出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

傳奇總有謝幕時。

當?shù)貢r間周一，伯克希爾哈撒韋公司在官網發(fā)布首席執(zhí)行官（CEO）巴菲特（Warren Buffett）致股東的年度信，巴菲特在信中表示，今后將不再撰寫伯克希爾的年度報告，也不會在年度股東大會上進行長篇發(fā)言。用英國人的話來說，要 “歸于平靜”了（I’m going quiet）。

巴菲特將在年底卸任CEO，阿貝爾（Greg Abel）將在年底接任公司負責人。但他將繼續(xù)擔任該公司董事會主席并暫時保留“相當數(shù)量”的股份。

對于健康狀況，巴菲特表示，總體感覺還不錯。雖然行動變慢了，看書也越來越費勁，但每周還是會去辦公室五天，和同事一起工作。

然而巴菲特也明白，當平衡感、視力、聽力和記憶力都持續(xù)走下坡路時，你就知道時光老人就在附近了。

95歲高齡的巴菲特，到了與伯克希爾一線投資工作告別的時候。1965-2024年伯克希爾年化收益19.9%，標普500僅10.4%，這一成績足以載入史冊，而巴菲特對于價值投資的堅守，同樣是全球投資界中的瑰寶。

#01他的偉大無需贅述

巴菲特在投資圈的影響力無與倫比，不止在美國，即使在大洋彼岸的中國，其投資中的神來之筆也是讓他被眾多投資者視為楷模。

2003 年非典疫情期間，市場情緒悲觀，中國石油市盈率處于低位。巴菲特以每股約 1.6 港元的價格，購入中國石油 H 股 23.4 億股，持股比例達 1.3%，他當時判斷中國石油市值僅為內在價值的 0.4 倍，安全邊際極高。巴菲特的入股極大帶動了中石油的人氣，到 2007 年，伴隨中國經濟增長與原油價格上漲，中國石油市值大幅攀升，巴菲特以每股約 13.5 港元的價格清空全部持股這筆投資斬獲約 7 倍超額收益。

2008 年全球金融危機之際，在查理?芒格的強烈推薦下，巴菲特關注到比亞迪，加之認可創(chuàng)始人王傳福的能力與比亞迪在新能源領域的潛力，其旗下子公司中美能源收購比亞迪 9.9% 的股份。這筆投資讓當時還未晉升“迪王”的比亞迪名聲大噪，也曾讓當時與王傳福有矛盾的鴻海集團董事長郭臺銘非常不悅。此后比亞迪借助新能源汽車行業(yè)的爆發(fā)實現(xiàn)快速發(fā)展，股價持續(xù)走高。2022 年下半年，巴菲特開始逐步減持比亞迪股份。這筆初始 18 億港元的投資，最終帶來超 600 億港元回報。

巴菲特未曾投資過A股，不過曾與一家做西裝的上市公司大楊創(chuàng)世產生過關聯(lián)，2007年巴菲特造訪大連時，大楊創(chuàng)世公司董事長李桂蓮主動提出為巴菲特定制西裝，巴菲特對其制作的西裝非常滿意，2009年，巴菲特邀請李桂蓮參加伯克希爾·哈撒韋股東大會，并在大楊創(chuàng)世成立30周年活動上專門寄來一段3分鐘左右的DV慶祝視頻。大楊創(chuàng)世反復播放這段視頻，股價在一個月內曾上漲一倍。不過這家公司并不符合巴菲特護城河的選股理念，因此并未投資這家公司，而大楊創(chuàng)世確實業(yè)績也比較平庸，2016年被圓通速遞借殼，退出了A股舞臺。

這是巴菲特在中國的經歷。

在美國，巴菲特貢獻的杰出投資案例更是不勝枚舉。他早年對于喜詩糖果、可口可樂、美國運通等公司的投資，近年來對于蘋果公司、日本五大商社的投資，也都貢獻了巨大收益，更是他的價值投資思路的直接詮釋。

巴菲特于 1930 年 8 月 30 日生于美國內布拉斯加州奧馬哈市的富裕家庭，父親曾是國會議員、股票經紀人。他自幼對賺錢和存錢極具敏感度，高中時靠送報紙等方式盈利，1944 年便提交了第一份所得稅申報表。

學業(yè)上，他先就讀賓夕法尼亞大學，后轉至內布拉斯加大學林肯分校并獲經濟學學士學位，之后考入哥倫比亞大學商學院，師從投資大師、價值投資之父本杰明?格雷厄姆，因此早期的巴菲特在投資思維上傳承格雷厄姆的“煙蒂理論”，專注被低估的冷門股票，尋求估值回歸的投資機會。

