來源：林登的毛豆

聲明：請警惕作者文字表達的主觀傾向性。

星巴克針對中國區(qū)業(yè)務(wù)的出售或?qū)で髴?zhàn)略合作，最近出現(xiàn)了一個重要節(jié)點：與博裕資本JV。

除了官方稿和工商信息，本文僅參考了其他新聞稿流出的數(shù)據(jù)：（1）年收入30億USD，新開普通門店的投入成本在60-100萬（折合10-15萬USD）級別；（2）各家PE基本按照2025年4-5億EBITDA、10x EV/EBITDA估值投標。除此之外，幾乎不涉及非公開信息。

01#交易結(jié)構(gòu)、絕對估值

1、交易結(jié)構(gòu)

星巴克本次與博裕合作的交易結(jié)構(gòu)相對簡單：新設(shè)JV承接中國區(qū)零售業(yè)務(wù)（外方第一層股東基本在香港），然后向博裕出售JV的60%股權(quán)，并且JV繼續(xù)向星巴克母公司支付品牌及知識產(chǎn)權(quán)費用（以下簡稱“特許費”），期限為“next decade or longer”。

與此同時，供應(yīng)鏈板塊（不考慮海外，國內(nèi)預(yù)計包括位于昆山、云南的子公司，直接外方股東在新加坡、開曼）不納入本次出售范圍。

交易完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如上。JV此時至少將形成兩筆重大關(guān)聯(lián)方采購：采購咖啡豆（主營成本）和采購紙杯上的logo以及咖啡調(diào)制工藝等（品牌與知識產(chǎn)權(quán)費用）。

2、絕對估值

本次交易EV企業(yè)價值在40億USD，但與此同時，SBUX在官方稿中對中國區(qū)零售業(yè)務(wù)的估值為130億USD，包括：

（1）轉(zhuǎn)讓60%股權(quán)的對價，（2）剩余40%股權(quán)的價值，（3）未來next decade or longer期間特許費的NPV。

特別地：（A）從股權(quán)100%脫手所得視角看，130億估值對于SBUX是股權(quán)價值；

（B）相比2017年中信資本收購麥當勞時候曾通過增發(fā)股份融資，本次星巴克交易未討論注資安排。因此，博裕最終取得的60%股權(quán)如果有一部分是來自增資JV并用于capex例如開店，意味著這部分資金并未流入老股東手中，第一部分60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得(proceeds) 將減少。

（C）需要注意這里的第三點只考慮了特許費關(guān)聯(lián)采購，采購咖啡豆的供應(yīng)鏈收益未納入130億總價值計算。

02#未來10年特許費的規(guī)模，以及本次交易的P/E相對估值

風(fēng)險提示：第二部分核心假設(shè)是2025年特許費7億，且博裕的P/E收購倍數(shù)與賣家星巴克雖然計算口徑不同、但可以采用相同的11-12倍比率。雖是一套筆者認為數(shù)據(jù)勾稽合理的情況，與實際可能存在較大偏差。

1、特許費NPV的倒軋估算公式

對于上述130億估值的三個構(gòu)成，按照Equity Value=企業(yè)價值EV + 現(xiàn)金 - 有息負債及類負債 + 交割日相比協(xié)議日的營運資本凈增加 = EV - 差異項（下圖）的大致關(guān)系，首先可以得出：

特許權(quán)的NPV凈現(xiàn)值=90億 + 交割日差異項 + 博裕取得60%股權(quán)時的增資款 + 剩余40%企業(yè)價值的折現(xiàn)損失 - 剩余40%權(quán)益的未來增值。

其中對NPV金額影響最大的依次是：剩余40%股權(quán)的潛在增值，交割日差異項（最重要是凈有息負債），博裕增資款，最后是折現(xiàn)損失。

（1）剩余40%股權(quán)增值？Forward-looking statement并未提示估值不確定性。

SBUX是一家美國上市公司，憚于集體訴訟和巨額賠償，公告里的每一個字都是經(jīng)過字斟句酌。

但在英文版的Forward-looking statement里面，對于風(fēng)險主要提及1和3兩點，即交易完成的不確定性、JV未來現(xiàn)金流的不確定性，并未直接提及第2點剩余股權(quán)的估值不確定性——比較合適的態(tài)度是繼續(xù)按40億EV（份額40%對應(yīng)16億）看待。

