北京并購新政：并購與上市的關(guān)系正在重寫

最近并購領(lǐng)域大動作頻出。

自2024年“并購六條”推出后，不止北上廣深，各地紛紛推出了自己的并購細(xì)則。今年5月16日修訂版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》落地后，上海，廣州和深圳結(jié)合自己的城市特色，推出了新的政策。10月29日，北京的“并購十九條”千呼萬喚始出來。本來上海和廣深給的政策已經(jīng)夠驚艷了，但北京的政策支持可說是石破天驚。

除了京津冀協(xié)調(diào)，發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)等我們意料之中的北京特色措施外，第五條講：

“服務(wù)支持符合條件的企業(yè)依法收購上市公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市公司質(zhì)量。......服務(wù)支持?jǐn)M上市企業(yè)自主選擇通過IPO或并購重組上市，借助資本市場實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

注冊制改革與并購政策的流變

說到底，這輪并購政策大轉(zhuǎn)向，根子在新質(zhì)生產(chǎn)力。

但要理解這個(gè)轉(zhuǎn)向，得先回答一個(gè)問題：為什么新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)天然需要并購？

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長邏輯很簡單：規(guī)模效應(yīng)、同業(yè)合并、降本增效。鋼鐵廠并購鋼鐵廠，水泥廠吃掉水泥廠，核心是做大、做強(qiáng)、做便宜。這套邏輯在產(chǎn)業(yè)鏈成熟、技術(shù)迭代慢的行業(yè)還管用。

但新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)完全是另一套游戲規(guī)則。

從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，AI、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥這些領(lǐng)域天然適合“并購驅(qū)動成長”，而非"有機(jī)增長"。

中國企業(yè)在和歐美巨頭競爭時(shí)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：你以為自己在和一家公司競爭，實(shí)際上是在和一整條產(chǎn)業(yè)鏈競爭。

英偉達(dá)不只是做GPU的，它通過并購Mellanox拿下了數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)，通過收購ARM服務(wù)器芯片團(tuán)隊(duì)補(bǔ)齊了生態(tài)，通過一系列AI軟件公司整合了開發(fā)工具鏈。你和它打，表面上是芯片性能的競爭，實(shí)際上是它用幾十筆并購整合出來的"算力+網(wǎng)絡(luò)+軟件+生態(tài)"在碾壓你的單點(diǎn)產(chǎn)品。

中國企業(yè)如果還停留在"單點(diǎn)突破"思維，永遠(yuǎn)是在用一個(gè)公司的研發(fā)能力，去對抗別人用并購整合出來的整條產(chǎn)業(yè)鏈。這仗怎么打？

所以新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)不是"愛并購"，而是"必須并購"——不是為了做大，而是為了在全球競爭中不被降維打擊。

但問題來了：2019年到2023年，A股并購市場相當(dāng)冷清。

原因有兩個(gè)：

一是IPO注冊制改革搶了風(fēng)頭。既然上市不用排隊(duì)了，何必去搞復(fù)雜的并購重組？

二是監(jiān)管對"三高并購"、跨界重組警惕性極高。2015年那波并購潮留下一地雞毛——高估值、高承諾、高商譽(yù)，最后商譽(yù)減值、業(yè)績爆雷、投資者血虧。監(jiān)管層的態(tài)度是：寧可不做，也不能亂做。

結(jié)果就是，真正有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的并購也被一刀切擋在門外。一個(gè)做AI芯片的公司想并購算法團(tuán)隊(duì)？對不起,標(biāo)的沒盈利，不行。一個(gè)做新能源汽車的想整合上游電池企業(yè)？估值太高，不批。

科技創(chuàng)新等不起，但監(jiān)管放不開。這個(gè)矛盾越來越尖銳。

2024年9月24日，是中國并購史的分水嶺。證監(jiān)會發(fā)布"并購六條"，核心邏輯只有一條：允許新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)用并購整合產(chǎn)業(yè)鏈，但嚴(yán)防炒殼。

具體怎么做？三個(gè)關(guān)鍵突破：

第一，允許買"未盈利但有戰(zhàn)略價(jià)值"的資產(chǎn)。

全面注冊制下，審核標(biāo)準(zhǔn)從"有利于持續(xù)盈利能力"改為"持續(xù)經(jīng)營能力"。翻譯過來就是：只要是補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、攻關(guān)鍵技術(shù)的標(biāo)的，哪怕現(xiàn)在虧錢，也能買。

