在半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的浪潮中，一家頭頂“全球前十境內(nèi)探針卡廠商”光環(huán)的企業(yè)——強(qiáng)一股份，于2025年11月12日成功通過(guò)上海證券交易所科創(chuàng)板上市委審議。這家計(jì)劃募資15億元沖擊科創(chuàng)板的企業(yè)，卻因?qū)我魂P(guān)聯(lián)方高度依賴、毛利率遠(yuǎn)超同行、關(guān)聯(lián)交易疑云等問(wèn)題，引發(fā)監(jiān)管層與市場(chǎng)的尖銳質(zhì)疑。其IPO之路猶如一場(chǎng)“豪賭”：82.83%的營(yíng)收綁定神秘客戶B公司（實(shí)為華為），毛利率從2022年的40.78%飆升至2025年上半年的68.99%，實(shí)控人周明控制的關(guān)聯(lián)供應(yīng)商南通圓周率持續(xù)虧損卻能承接大量訂單……這些異常數(shù)據(jù)背后，究竟是技術(shù)突破的真實(shí)成果，還是精心編織的“財(cái)務(wù)泡泡”？強(qiáng)一股份的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性，已成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

客戶依賴癥：82.83%營(yíng)收綁死單一關(guān)聯(lián)方，經(jīng)營(yíng)命脈系于華為

強(qiáng)一股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)堪稱“單點(diǎn)支撐”的極端案例。2025年上半年，公司對(duì)B公司及配套測(cè)試廠的收入占比高達(dá)82.83%，較2022年的50.29%持續(xù)飆升，前五大客戶銷售占比突破82.84%，遠(yuǎn)超行業(yè)安全閾值。更值得警惕的是，B公司不僅是第一大客戶，還被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方——這種“雙重綁定”讓公司經(jīng)營(yíng)淪為“看單一客戶臉色”的危險(xiǎn)游戲。

蛛絲馬跡指向B公司真實(shí)身份：2021年6月，華為旗下深圳哈勃投資通過(guò)增資與受讓老股，以621.9萬(wàn)元出資額持有強(qiáng)一股份6.4%股權(quán)；哈爾濱理工大學(xué)平臺(tái)2022年底的招聘簡(jiǎn)介中，明確提到“華為哈勃作為戰(zhàn)略投資伙伴進(jìn)入強(qiáng)一股份，雙方已建立長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)務(wù)合作”。換言之，華為既是股東又是客戶，強(qiáng)一股份的命運(yùn)與華為深度捆綁。

這種依賴的“致命性”在數(shù)據(jù)中暴露無(wú)遺。2025年上半年，公司對(duì)B公司收入同比暴增121.76%，而其他400余家客戶合計(jì)收入僅6428.4萬(wàn)元，同比僅增長(zhǎng)11.43%。公司自身也承認(rèn)：“B公司采購(gòu)份額已達(dá)較高水平，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限”。一旦華為調(diào)整采購(gòu)策略、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，強(qiáng)一股份將面臨業(yè)績(jī)“斷崖式下跌”——2022年至2025年上半年，公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例從34.94%飆升至69.87%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占比高達(dá)24.35%，遠(yuǎn)超同行10%的平均水平，現(xiàn)金流與利潤(rùn)嚴(yán)重脫節(jié)（2024年凈利潤(rùn)2.33億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流僅5687萬(wàn)元），這些指標(biāo)均指向“大客戶依賴癥”下的脆弱性。

更令人擔(dān)憂的是，這種依賴違背了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基本邏輯。監(jiān)管層在兩輪問(wèn)詢中重點(diǎn)追問(wèn)：強(qiáng)一股份是否具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力？公司回復(fù)稱“將通過(guò)2.5D MEMS探針卡進(jìn)入存儲(chǔ)領(lǐng)域降低客戶集中度”，但2025年上半年其他客戶收入增速僅11.43%，遠(yuǎn)低于對(duì)B公司的121.76%，“去依賴”進(jìn)展緩慢。業(yè)內(nèi)專家指出，半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備領(lǐng)域客戶認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)2-3年，強(qiáng)一股份若無(wú)法快速拓展新客戶，IPO后的業(yè)績(jī)“變臉”風(fēng)險(xiǎn)極高。

