǎng)絡(luò)

當(dāng)資本運(yùn)作的喧囂暫歇，回歸業(yè)務(wù)基本面審視時(shí)，丸美生物正面臨其最核心的挑戰(zhàn)：在精心構(gòu)建的“科技美妝”人設(shè)之下，是“增收不增利”這一尷尬局面。

丸美生物自2023年起陷入“增收不增利”，2023年?duì)I收增長(zhǎng)28.52%，扣非凈利潤(rùn)反而下降5.49%；至2024年，營(yíng)收雖保持28.05%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但扣非凈利潤(rùn)卻大幅下滑16.10%。

進(jìn)入2025年前三季度，該趨勢(shì)仍在延續(xù)：營(yíng)業(yè)收入24.50億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)與扣非凈利潤(rùn)同比回落5.42%。

這一系列數(shù)據(jù)表明，公司營(yíng)收擴(kuò)張并未有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增長(zhǎng)，每增加一元銷售收入所帶來的實(shí)際利潤(rùn)持續(xù)縮水。

一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)是：其增長(zhǎng)質(zhì)量正在惡化。歸母凈利潤(rùn)之所以能維持2.13%的微增，主要依賴金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益的“粉飾”。

當(dāng)一家實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)需要靠“炒股票”等副業(yè)來填補(bǔ)主業(yè)缺口時(shí)，其商業(yè)模式的健康度便值得高度警惕。

從其研發(fā)與銷售投入的懸殊對(duì)比便能清晰的看出端倪。 2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用僅為0.63億元，而銷售費(fèi)用卻高達(dá)驚人的14.1億元，后者是前者的22倍以上。

銷售費(fèi)用的增速也持續(xù)碾壓研發(fā)費(fèi)用。這種懸殊的投入比表明，丸美生物的驅(qū)動(dòng)引擎依然是龐大的營(yíng)銷投入，而非其所宣稱的科技研發(fā)。

更具諷刺意味的是，監(jiān)管檢查還發(fā)現(xiàn)公司存在將少量與研發(fā)無關(guān)的咨詢服務(wù)費(fèi)計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的情況。這一細(xì)節(jié)進(jìn)一步表明，其在“研發(fā)”上的投入不僅絕對(duì)額不足，甚至在核算層面也存在“湊數(shù)”之嫌，其對(duì)于硬核研發(fā)的真實(shí)重視程度由此可見一斑。

這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的痼疾，正將公司拖入“不促不銷”的惡性循環(huán)。 高昂的銷售費(fèi)用不斷侵蝕著本就不夠厚實(shí)的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)無法有效轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。公司不得不持續(xù)依賴營(yíng)銷輸血來維持市場(chǎng)聲量和流量，而無力通過真正的產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)壁壘來建立品牌忠誠(chéng)度和定價(jià)權(quán)。

長(zhǎng)此以往，丸美生物或許將始終被困在價(jià)格戰(zhàn)與流量戰(zhàn)的泥潭中，最終可能因?yàn)闊o法在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上證明自己的健康與可持續(xù)，而失去資本的信任。

資本市場(chǎng)能夠接納為長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行的戰(zhàn)略投入，卻難以認(rèn)同治理不透明、動(dòng)機(jī)存疑的融資行為。公司若不能以真實(shí)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、透明的治理和持續(xù)的研發(fā)投入證明自身價(jià)值，此次港股之旅恐將無功而返。

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