煙蒂理論核心是尋找股價遠低于凈資產的 “煙蒂式” 公司，哪怕企業(yè)經營慘淡，只要買入價足夠低，后續(xù)要么通過清算資產，要么等待市場修復估值就能獲利，重點追求極致的安全邊際。這一階段他的投資案例很具代表性，比如低價買入紡織企業(yè)伯克希爾?哈撒韋的股票，股價遠低于該公司設備清算價值，看似穩(wěn)賺不賠。此外還投資過桑伯恩地圖公司、鄧普斯特風車廠等，通過分散買入這類低估值標的，甚至控股后推動清算來兌現(xiàn)價值。

但隨著投資推進，該策略的局限性逐漸凸顯。一方面，伯克希爾的紡織業(yè)務雖股價低，但行業(yè)衰退不可逆，即便控股后持續(xù)投入資金，最終仍長期虧損，只能關閉，這類缺乏成長性的公司需要不斷輸血，嚴重拖累收益。

另一方面，隨著資金規(guī)模擴大，符合煙蒂理論的標的越來越少，頻繁尋找新標的不僅耗費精力，還難以支撐大規(guī)模資金的長期盈利。

“好大哥”查理?芒格的出現(xiàn)，打破了巴菲特的固有投資認知。芒格并不認同耗費大量精力搜尋 “煙蒂股” 的模式，持續(xù)向巴菲特灌輸費雪式成長投資理念， "用合理價格買入優(yōu)秀公司，遠勝于用便宜價格買入平庸公司" 。他認為，真正的價值源于企業(yè)長期創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，而非賬面凈資產的清算價值，那些擁有獨特優(yōu)勢的企業(yè)，即便買入價格不算極低，長期收益也會遠超平庸的低估值公司。

這種觀點打破了巴菲特此前僅聚焦 “價格低” 的單一標準，讓他開始思考企業(yè)內在的、可持續(xù)的競爭力。

伯克希爾紡織廠的失敗也讓巴菲特深刻認識到，行業(yè)屬性優(yōu)先于管理層。他反思："若早意識到行業(yè)比管理層重要，會少犯一半錯誤"。

1972年，巴菲特以2500萬美元收購喜詩糖果（See’s Candies），這是他首筆"優(yōu)質企業(yè)"投資，標志著從"煙蒂股"轉向"護城河"策略。

當時喜詩糖果的估值達 3 倍市凈率，遠超巴菲特早期認可的低估值標準，但其憑借優(yōu)質的口感和強大的品牌影響力，在加州擁有大量忠實客戶，毛利率超 60%，具備明顯的品牌護城河。巴菲特在芒格的推動下完成收購后，喜詩糖果不僅持續(xù)穩(wěn)定盈利，還累計為伯克希爾貢獻了超 13 億美元利潤，更能持續(xù)創(chuàng)造可用于再投資的現(xiàn)金流，這種長期、穩(wěn)定且可復制的收益，是此前 “煙蒂股” 從未帶來的體驗。

此次成功后，巴菲特徹底堅定了轉向護城河思路的決心。此后他陸續(xù)投資華盛頓郵報、可口可樂等企業(yè)，均以挖掘護城河為核心邏輯。例如 1988 年建倉的可口可樂，看重的是其全球普及的品牌認知和穩(wěn)定的消費群體，這種品牌護城河能抵御競爭并支撐長期增長，最終這筆投資帶來超 15 倍的累計回報。

1993年致股東信，巴菲特首次系統(tǒng)提出"護城河"概念，將公司比作"城堡"，護城河（品牌、網絡效應、成本優(yōu)勢等）決定其長期價值。

在后續(xù)數(shù)十年的投資中，巴菲特不斷完善并固化護城河投資框架，明確了護城河的核心評判維度，包括品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、規(guī)模經濟、特許經營權等。他還通過投資組合的調整進一步驗證該思路，比如后期重倉的蘋果，看重其用戶黏性和軟硬件生態(tài)構建的技術與品牌護城河；投資的日本五大商社，也是看中其在全球貿易、資源領域的渠道和規(guī)模護城河。

有數(shù)據(jù)顯示，1972 - 1999 年伯克希爾年化收益率提升至 26.06%，也證明了這一轉型的成功。

就長期投資的成果來看，1965年，巴菲特通過持續(xù)增持，正式接管伯克希爾·哈撒韋這家紡織公司，開始將其轉型為投資控股平臺。1965-2024年的60年里，伯克希爾?哈撒韋的市值實現(xiàn)了 5.5 萬倍的驚人增長，年化復合收益率穩(wěn)定在 19.9%。而同期標普 500 指數(shù)的年化復合回報率僅為 10.4%，累計增長僅 390 倍。