監(jiān)管層進(jìn)一步要求公司對(duì)比可比公司客戶結(jié)構(gòu)差異，說(shuō)明下游行業(yè)分散但公司客戶集中的原因。強(qiáng)一股份解釋稱，境內(nèi)中高端芯片設(shè)計(jì)市場(chǎng)集中度高，B公司為核心廠商，自身收入依賴系行業(yè)格局導(dǎo)致。但從銷售數(shù)量看，對(duì)B公司探針卡出貨量占比僅28%，其他客戶覆蓋超400家，理論上具備獨(dú)立獲取業(yè)務(wù)能力。然而，這種“理論上”的獨(dú)立性在現(xiàn)實(shí)中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)——當(dāng)82.83%的營(yíng)收來(lái)自單一關(guān)聯(lián)方，任何客戶采購(gòu)策略的微小變動(dòng)都可能引發(fā)公司經(jīng)營(yíng)的劇烈震蕩。

財(cái)務(wù)迷局：毛利率逆勢(shì)飆升26個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易暗藏利益輸送

強(qiáng)一股份的財(cái)務(wù)報(bào)表堪稱“魔幻現(xiàn)實(shí)主義”樣本。公司毛利率從2022年的40.78%飆升至2025年上半年的68.99%，不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的32.19%，更碾壓境外龍頭FormFactor的37.44%和Technoprobe的46.22%。更詭異的是，對(duì)B公司（華為）的銷售毛利率高達(dá)61.62%，而對(duì)其他客戶僅為35.45%，近26個(gè)百分點(diǎn)的巨大差異在缺乏充分合理解釋的情況下，難免讓人懷疑其定價(jià)公允性。

利潤(rùn)質(zhì)量同樣堪憂。2024年公司歸母凈利潤(rùn)2.33億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅5687.44萬(wàn)元，僅為凈利潤(rùn)的24.4%，現(xiàn)金流與利潤(rùn)嚴(yán)重脫節(jié)。與此同時(shí)，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占比攀升至24.35%，顯著高于同行約10%的平均水平，顯示庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)加劇。兩輪上市申請(qǐng)回復(fù)中，2025年上半年核心技術(shù)收入占比出現(xiàn)3.24個(gè)百分點(diǎn)的差異，客供與非客供PCB模式毛利率結(jié)論前后矛盾，這些數(shù)據(jù)不一致進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)真實(shí)性的質(zhì)疑。

關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)則成為利益輸送的“重災(zāi)區(qū)”。實(shí)控人周明控制的南通圓周率，自2021年成立次年便成為強(qiáng)一股份主要供應(yīng)商，報(bào)告期內(nèi)采購(gòu)占比最高達(dá)20.33%。然而，這家關(guān)聯(lián)供應(yīng)商累計(jì)虧損超1.5億元，卻能持續(xù)承接大量訂單。更可疑的是，2022-2023年，強(qiáng)一股份將功能板、芯片測(cè)試板業(yè)務(wù)以賬面價(jià)值294.85萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給南通圓周率，后經(jīng)追溯評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值達(dá)2140萬(wàn)元，低價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的公允性存疑。監(jiān)管層質(zhì)疑這種“先低價(jià)轉(zhuǎn)讓、后追溯高評(píng)并補(bǔ)差”的操作存在通過(guò)短期轉(zhuǎn)移資產(chǎn)降低成本、粉飾上市前業(yè)績(jī)的嫌疑。

在銷售端，2024年公司關(guān)聯(lián)銷售占比高達(dá)40.09%，其中對(duì)B公司（華為）的關(guān)聯(lián)銷售占比超八成。盡管公司聲稱交易遵循市場(chǎng)化定價(jià)，但缺乏透明可驗(yàn)證的對(duì)比依據(jù)，且“B公司采購(gòu)價(jià)格高于其他客戶”的說(shuō)法與“競(jìng)爭(zhēng)性談判”的表述自相矛盾。此外，公司韓國(guó)子公司因涉嫌商業(yè)秘密泄露被調(diào)查后注銷，實(shí)控人曾存在資金占用情況，這些合規(guī)瑕疵疊加關(guān)聯(lián)交易的高占比，讓市場(chǎng)不禁懷疑其是否存在隱性利益輸送。