（2）剩余40%股權(quán)所得的折現(xiàn)損失

考慮到不提及剩余股權(quán)估值還有一種可能是“計劃長期持有”。

EV的40%份額16億，按照十年美債利率5%算10年（next decade or longer）也不過大約6億，這部分折現(xiàn)差異甚至可以不參與計算。

（3）凈有息負債，博裕增資款

EV估值在扣除凈有息負債和營運資本缺口之后就是股權(quán)價值，而增資行為某種程度可視為JV內(nèi)部存量資金不足（至少不足以支持capex），本質(zhì)都是資金余缺問題，因此一并放在后面討論。

綜上，特許費NPV≈90億USD+有息負債-現(xiàn)金+博裕增資款-折現(xiàn)損失6億。

2、知識產(chǎn)權(quán)的跨國稅務(wù)籌劃問題：特許費大概率已計入歷史期間的利潤表，而不是新增關(guān)聯(lián)交易

其次需要厘清一個問題：星巴克中國向母公司支付的特許費（品牌和知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可費用），是否已計入歷史數(shù)據(jù)，并反映在利潤表和EBITDA？

極大概率YES。

對于境內(nèi)企業(yè)而言，同一筆利潤，相比在子公司繳納所得稅，通過特許費形成母公司的應(yīng)稅所得，稅負不會減少（如果兩邊都是25%）反而徒增交易成本。即使是想轉(zhuǎn)移利潤過去，境內(nèi)企業(yè)也更多是在合同訂立時候直接簽在母公司，然后通過貨物內(nèi)部購銷的“高買低賣”實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移——因此筆者最初誤解星巴克這筆特許費可能是本次交易完成后“新產(chǎn)生”的關(guān)聯(lián)方采購。

但是，星巴克這筆特許費是跨境交易，而不同稅務(wù)地區(qū)的所得稅稅率存在較大差異。聽說過前幾年麥當勞、Meta與歐盟的反避稅爭議的估計知道——許多跨國企業(yè)制定了通過將無形資產(chǎn)特許費記錄在高稅率地區(qū)的方式，將利潤轉(zhuǎn)移至“已簽稅收協(xié)定、分紅預(yù)提稅率低+收入免稅地區(qū)”的稅務(wù)安排。

針對這類稅務(wù)籌劃現(xiàn)象，OECD聯(lián)合組織了針對BEPS跨國反避稅協(xié)作，各國稅務(wù)機關(guān)也有專門的審核機制和資料申報要求。國內(nèi)機關(guān)大概率在較早前就與SBUX就轉(zhuǎn)讓定價達成明確安排，已經(jīng)認可了將一部分利潤通過特許費進行轉(zhuǎn)移的方式。如是，這部分費用將體現(xiàn)在歷史期間利潤表。

此外，從稅務(wù)合規(guī)角度思考，特許費的計算和收取會傾向于與歷史口徑保持一致、不太會每年變動，畢竟你要讓稅務(wù)老師每年查一遍你的更新對不對，他們也煩。因而可以從星巴克在面向C端消費者的行為模式捕捉到一些特許費計算的間接信息。

3、預(yù)估2025年特許費可能在7億

品牌及IP許可費的收取，不僅有從價方式（部分連鎖品牌5-10%不等），也有從量方式，例如07年高通向每臺iPhone要收取7.5 USD的基帶芯片許可費。而熟悉星巴克價格體系、漲價歷史以及點單習(xí)慣的都知道：

（1）他家最早推出了“自帶杯減4元（最早好像是3元？）”的模式，某種程度上可以理解為每個紙杯上的logo值4元，約等于0.5-0.6 USD/杯。

（2）筆者第一次喝單份espresso時候（2012年前后）價格是14元，考慮到彼時是各商圈對于SBUX的門店租金極度優(yōu)惠時代，可以認為物料、人工、基于收入的租金抽成合計4-6元。即：單份espresso，作為單杯盈利金額最小的產(chǎn)品，單杯利潤+特許費也有大約8-10元，即1-1.5 USD/杯。