第二，簡易審核程序。

交易所2個(gè)工作日受理，5個(gè)工作日出意見，不問詢，不上并購重組委。市場窗口期可能就幾個(gè)月，審核流程必須跟上產(chǎn)業(yè)節(jié)奏，甚至給出綠色通道。

第三，明確邊界。

支持"向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型"的跨界并購，但不是什么跨界都行。方向錯(cuò)了，依然嚴(yán)審。

中央定了調(diào)，地方開始比著干。

上海2024年12月推出《支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》，要發(fā)揮"五個(gè)中心"優(yōu)勢，推動并購重組。

深圳提出到2027年底，培育千億級市值企業(yè)20家，完成并購項(xiàng)目超200單、交易總額超1000億元。深圳還特別提出"大膽資本"概念，鼓勵(lì)主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、大膽試錯(cuò)。

但北京等到2025年10月底才出手，一出手就是王炸。

“并購十九條”第五條直接寫："服務(wù)支持符合條件的企業(yè)依法收購上市公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市公司質(zhì)量......服務(wù)支持?jǐn)M上市企業(yè)自主選擇通過IPO或并購重組上市。"

翻譯過來就是：非上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不用非得排隊(duì)IPO，可以去收購上市公司，我們支持。

這基本是給"反向收購"正名了。

北京突破的不是法律邊界，而是政策話語邊界。

地方政府擁有產(chǎn)業(yè)政策制定權(quán)，但不掌握交易審核權(quán)。具體交易是否構(gòu)成借殼上市，最終仍由證監(jiān)會依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。

北京的真正突破在于：把過去不能寫、沒人敢寫、不能公開講的產(chǎn)業(yè)整合需求，第一次以官方文件形式顯性化。

這是地方產(chǎn)業(yè)政策在為中央資本市場改革探路，是在向監(jiān)管層傳遞信號：對于真正有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的并購，能不能在制度設(shè)計(jì)上留出空間？

上緯新材的突破

細(xì)心的人會發(fā)現(xiàn)，各地政策文件大張旗鼓鼓勵(lì)上市公司并購非上市公司——不管多么離譜的跨界——發(fā)文件、開綠燈、簡化審核。并購六條里寫道：“支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐”。

但對于非上市公司并購上市公司？政策從來不提，市場默認(rèn)這就是"借殼"，要從嚴(yán)監(jiān)管，哪怕前者更有能力，更代表未來。

這種不對稱造成的問題，遠(yuǎn)比表面看上去嚴(yán)重。

第一層問題：資源配置反了。

并購本應(yīng)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合劣質(zhì)資產(chǎn)，但在"只支持上市公司買非上市公司"的框架下，邏輯變成了：只要你上市了，你就可以買，不管質(zhì)地如何。

結(jié)果是一批業(yè)績平平、主業(yè)萎縮的上市公司四處買資產(chǎn)；自己的傳統(tǒng)主業(yè)都做不好了，收購新型產(chǎn)業(yè)能搞明白嗎？而一批技術(shù)領(lǐng)先的非上市企業(yè)，只能選擇IPO排隊(duì)。誰是更好的整合者？

第二層問題：保殼生態(tài)固化。

既然政策只支持上市公司并購，那些業(yè)績不行的公司就有了生存空間——賣殼。一批"僵尸公司"長期占據(jù)上市資源，主業(yè)早就空心化，就等著有人來借殼。

更要命的是，因?yàn)楸O(jiān)管對借殼嚴(yán)格把關(guān)，這些殼公司反而有了談判籌碼——買方要看殼方臉色。按理說注冊制的推行后殼資源的溢價(jià)會逐漸消失，但如今大量st股因?yàn)橐粋€(gè)收購公告脫胎換骨，股價(jià)一飛沖天的新聞仍不絕于耳。

真正打破僵局的，是2024年7月的上緯新材案例。

7月8日，上緯新材公告智元機(jī)器人收購控制權(quán)，整個(gè)硬科技圈和并購圈炸了。

這是A股第一次，由科技獨(dú)角獸主動收購上市公司，且交易結(jié)構(gòu)完全落在監(jiān)管合規(guī)區(qū)間內(nèi)。以往的反向收購多是IPO受阻企業(yè)的無奈之舉，但智元不同——它是估值150億的頭部獨(dú)角獸，主動選擇這條路徑。

