來源 | 尺度商業(yè)

作者 | 張佳儒

在多數(shù)人認知里，ST股向來與業(yè)績疲軟、股價低迷、市值微薄掛鉤，但你見過1300億市值的ST股嗎？更奇幻的是，其中超900多億市值，竟是在它頂著ST標簽的一年間漲出來的。

11月10日，ST華通公告，自11月12日開市起撤銷其他風險警示，證券簡稱變更為“世紀華通”，當日收盤市值1308億元。摘帽當日，公司收盤市值進一步攀升至1375億元，11月14日收盤公司總市值為1347億元。

摘帽這一關鍵節(jié)點，市場的目光再次聚焦于這家“游戲茅”公司。

2024年，世紀華通因連續(xù)5年財報存在虛假記載被證監(jiān)會處罰，公司自當年11月8日被實施其他風險警示。當時，公司市值360億元左右，是A股罕見的百億市值ST股。

戴上ST的帽子一年來，世紀華通非但沒有陷入頹勢，反而實現(xiàn)業(yè)績與市值的雙重爆發(fā)。2025年前三季度，公司營收272.23億元，同比增長75.31%，歸母凈利潤43.57億元，同比增長141.65%，市值更是從360億元飆升超900億元。

世紀華通這場逆襲背后并非毫無隱憂，119億元商譽高懸，業(yè)績增長之下銷售費用高企達百億，如此業(yè)績增速能撐多遠，始終是市場關注的焦點。這場從“風險警示股”到千億巨頭的奇幻漂流，究竟是估值修復的短期盛宴，還是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的長期起點，仍有待時間檢驗。

“游戲茅”連續(xù)5年虛假記載，

“商譽”為何是雷區(qū)？

11月12日，世紀華通撤銷其他風險警示，“摘帽”的核心原因在于公司完成會計差錯更正及追溯調(diào)整工作，合規(guī)整改事項通過監(jiān)管檢驗。

根據(jù)此前公告，世紀華通2018-2022年年度報告存在虛假記載，連續(xù)5年的違規(guī)操作中，“商譽”成為貫穿始終的關鍵所在，公司究竟經(jīng)歷了什么？

提起世紀華通，不少人對它的印象是 A 股 “游戲茅”“游戲大王”。實際上，公司在2005年創(chuàng)立之初是一家汽車零部件制造企業(yè)。

2014年開始，世紀華通開始向游戲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，通過收購天游軟件、七酷網(wǎng)絡、點點互動及盛趣游戲等多家公司股權，搭建起游戲業(yè)務框架。

在歷次收購中，2019年收購盛趣游戲是重頭戲，交易對價高達298 億元。盛趣游戲手握《傳奇》《龍之谷》等經(jīng)典 IP，世紀華通收購完成后，公司一躍成為國內(nèi)游戲行業(yè)龍頭，并在2020年市值破千億，“游戲茅”的稱號也由此廣為人知。

頻繁的并購也導致了商譽積累。2017年末，世紀華通的商譽20億元，2018年末就飆升至151.07億元，2020年更高達211.04億元，2022年仍有114.24億元，仍處在較高位置。

商譽就是企業(yè)并購時，收購價超出被收購方凈資產(chǎn)公允價值的部分，本質(zhì)是對被收購方未來盈利能力的預期估值。這筆巨額商譽，最終成為世紀華通違規(guī)的核心觸發(fā)點。

根據(jù)證監(jiān)會出具的處罰決定書，2018-2022年年報中，世紀華通存在商譽有關情況虛假記載、商譽原值披露錯誤等等違規(guī)行為。

世紀華通對商譽的違規(guī)處理，直接掩蓋了公司轉(zhuǎn)型游戲產(chǎn)業(yè)后的真實經(jīng)營狀況。公司在2018年少計提6236萬元商譽減值準備、2020年少計提7.62億元減值準備，直接減少了當期利潤的侵蝕額度，營造出轉(zhuǎn)型后業(yè)務相對穩(wěn)定發(fā)展的景象。

商譽的違規(guī)處理還直接影響了盛趣游戲的業(yè)績呈現(xiàn)。世紀華通2019年收購盛趣游戲時，后者原股東曾做出業(yè)績承諾，但實際經(jīng)營中難以達標。

為了完成承諾，盛趣游戲方面虛構軟件著作權交易、又提前確認收入虛增利潤，同時世紀華通少計提盛趣游戲資產(chǎn)組商譽減值7.62億元。

最終，財報層面呈現(xiàn)盛趣游戲超額完成任務的假象，維持了盛趣游戲的行業(yè)外在形象。后續(xù)會計差錯更正后，盛趣游戲業(yè)績未達承諾，補償義務人需承擔業(yè)績補償責任。