假設(shè)單杯30-33元、每杯特許費1美元，30億USD收入對應(yīng)年銷7億杯、特許費7億USD（占收入20%+），反推計算公式可以近似為“每杯0.5-0.6 USD+按收入抽成10%”——比例和金額合理與否另說，對于稅務(wù)部門來說，簡單易核查的計算方式，審批上是沒有技術(shù)上難度的，也不容易惹麻煩。

4、對于星巴克的賣方P/E估值

看到有些分析會將130億估值與4-5億EBITDA直接做對比并計算出26倍P/E（對于消費品行業(yè)，在計算P/E時候可以用EBITDA估算凈利潤，倍數(shù)通常差異不大）。

但基于以上“跨境稅務(wù)籌劃”部分的內(nèi)容鋪墊不難意識到：

假設(shè)本次交易是星巴克100%出售零售業(yè)務(wù)且不再收取特許費，應(yīng)支付的股權(quán)價值至少是130億，一個已經(jīng)反映未來10年特許權(quán)潛在收益的數(shù)字。

但對于新股東而言，由于不再需要支付特許費，因而實際利潤應(yīng)當加回7億、并還原為11-12億，對應(yīng)于130億估值的P/E倍數(shù)其實是11-12倍。

退一步而言，僅按照30億收入的10%收入保守估算特許費，8億利潤也至多對應(yīng)16倍P/E，而不是20+的倍數(shù)。

5、如果博裕的收購估值也是11-12倍P/E

這是一個比較討巧的假設(shè)：對于博裕和星巴克，P/E的分子股權(quán)價值、分母earnings都不是同一個口徑，但可以在邏輯上反映同一業(yè)務(wù)的未來持續(xù)能力。

對于博裕，特許費7億已經(jīng)被星巴克提前截取，其凈利潤（用EBITDA近似）約為5億，若繼續(xù)按照11-12倍P/E，此時的股權(quán)價值應(yīng)為55-60億，對應(yīng)60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價33-36億。

此時，一些細節(jié)問題在這里邏輯自恰了（但數(shù)字不一定對）：

（1）有些source會說博裕的收購對價是40億，這意味著中國區(qū)零售業(yè)務(wù)“可能”并不處于凈負債的狀態(tài)，而是擁有至少20億USD扣除有息負債之后的凈現(xiàn)金盈余。

（2）交易方式上似乎并不打算采取麥當勞2017年的“老股轉(zhuǎn)讓+增發(fā)新股注資”模式，而是相對單純的老股轉(zhuǎn)讓——按照單店投入成本100萬人民幣（15萬USD）、1-2年回本周期，新開店1.2萬家的總墊資大約18億USD，正好可以被現(xiàn)金盈余覆蓋掉。

6、倒軋出特許費NPV約為65-70億，隱含10年CAGR增長10%

根據(jù)第1部分遺留的“特許費NPV≈90億USD+有息負債-現(xiàn)金+博裕增資款-折現(xiàn)損失6億”，若假設(shè)：不存在增資安排、且賬面現(xiàn)金完全覆蓋有息負債并結(jié)余20億，則特許費NPV倒軋出65-70億。

此時7億×(P/A,5%,10)=54億，與上述65-70億的范圍已經(jīng)較為接近。再疊加門店數(shù)從8K開到20K對收入規(guī)模、潛在特許費的助益，10年達成70億NPV的難度不是完全不能。

但對于一個中國區(qū)（主權(quán)利差）、競爭激烈（信用利差）的業(yè)務(wù)，更加合理的折現(xiàn)率應(yīng)為8-10%，此時隱含的特許費10年CAGR年復(fù)合增速為10%——依然是一個比較樂觀假設(shè)。

7、為什么說5億（收入16%）以下的特許費估算大概率是不合理的

按照2025年30億收入的16%計算出5億特許費，同時預(yù)期在10-20年期間需要計算出65-90億NPV（注：65億NPV對應(yīng)約60-65億的100%股權(quán)價值、12-13倍P/E，對于一個專門零售、不控制供應(yīng)鏈的重資產(chǎn)運營公司，估值已經(jīng)較高，更何況還是一級市場的非流動股權(quán)），至少發(fā)生以下一件事情：