智元機(jī)器人什么來頭？具身智能龍頭，融資超27億，股東包括騰訊、京東、比亞迪、高瓴、紅杉。聯(lián)合創(chuàng)始人彭志輝，華為前"天才少年"，科技圈知名度極高。

上緯新材呢？科創(chuàng)板公司，做風(fēng)電材料，2024年?duì)I收14.94億、凈利潤8868萬，市值31億。業(yè)績平平，本質(zhì)是傳統(tǒng)制造業(yè)。

一個(gè)150億估值的硬科技獨(dú)角獸，買一個(gè)31億市值的傳統(tǒng)制造業(yè)公司——如果能走通，意義有多大？

它等于告訴市場：新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)不用排隊(duì)IPO，可以直接收購上市公司，快速對接資本市場。

智元的方案設(shè)計(jì)很講究，充分利用了政策空間。說得難聽點(diǎn)，就說瘋狂在政策邊緣試探。

交易結(jié)構(gòu)："協(xié)議轉(zhuǎn)讓29.99%股權(quán)+部分要約收購37%"兩步走。

第一步，協(xié)議轉(zhuǎn)讓29.99%，原股東放棄所持全部股份的表決權(quán)。這樣智元實(shí)際控制公司，但持股29.99%剛好低于30%全面要約觸發(fā)線。

第二步，部分要約收購37%股份，總價(jià)21億，最終持股至少63.62%。

最關(guān)鍵的是：這個(gè)交易不構(gòu)成借殼。

根據(jù)2025年5月修訂的《重組辦法》，構(gòu)成借殼需同時(shí)滿足：（1）控制權(quán)變更；（2）變更后36個(gè)月內(nèi)向購入方購買資產(chǎn)，且規(guī)模超過原上市公司100%。

智元的方案只有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，沒有資產(chǎn)注入，所以不構(gòu)成借殼，不用走嚴(yán)格審核。等36個(gè)月后再注入資產(chǎn)，或者分批注入每次低于100%，都能規(guī)避借殼認(rèn)定。

這就是"分步走"策略：控制權(quán)變更和資產(chǎn)注入分開做，規(guī)避借殼監(jiān)管。

11月11日，已經(jīng)被選為上緯新材董事的稚暉君以“智元上緯”的名義透露了上緯新材制造人形機(jī)器人的進(jìn)展，又一次引爆市場想象力，大家驚呼原來還能這樣玩。雖然上緯新材反復(fù)辟謠，自己獨(dú)立開展機(jī)器人業(yè)務(wù)，和智元沒關(guān)系，該推文也隨即被刪，但智元到底在干什么，大家已經(jīng)心照不宣了。

這個(gè)案例的標(biāo)志意義在于：它證明了一條理論上可行、但長期無人敢試的路徑——科技獨(dú)角獸可以通過要約收購合規(guī)進(jìn)入資本市場，讓一個(gè)成立兩年的企業(yè)有了和宇樹爭奪A股人形機(jī)器人第一股的資格。

上緯新材之后，類似案例陸續(xù)出現(xiàn)：中昊芯英收購天普股份、星空科技收購中旗新材、探跡科技收購真愛美家。方案各有特點(diǎn)，但核心就是獨(dú)角獸利用政策的灰色地帶完成類借殼。

這給新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)打開了一扇窗。但窗開得有多大、能有多少企業(yè)走通，還得看后續(xù)政策。

北京"并購十九條"明確寫"支持?jǐn)M上市企業(yè)自主選擇通過IPO或并購重組上市"，這是明確信號：政策層面開始正視這條路徑。

未來如何，我們拭目以待。

為什么是北京？

北京憑什么敢開這個(gè)口子？北京這次把話說這么透，不是拍腦袋拍出來的。

它有底氣。

底氣來自哪里？來自新三板和北交所這些年摸爬滾打積累的經(jīng)驗(yàn)。

別的城市可能沒這個(gè)條件，但北京不一樣。它有一整套服務(wù)中小企業(yè)、科技企業(yè)的資本市場體系，從新三板到北交所，從掛牌到上市，一路走來，什么樣的并購重組沒見過？