除了是杰出的投資家，巴菲特其實還是非常優(yōu)秀的企業(yè)家，他為伯克希爾設立的業(yè)務構架，是實現(xiàn)良好投資收益的重要保障。

伯克希爾業(yè)務構架呈現(xiàn) “保險為資金基石、實體業(yè)務為現(xiàn)金流支撐、股票投資為收益補充” 的特點。

保險業(yè)務是伯克希爾的業(yè)務基石，核心價值在于持續(xù)提供低成本的保險浮存金，為投資和收購提供資金。旗下核心保險主體包括 GEICO（美國第六大車險公司）、伯克希爾哈撒韋再保險集團（BHRG）以及專注特殊風險保險的 BH Primary。

實體業(yè)務覆蓋多個抗風險能力強的領域，為集團提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

一是鐵路與能源，伯靈頓北方圣達菲鐵路公司（BNSF）占據(jù)北美 25% 貨運量，成本顯著低于行業(yè)水平；伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）承擔全美 6% 的電力供應，還投入大量資金布局新能源。

二是消費與制造，包括擁有 50 年持有歷史、通脹轉嫁能力強的喜詩糖果，以及冰雪皇后（DQ）、本杰明 - 摩爾涂料、克萊頓房屋公司等，涉及零售、家居制造等多個細分領域，業(yè)務穩(wěn)定性強。

上述業(yè)務均極致分權，CEO負責經營，向總部報送財報。

股票投資組合提供收益補充與資本增值渠道，該業(yè)務由巴菲特主導。

#02投資奇跡難以復現(xiàn)

巴菲特無疑是全球投資者心中的偶像，無數(shù)熱愛投資的人心中的白月光。全球很多投資者想成為巴菲特第二，成為“X國巴菲特”，但巴菲特的成功很難復制。即使再給巴菲特幾十年時間，可能也很難再復刻曾經的輝煌。

巴菲特的個人能力是毋庸置疑的，但也不能忽視其業(yè)績中的時代紅利、美國國運的β。這些紅利貫穿其投資生涯，涵蓋美國經濟崛起、低利率環(huán)境、資本市場發(fā)展等多個維度，為其投資策略的落地和收益放大提供了關鍵支撐。

首先不可忽視的是美國戰(zhàn)后經濟發(fā)展的行業(yè)紅利。

巴菲特的投資生涯恰好覆蓋了美國從戰(zhàn)后復蘇到成為全球經濟霸主的完整周期，這一時期美國 GDP 從1965年的 7400 億美元飆升至2024年的 29 萬億美元。他重倉布局的消費、金融、能源、鐵路等核心賽道，均深度受益于美國經濟的擴張。比如投資的可口可樂，借助美國主導的全球化浪潮，將產品推向 200 多個國家，實現(xiàn)了業(yè)績的長期增長；控股的伯靈頓北方圣達菲鐵路公司，也依托美國國內旺盛的貨運需求，成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流引擎。要是換在日本 “失去的三十年” 等經濟停滯的環(huán)境，這類能長期穩(wěn)定盈利的優(yōu)質標的會大幅減少，其業(yè)績自然難以復制。

其次是低利率與美元霸權帶來的資金紅利。過去 40 年全球利率下行周期，為巴菲特提供了廉價資金的土壤。這些低成本資金可源源不斷地投入到股票投資和企業(yè)收購中，形成 “資金 - 投資 - 收益 - 再投資” 的復利閉環(huán)。

另外，巴菲特早期依靠格雷厄姆的 “煙蒂股” 策略快速積累原始資本，而這一策略的成功很大程度上依賴早期資本市場的低效。

1960 年代的美股，信息傳播不發(fā)達，市場對很多企業(yè)的定價存在偏差，大量公司的市值低于其清算價值。比如他早期投資的西部保險，股價不到每股凈資產的五折，還趕上戰(zhàn)后經濟增長推動公司盈利提升，最終收獲豐厚回報。隨著互聯(lián)網普及、量化交易興起，市場定價越來越高效，如今再想找到這類深度低估的標的難如登天。

當然，不可忽視的是投資理念上，巴菲特的價值投資理念，護城河思維，完美契合上世紀消費、制造業(yè)、金融服務業(yè)、能源等領域的崛起，這些領域護城河明顯，往往優(yōu)秀公司的壁壘極深，能更好的匹配巴菲特的投資邏輯。到了本世紀這些領域已經成了傳統(tǒng)行業(yè)，科技行業(yè)取而代之成為最顯著的投資機會。