更深層的矛盾在于，強(qiáng)一股份的“高增長(zhǎng)”與行業(yè)趨勢(shì)背離。2024年全球半導(dǎo)體行業(yè)增速放緩至個(gè)位數(shù)，而強(qiáng)一股份營(yíng)收同比增長(zhǎng)80.95%，凈利潤(rùn)暴增1149.28%，這種“逆周期”增長(zhǎng)缺乏合理支撐。監(jiān)管層在問(wèn)詢中要求公司說(shuō)明：毛利率大幅提升是否符合行業(yè)規(guī)律？關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允？公司雖回應(yīng)“技術(shù)突破帶來(lái)成本下降”，但未提供具體技術(shù)參數(shù)或第三方驗(yàn)證，難以消除市場(chǎng)疑慮。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)疊加：對(duì)賭協(xié)議、韓國(guó)調(diào)查與內(nèi)控缺陷

強(qiáng)一股份的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)不止于此。招股書顯示，公司歷史經(jīng)營(yíng)中曾簽訂涉及對(duì)賭條款的特殊權(quán)利協(xié)議，包括隨售權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、回購(gòu)安排等。盡管公司聲稱“相關(guān)條款已終止”，但若上市申請(qǐng)被否，條款將自動(dòng)恢復(fù)效力，可能對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層穩(wěn)定造成沖擊。

內(nèi)控方面，實(shí)控人周明報(bào)告期外曾向公司拆借資金，截至報(bào)告期初尚未歸還的利息達(dá)15.31萬(wàn)元，直至2022年才歸還完畢。韓國(guó)子公司更因涉嫌商業(yè)秘密泄露被調(diào)查：2024年2月，韓國(guó)特許廳以“違反防止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)及保護(hù)商業(yè)秘密法”為由，對(duì)韓國(guó)強(qiáng)一辦公室進(jìn)行搜查，涉及前員工涉嫌泄露Soulbrain公司商業(yè)秘密。盡管律師出具意見認(rèn)為“發(fā)行人及高管不會(huì)被追究”，但子公司注銷、員工和解等后續(xù)處理仍留下合規(guī)陰影。

更值得關(guān)注的是，公司報(bào)告期內(nèi)存在一項(xiàng)尚未了結(jié)的重大訴訟：與瓴盛科技的買賣合同糾紛，一審判決瓴盛香港公司支付貨款71.3萬(wàn)美元及利息，但被告已提起上訴。若訴訟不利，可能對(duì)公司財(cái)務(wù)造成進(jìn)一步?jīng)_擊。

監(jiān)管層在審核中聚焦三大核心問(wèn)題：客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、關(guān)聯(lián)交易公允性。當(dāng)一家公司82.83%的營(yíng)收依賴單一關(guān)聯(lián)方，當(dāng)毛利率逆勢(shì)飆升卻缺乏合理解釋，當(dāng)關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)中“虧本買賣”頻現(xiàn)，其高增長(zhǎng)光環(huán)下的致命陷阱已悄然浮現(xiàn)。強(qiáng)一股份的案例折射出科創(chuàng)板審核中“高增長(zhǎng)光環(huán)”下的風(fēng)險(xiǎn)隱患——監(jiān)管層需以更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)核查信息披露真實(shí)性，而投資者也需警惕“國(guó)產(chǎn)替代”故事背后的經(jīng)營(yíng)脆弱性與財(cái)務(wù)迷局。

這場(chǎng)“豪賭”的最終結(jié)局，不僅取決于強(qiáng)一股份能否真正實(shí)現(xiàn)客戶多元化與財(cái)務(wù)透明化，更考驗(yàn)著科創(chuàng)板審核機(jī)制對(duì)“高增長(zhǎng)”故事的甄別能力。當(dāng)“國(guó)產(chǎn)替代”成為資本故事，唯有穿透數(shù)據(jù)迷霧、直擊經(jīng)營(yíng)本質(zhì)，才能避免“財(cái)務(wù)泡泡”的破滅。