很多人可能忘了，早在2015年，新三板就已經(jīng)成了并購市場的新戰(zhàn)場。截至那年7月中旬，超過100家掛牌公司被并購重組，超過70家掛牌公司主動去并購其他企業(yè)。

那時(shí)候的新三板有多野？

有A股公司去新三板買標(biāo)的的，有新三板公司自己去買實(shí)體企業(yè)做大做強(qiáng)的，甚至還有新三板公司反向去買A股公司的案例。各種玩法都有，市場化程度極高。

新三板的這些經(jīng)驗(yàn)，核心就三條：

交易結(jié)構(gòu)靈活：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)、要約收購，什么方式合適用什么方式，沒那么多條條框框。

審核標(biāo)準(zhǔn)差異化：中小企業(yè)有中小企業(yè)的特點(diǎn)，不能用大公司的標(biāo)準(zhǔn)來要求。小額快速審核機(jī)制就是那時(shí)候探索出來的。

定價(jià)機(jī)制市場化：減少行政干預(yù)，讓買賣雙方自己談價(jià)格，談不攏就不做，談得攏皆大歡喜。

這些經(jīng)驗(yàn)后來都被北交所繼承下來了。

北交所專門為中小企業(yè)設(shè)計(jì)了"小額快速"審核機(jī)制。中小企業(yè)抓市場機(jī)會要快，對審核效率要求高，所以北交所的審核流程就是快。

數(shù)據(jù)很說明問題：截至今年8月底，北交所121家上市公司披露了192次并購事件，成功率高達(dá)96%。平均交易規(guī)模5000多萬，65.6%用協(xié)議收購，98%用現(xiàn)金支付。

這些特點(diǎn)正好契合中小企業(yè)的需求：交易快、金額小、方式靈活。

更重要的是，北交所還建立了分期支付機(jī)制，把批文有效期延長到48個(gè)月。這對中小企業(yè)來說就是風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，可以分期付款，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

所以你看，北京這次敢在"并購十九條"里明確支持非上市公司收購上市公司，不是亂說的。它有新三板和北交所這些年的經(jīng)驗(yàn)打底，知道什么樣的制度安排是有效的，什么樣的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

北京有471家A股上市公司，今年內(nèi)已有100多家籌劃并購重組。更關(guān)鍵的是，這里有大批像智元機(jī)器人這樣的科技獨(dú)角獸，有技術(shù)、有市場、有估值，就是沒上市。

這里是全國"科技企業(yè)最多但科創(chuàng)板企業(yè)最少"的城市。

這種"優(yōu)質(zhì)硬科技無殼+傳統(tǒng)上市公司低效"的錯(cuò)配，讓并購重組對北京格外重要。

它們要么在排隊(duì)IPO，要么壓根不想排隊(duì)。但它們需要資本市場這個(gè)平臺，需要股權(quán)激勵(lì)工具，需要二級市場定價(jià)。

怎么辦？

傳統(tǒng)辦法是等，等IPO批下來。但新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)等不起，市場窗口期可能就幾個(gè)月。等你上市了，風(fēng)口都過了。

北京給的方案是：不用等，去買個(gè)上市公司。

給借殼正名，還是給改革探路？

回到最開始的問題：北京這是要給借殼上市開口子嗎？

北京這次不是給借殼松綁，而是在重新定義什么叫"借殼"。

如果一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過要約收購獲得上市公司控制權(quán)，后續(xù)注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市公司質(zhì)量，這算借殼嗎？從形式上看可能算，但從實(shí)質(zhì)上看，這是資本市場資源優(yōu)化配置的應(yīng)有之義。

北京敢開這個(gè)口子，說明監(jiān)管思路在變：不再一刀切地反對借殼，而是要區(qū)分好的借殼和壞的借殼。好的借殼，能提升上市公司質(zhì)量的，支持；壞的借殼，炒殼保殼的，嚴(yán)打。

這或許就是"并購十九條"最大的突破。

從這個(gè)角度看，北京不只是在給自己開口子，更是在給全國資本市場探路。新三板、北交所積累的經(jīng)驗(yàn)，能不能推廣到主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板？優(yōu)質(zhì)非上市公司通過要約收購進(jìn)入資本市場，能不能成為常態(tài)？

答案可能要在實(shí)踐中慢慢找。

但至少，風(fēng)向變了。