值得注意的是，商譽影響下的業(yè)績表現(xiàn)，直接關聯(lián)公司股價走勢，進而影響持股管理層的資產(chǎn)價值，形成了利益?zhèn)鲗ф湕l。

到了2022年，游戲市場遇冷，世紀華通商譽風險無法再隱藏，當年公司對游戲業(yè)務資產(chǎn)組計提大額商譽減值準備，疊加其他資產(chǎn)減值準備影響，最終導致公司歸母凈利潤虧損67.47億元，創(chuàng)下上市以來的首次虧損。

而世紀華通這場由商譽減值引發(fā)的巨額虧損，引發(fā)了監(jiān)管部門的重點關注。經(jīng)監(jiān)管核查，公司歷史財務違規(guī)行為被逐一查實，最終導致公司被實施其他風險警示，戴上“ST”帽子。

業(yè)績增長的B面：

105億銷售費用與高懸的119億商譽

頂著ST標簽的一年間，世紀華通上演了逆襲戲碼，不僅成功擺脫風險警示，更實現(xiàn)業(yè)績與市值的同步爆發(fā)。這一爆發(fā)的核心驅(qū)動力來自兩家游戲業(yè)務子公司。

2025半年報顯示，世紀華通全資子公司Century Games 和點點互動合計營收129.35億元，合計凈利潤25.87億元，同期，世紀華通營收172.07億元，凈利潤27.13億元，歸母凈利潤26.56億元。可見，Century Games 和點點互動貢獻了大部分收入。

從財報呈現(xiàn)看，Century Games 與點點互動為兩家獨立子公司，但業(yè)務層面，點點互動的海外游戲作品是通過 Century Games 的品牌名義面向海外市場開展運營推廣，二者在海外游戲業(yè)務板塊存在品牌與運營主體的協(xié)同關聯(lián)。

2025上半年，世紀華通憑借Century Games 和點點互動推出的《Whiteout Survival》（《無盡冬日》海外版）《Kingshot》《無盡冬日》等游戲產(chǎn)品，在《2025 年H1中國手游發(fā)行商收入 TOP80》榜單中躍升至榜眼位置，僅次于騰訊。

據(jù)招商證券11月份的研報，點點互動于2023年推出的《無盡冬日》，全球累計收入超35億美元（250億元）。

為了助推游戲產(chǎn)品搶占市場，世紀華通不惜投入巨額銷售費用，2025 年前三季度銷售費用105.69億元，創(chuàng)下歷史同期最高值，同比增加53億元，較2023年同期更是激增82億元。

2025年半年報中，世紀華通曾解釋了銷售費用大漲的原因，稱主要系本報告期游戲業(yè)務收入大幅上升，市場推廣費同步上升。

在百億銷售費催動業(yè)績狂飆的同時，世紀華通研發(fā)費用增長相對平緩，前三季度的數(shù)據(jù)是17.80億元，上年同期13.11億元。這讓市場對其長期產(chǎn)品創(chuàng)新能力和爆款迭代能力更為關注。

在業(yè)績爆發(fā)的光環(huán)下，世紀華通尚未完全化解的歷史潛在風險。截至目前，公司仍有119.81億元高商譽懸頂。

這意味著，若世紀華通旗下主要子公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，這筆高額商譽可能直接侵蝕當期利潤；反之，若未來能持續(xù)產(chǎn)出爆款、維持盈利，商譽將僅為會計層面的數(shù)字，不會引發(fā)即時風險。

此外，世紀華通還存在尚未解決的歷史遺留問題，2019年盛趣游戲的業(yè)績補償承諾尚未完全落實。世紀華通已向上海金融法院提起仲裁申請，追討相關方業(yè)績承諾補償。

游戲業(yè)務之外，世紀華通還布局了人工智能云數(shù)據(jù)業(yè)務，試圖打造新增長曲線，不過該業(yè)務目前仍處于起步階段。2025年上半年，世紀華通來自人工智能云數(shù)據(jù)行業(yè)的營收為1278.15萬元，營收占比0.08%。

頂著 ST 標簽逆勢增長900多億市值，世紀華通的奇幻漂流，是爆款游戲與巨額營銷合力下的業(yè)績爆發(fā)，也是市場對其合規(guī)整改后價值重估的結(jié)果。未來，世紀華通能否在合規(guī)經(jīng)營的前提下延續(xù)逆襲，我們將保持關注。

*封面為AI生成，注意甄別