（1）折現(xiàn)期>10年

折現(xiàn)率參照十年美債無風(fēng)險利率5%，5億特許費在零增長情形下10年NPV也不過40億，需要未來10年復(fù)合增長10%才有60億，而這還僅是觸及區(qū)間下限。

（2）折現(xiàn)率<5%

將中國區(qū)（主權(quán)利差）、競爭激烈（信用利差）的業(yè)務(wù)通過某種方式做成類主權(quán)甚至超主權(quán)信用，利差spread極低、甚至為負數(shù)。

（3）單店特許費保持穩(wěn)定

繼續(xù)按照5%折現(xiàn)率，中國區(qū)門店從8K開到20K的2.5倍擴張過程中，特許費年化增速做到12%（即10年后2.8倍）的10年NPV也不過是65億，這意味著平均每家門店的特許費需增長11-12%。

而能夠長期支撐特許費增長的一定是門店盈利能力，也就是說單店盈利在門店數(shù)從8K增長到20K時候，平均能力不僅不下降、而且提升10%。

基于對SBUX從業(yè)人員節(jié)操的理解，第（2）點應(yīng)該直接干不出來，估計只能指望Fed降息。疊加目前咖啡領(lǐng)域的激烈競爭，（3）預(yù)計很難成立。

因此出現(xiàn)5億及以下特許費情形、且參與各方能夠施加直接影響的，更大可能是（1）：星巴克2025年特許費如果低于5億，意味著后續(xù)折現(xiàn)期需要超過10年。

03#特許費“超長待機”對博裕退出路徑、前提條件和制約，以及對LP組成的影響

對于當前的消費行業(yè)PE收購，IPO退出其實比較少見，主流方式是trade-sale給另一家PE，其次是出售給某家產(chǎn)業(yè)方。

1、退出路徑、前提條件和制約：為什么凱雷和華潤會談不成

（1）海外IPO+港股二次上市？

基于中國零售業(yè)務(wù)的目前股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金出入境以及后續(xù)trade-sale便利度等考慮，新設(shè)的JV，雖不排除國內(nèi)主體的理論可能，較大概率是個開曼主體，一個適合港股IPO或者境外并購?fù)顺龅慕Y(jié)構(gòu)。

對于需求在國內(nèi)的消費行業(yè)大型企業(yè)，如果選擇上市，目前幾乎只有港股。雖然PE控股主體在香港IPO情形不多，考慮到星巴克依舊持股40%，通過股權(quán)多元化解決本身不是難題——港股IPO的一個常見難點是關(guān)聯(lián)交易，而博裕-星巴克JV大概率會被卡在這里。

與百威亞太2019年IPO不同，其是AB InBev的控股子公司，關(guān)聯(lián)交易更多是IT、經(jīng)銷管理等相對偏實質(zhì)性內(nèi)容。星巴克JV的情況更加接近于麥當勞：存在重要股東，大額、持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易，且名為品牌服務(wù)、重點是利潤轉(zhuǎn)移。

針對這一bug當然也可以效仿百勝的做法：先在其他交易所例如NYSE上市，再去香港二次上市。但在目前地緣環(huán)境下，除了香港之外能夠IPO的首次上市地點，可能不足以滿足對市場流動性的預(yù)期。

（2）在PE之間不斷“轉(zhuǎn)手-持有-轉(zhuǎn)手”：你有多久沒在麥當勞和肯德基見到小朋友玩耍了？

在當前時代，許多PE機構(gòu)就是個大型商業(yè)復(fù)合體。標的在被收購并做數(shù)年改造之后，PE往往將標的轉(zhuǎn)手給另一家PE，或者由關(guān)聯(lián)方接續(xù)（例如信宸資本在2024年承接了中信資本2017年收購的麥當勞的上層股權(quán)）。對于從業(yè)人員來說，他們往往也比較偏好這種相對只需要專心做好業(yè)務(wù)，不需操心其他雜事的交易對手。