這在全球前十大市值公司的變遷上表現(xiàn)尤為明顯。1995年全球前十大市值公司包括GE、AT&T、?？松梨?、可口可樂、默克、殼牌、菲利普·莫里斯煙草、沃爾瑪?shù)?，到?025年，市值最大的公司是英偉達、微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌、Meta、沙特阿美、博通、臺積電等。

科技行業(yè)拐點多，技術路線變化多，其護城河天然不像傳統(tǒng)行業(yè)那樣明顯。在科技行業(yè)成為主流投資機會的情況下，巴菲特的投資框架相對來說并不是最適配的。

從巴菲特的業(yè)績來看，近二十多年的業(yè)績相比于更早階段，也是下降的。

有數(shù)據(jù)顯示，巴菲特的歷史業(yè)績隨市場行情和資金規(guī)模調整，呈現(xiàn)梯度變化：

早期階段（1965 - 1980 年代）：這一階段伯克希爾資金規(guī)模較小，投資操作靈活，年化收益率普遍高于 20%，部分年份甚至能超過 50%。此階段巴菲特正處于從煙蒂理論向護城河思路轉型的關鍵期，投資了美國運通、華盛頓郵報等標的，這些投資要么憑借企業(yè)的強競爭力快速獲利，要么長期持有收獲豐厚回報，為伯克希爾奠定了堅實的資本基礎。

中期階段（1980 - 2000 年代）：年化收益率維持在 15%-20% 區(qū)間，較早期有所回落。資金規(guī)模擴大后，難以再通過小規(guī)模標的實現(xiàn)超高收益。這一階段巴菲特投資框架已成熟，聚焦具有寬護城河的優(yōu)質企業(yè)，1988 年投資的可口可樂就是典型案例，長期持有期間為伯克希爾貢獻了持續(xù)且豐厚的利潤，成為這一階段收益的重要支撐。

近期階段（2000 年代至今）：年化收益率降至約 9.4%-10%。不過這一階段巴菲特仍精準捕捉優(yōu)質標的，比如 2016 年建倉蘋果、2020 年投資日本五大商社等。

總體來看，巴菲特固然非常出色，但也是有時代紅利的助推。在時代紅利已經發(fā)生變化的情況下，用巴菲特的投資框架來復刻巴菲特的業(yè)績，是很難的。

因此巴菲特在最后一封股東信中也謙虛地表示，美國的中心地帶是出生、養(yǎng)家和創(chuàng)業(yè)的絕佳之地。我出生時純屬運氣好，抽到了?根長得出奇的簽。

對于未來，他甚至預測，十年或二十年之后，會有許多公司比伯克希爾表現(xiàn)得更好。伯克希爾的規(guī)模也帶來了相應的負擔。

#03“中國巴菲特”在哪兒？

巴菲特的理念在中國也被很多投資者奉為圭皋，也有一些投資者被稱為“中國巴菲特”，如段永平、但斌等。

目前來看，段永平似乎更擔當起這個名號。

段永平的投資業(yè)績非常出色，業(yè)內影響力也很高。巴菲特與段永平同屬價值投資陣營，核心理念上，他們均將股票視為企業(yè)所有權的一部分，"買股票=買企業(yè)"，強調護城河與復利，拒絕短期投機，信奉長期持有，且都是不懂的領域堅決不投。只是兩者所熟知的領域不同。

巴菲特長期偏好商業(yè)模式穩(wěn)定、變化極小、現(xiàn)金流可預期的傳統(tǒng)行業(yè)，集中于金融、消費、鐵路、能源等領域，對科技股長期保持謹慎。即便后來重倉蘋果，也是因為他將蘋果定義為 “消費品牌” 而非純科技公司，核心看中其用戶粘性和穩(wěn)定的產品盈利，而非技術創(chuàng)新迭代能力。

段永平憑借自身消費電子和互聯(lián)網行業(yè)的創(chuàng)業(yè)經歷，能力圈覆蓋科技與消費市場。他更早明白穿蘋果的生態(tài)閉環(huán)價值，2011 年初就重倉蘋果，這早于巴菲特 2016 年的大規(guī)模建倉；此外他還早期投資了拼多多，基于對創(chuàng)始人及新興電商商業(yè)模式的判斷。

段永平這種對科技相關企業(yè)和新興模式的接納度，是巴菲特投資框架中較為少見的。段永平的業(yè)績是不錯，但規(guī)模上較巴菲特差太多，其投資平臺H&H International Investment規(guī)模在150億美元左右，而伯克希爾的美股持倉規(guī)模就超過2500億美元，公司總資產更是超過萬億美元。顯然其投資難度是遠高于段永平的。