但這類標的有一大普遍特點，就是PE需要能夠持續(xù)不斷地從中取得現(xiàn)金流，用以滿足例如險資、養(yǎng)老金等LP的現(xiàn)金流訴求——雖然這顯而易見，很少人能夠意識到，要實現(xiàn)這一點，標的公司需要被植入一種高度講究財務(wù)紀律(financial discipline)的內(nèi)部管理方式和組織文化。一塊錢能掰成8份花就絕不會只有7份。

對于95%的收購項目都不需要考慮這種非常軟性的問題，但對于以“第三空間”作為核心辨識度的星巴克，可能就不太適合這種很緊的氛圍。組織文化這東西自上而下傳導(dǎo)，一定會體現(xiàn)在門店的細微動作里。

這也是我認為Carlye為什么最后二進一會掉下來的原因。

（3）出售給產(chǎn)業(yè)方，但華潤等央國企還是很難

許多人都聽說過“星巴克與華潤外邊看起來郎才女貌的搭配，但一開始就談得不好”的傳聞。

而作為一個對內(nèi)情啥也不知道的outsider，通過星巴克最終與博裕達成的JV交易也能感知到：大額關(guān)聯(lián)方采購，大概率也是CR不愿意觸碰的地方。

試想：這家JV如果成為了CR這種核心央企的無論是控股子公司還是參股公司，每年大幾十億人民幣（5%特許費對應(yīng)1.5億USD也已經(jīng)10億級）對外支付+對方最終穿透是美國，而且嚴格來說有避稅嫌疑——這事，自下而上能推得動嗎，決策能經(jīng)得起巡視組檢查和內(nèi)部審計嗎？

站在博裕退出的角度，即使他10年后找到CR的領(lǐng)導(dǎo)希望自上而下推一把，可能也需要滿足一些前提條件：

（A）咖啡豆供應(yīng)鏈實現(xiàn)全國產(chǎn)，或者至少中糧的海外供應(yīng)鏈可以直接滿足，盡可能不再需要從西雅圖采購豆子；

（B）SBUX的品牌授權(quán)一次性賣斷，后續(xù)無需繼續(xù)支付特許費，但剩余40%股權(quán)的估值也不會高。

對于SBUX，無論哪一條都將是痛苦的。雖然按理說，估值到位了事情都好談，但咖啡館這東西，怎么著也不會像某家IDC那樣可以打上系統(tǒng)重要性關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、national security的旗號讓人非買不可吧。

也許偏偏有人可以吧。

2、對本次收購LP構(gòu)成的影響

基于以上討論，核心退出方向是PE之間trade-sale為主，同時保留產(chǎn)業(yè)方收購的可能性。

（1）篩選出資期限

愿意出高價的收購方通常不愿意SBUX繼續(xù)保留高額特許費安排。但鑒于特許費的next decade or longer的超長待機問題，首選LP肯定是超長期限出資人，例如壽險甚至有機會匹配20年期限，其次是國資自有資金，以避免在未找到優(yōu)質(zhì)買家之前被迫做S份額交易，引入不合適的新LP。

（2）篩選投資限制

對于許多國資而言，非主業(yè)投資是嚴格限制的，使得有機會參與的可能集中在王府井、廣百、百聯(lián)等商業(yè)類企業(yè)。

但這里面有一個“能否雨露均沾”問題：星巴克的國內(nèi)門店的地域高度分散，國資商業(yè)類企業(yè)也是高度分散，引入過多參與方容易出現(xiàn)分配不均、難以協(xié)調(diào)。

（3）博裕旗下地產(chǎn)基金的問題

最近幾天看到不少討論會講SKP租金優(yōu)惠、保持星巴克競爭力問題。

且不說資源傾斜不是長久之計，如果本次收購星巴克的出資方，與地產(chǎn)基金背后LP出現(xiàn)較大差異，所謂的上下游協(xié)同反而會成為不同LP之間利益沖突的爆發(fā)點。

一個折中做法也許是：地產(chǎn)、消費基金共同出資，甚至直接由地產(chǎn)系基金主導(dǎo)收購。