在中國公募行業(yè)，相對比較契合巴菲特的價值投資理念的，是質量價值風格的基金經理，比如張坤、蕭楠等。這類基金經理將高質量資產視為組合超額收益的核心來源，重點關注企業(yè)的核心競爭力，理念上認為長期持有具備核心競爭力的公司，能獲得長期超額收益。選股看重企業(yè)的綜合質地，包括是否具備進取的管理團隊、穩(wěn)定的商業(yè)模式和難以復制的競爭壁壘等。

這些基金經理往往被簡單理解成重倉白酒。實際上更多是因為白酒最符合這類基金經理的核心理念。當然這些基金經理也不止買白酒，如張坤目前重倉最多的是阿里、騰訊這兩家核心優(yōu)勢比較突出的互聯(lián)網龍頭。

業(yè)績來看，質量價值風格的基金經理，在2016-2020年里表現(xiàn)非常出色，在2021年至今表現(xiàn)一般。如張坤的代表作自2012年9月開始管理至2021年9月更名之時，累積收益632%，年化收益24.89%，2021年9月更名之后至今（截至2025.11.12），年化收益為-5.63%。

這跟巴菲特的業(yè)績變化也有一定相似，即核心投資理念與行情風格的匹配程度，在一定程度上決定業(yè)績。

2016-2020年里，白馬股經過前期調整后，經歷了較長時間的上漲，這些白馬股都是行業(yè)龍頭，護城河較深，符合質量價值的選股標準。2021年-2024年，行情下跌，比較匹配行的風格是深度價值風格，偏好安全邊際高的低估值板塊，表現(xiàn)相對較好。2024年Q4至今，科技成長風格是主導行情。因此質量價值風格在這幾年來表現(xiàn)一般。

這樣來看，從長期業(yè)績來看，國內類似風格的基金經理不能與巴菲特相提并論，管理規(guī)模更是差得很遠。

這是為什么？

#04為什么中國沒有巴菲特？

外在客觀條件是很現(xiàn)實的。

美國資本市場起步早，道瓊斯指數(shù)早在 1884 年就已出現(xiàn)，巴菲特 11 歲便開始投資實踐，到 1990 年中國 A 股開市時，他已擁有近50年投資經驗。而 A 股僅有 30 余年歷史，目前市場上幾乎沒人有超過 35 年的 A 股交易經驗，缺乏長期投資實踐的積淀土壤。因此對于本土優(yōu)秀投資人和投資文化的崛起，還是要多一些耐心。

經濟基本面上，雖然我國改開以來經濟增長迅猛，但畢竟是幾十年走完了美國上百年的路，其中經歷了增長模式、增長動力的變化，導致A 股內部優(yōu)質且適合長期持有的標的相對稀缺。

比如蘇寧電器放在本世紀前十年，絕對是優(yōu)質成長股，新興商業(yè)模式的代表，是基金的絕對重倉股。第二個十年里電商迅速崛起，蘇寧電器很快成了受沖擊的對象，投資價值丟失。再比如早年鋼鐵、汽車、煤炭、電力、銀行等是股市五朵金花，到了2015年左右就已經是明日黃花。

再加上華為等優(yōu)秀企業(yè)并未上市，阿里騰訊等優(yōu)質企業(yè)又在海外上市，優(yōu)質投資標的更加稀缺了，巴菲特來了可能也是巧婦難為無米之炊。

A股制度建設同樣是需要不斷完善。

美國資本市場對上市公司的監(jiān)管嚴格，信息披露要求高，且企業(yè)有強烈的回報股東意識。而中國部分上市公司上市核心目的偏向融資和套現(xiàn)，對小股東利益重視不足，分紅機制不完善，企業(yè)治理存在短板，財務造假等問題偶有發(fā)生，這破壞了價值投資的基礎，讓投資者難以放心長期持有股票。

資金層面，巴菲特背后有長錢，但在中國，很長時間里沒有這么明顯的長錢支持價值投資。市場更熱衷于短期內獲得超額回報，險資、養(yǎng)老金等長錢入市投資的節(jié)奏并不順。這也是國家近年來大力推動耐心資本、推出長期資金入市的原因之一。

這些因素都決定了，我們目前還沒有誕生出自己的投資大師。

不過也不必悲觀。

A股在制度上不斷完善，包括提升上市公司治理、強化分行、推進長期資金入市等，同時我國的未來經濟增長也逐漸明確，科技、高端制造等領域將是未來成長的主力軍，預計會有更多的優(yōu)質標的出現(xiàn)。

屆時，中國并不需要另一個巴菲特，但一定會有自己的傳奇。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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