最近，高盛發(fā)布了2025年第三季度中國(guó)居民部門數(shù)據(jù)分析報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，第三季度家庭人均名義消費(fèi)環(huán)比折年率轉(zhuǎn)為-2.9%，而儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步攀升至32.4%，超過(guò)疫情前水平。報(bào)告指出，在通縮預(yù)期與就業(yè)壓力下，居民對(duì)收入變化的敏感度顯著放大，微幅波動(dòng)可能引發(fā)消費(fèi)行為的“倍數(shù)”收縮。

什么是“倍數(shù)效應(yīng)”？它并不是數(shù)據(jù)上的簡(jiǎn)單比例關(guān)系，而是指當(dāng)收入端出現(xiàn)小幅波動(dòng)時(shí)，消費(fèi)端會(huì)表現(xiàn)出數(shù)倍幅度的非線性收縮。

這意味著居民的消費(fèi)行為，對(duì)于收入變化具有高度敏感性甚至過(guò)度反應(yīng)性。

具體到本次數(shù)據(jù)，三季度居民可支配收入同比增速?gòu)?.1%回落至4.5%，僅下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，但人均名義消費(fèi)增速卻從5.2%急降至3.4%，環(huán)比折年率更直接轉(zhuǎn)負(fù)至-2.9%，其降幅達(dá)到1.8個(gè)百分點(diǎn)，恰好是收入降幅的三倍。

這種非線性背離就是“倍數(shù)”收縮，也就是說(shuō)居民并不是按“收入少一點(diǎn)、消費(fèi)少一點(diǎn)”的線性邏輯行事，而是以“收入稍有不穩(wěn)、消費(fèi)立刻更大幅度收縮”的方式進(jìn)行反應(yīng)。

這還是反映了老問(wèn)題：在通縮預(yù)期、就業(yè)趨弱、資產(chǎn)價(jià)格承壓的環(huán)境中，消費(fèi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度提高，對(duì)未來(lái)收入的不確定性更敏感。

消費(fèi)行為，已經(jīng)開(kāi)始從“消費(fèi)最大化”轉(zhuǎn)向“安全最大化”，而一旦預(yù)期惡化，即便沒(méi)有真實(shí)收入損失，也會(huì)提前大幅減少支出。

其實(shí)，“倍數(shù)收縮效應(yīng)”不是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的外顯，而是社會(huì)心理預(yù)期的外化，代表著居民正在用消費(fèi)行為為未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留更大緩沖。這正是今年消費(fèi)增速?gòu)恼D(zhuǎn)負(fù)時(shí)最值得警惕的深層信號(hào)。

居民正在成為一根被輕輕觸碰就會(huì)彈起的弦，“驚弓之鳥(niǎo)式”的反應(yīng)正成為中國(guó)消費(fèi)的時(shí)代性特征。

消費(fèi)與收入之間出現(xiàn)三倍程度的背離，是近年來(lái)極為罕見(jiàn)的現(xiàn)象，這說(shuō)明居民在過(guò)去幾年中累積的焦慮正在進(jìn)入加速外溢階段。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)“永久收入假說(shuō)”，即人們的消費(fèi)取決于對(duì)未來(lái)收入的判斷，而不是當(dāng)下口袋里有多少錢。

當(dāng)未來(lái)不確定性上升、資產(chǎn)端承壓、就業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱時(shí)，家庭傾向于提前收縮支出——不是因?yàn)椤艾F(xiàn)在沒(méi)錢”，而是因?yàn)椤安桓一ā薄?/p>

從這一點(diǎn)看，消費(fèi)環(huán)比折年率從+3.4%急轉(zhuǎn)-2.9%的大幅轉(zhuǎn)負(fù)，似乎已經(jīng)形成一個(gè)重大心理拐點(diǎn)，必須高度重視。

就業(yè)與收入的同步放緩，是理解“倍數(shù)收縮效應(yīng)”的第二把鑰匙。

三季度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率微升至5.2%，PMI就業(yè)子指數(shù)普遍下降，工資收入增幅從4.7%降至4.2%，農(nóng)民工收入增速更僅剩2.4%。

看似細(xì)微的變化，卻足以改變消費(fèi)決策曲線。

“失業(yè)的人焦慮”自然是當(dāng)下的一種直觀反映，但更重要的是，還在職的人也開(kāi)始焦慮。

企業(yè)招聘收緊、獎(jiǎng)金減少、晉升變難、優(yōu)化頻繁……每一個(gè)打工人都能直覺(jué)地感受到氣氛的變化。收入現(xiàn)在倒是還沒(méi)有斷崖式下跌，但“未來(lái)可能更差”的擔(dān)心，足以讓一個(gè)家庭提前進(jìn)入儲(chǔ)蓄模式。

在這種氛圍下，儲(chǔ)蓄率的上升就不難理解。

三季度家庭儲(chǔ)蓄率升至32.4%，突破疫情前趨勢(shì)，居民銀行體系中累計(jì)的“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模已達(dá)57萬(wàn)億元。

這個(gè)數(shù)字足以改變消費(fèi)、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)的走勢(shì)，但其意義并不是“隨時(shí)引爆”的刺激彈藥，而是居民以集體方式構(gòu)筑的心理防線。

中國(guó)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)占比高，而過(guò)去三年房地產(chǎn)價(jià)格的下行，使家庭資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊。這種情況下，儲(chǔ)蓄偏好一旦形成，將很可能具有慣性。

日本泡沫破裂后的長(zhǎng)達(dá)十幾年的儲(chǔ)蓄偏好，美國(guó)金融危機(jī)后的五年資產(chǎn)修復(fù)期，早已驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

因此，把“57萬(wàn)億會(huì)不會(huì)釋放”當(dāng)成短期政策問(wèn)題，是一種誤讀。

短期刺激手段，比如家電國(guó)補(bǔ)、生育補(bǔ)貼、養(yǎng)老消費(fèi)券、免費(fèi)幼兒園、消費(fèi)貸貼息等，確實(shí)可以鼓勵(lì)部分消費(fèi)，但它們改變的是“當(dāng)下的支出”，而不是“長(zhǎng)期的預(yù)期”。

消費(fèi)者信心指數(shù)仍處低位，證明即便政策能刺激消費(fèi)行為，卻難以改變家庭對(duì)未來(lái)收入穩(wěn)定性的判斷。

要讓消費(fèi)真正恢復(fù)，不是讓居民現(xiàn)在愿意多花一點(diǎn)錢，而是要讓他們重新相信“明年的收入會(huì)比今年更好”。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)雖然有回暖，但不足以抵消整體收縮趨勢(shì)。換言之，中國(guó)消費(fèi)正進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性收縮—緩慢修復(fù)”的周期，不能寄希望于短期刺激實(shí)現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)。

高盛報(bào)告所提到的“倍數(shù)效應(yīng)”并非只在經(jīng)濟(jì)下行期存在，當(dāng)收入與就業(yè)改善時(shí)，這種放大效應(yīng)也會(huì)推動(dòng)消費(fèi)端超預(yù)期回升。所以，關(guān)鍵還是在于如何改善收入和就業(yè)。

如果未來(lái)收入增速改善1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)增速理論上可能回升2—3個(gè)百分點(diǎn)；如果居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化也會(huì)出現(xiàn)階段性釋放。

但這一切，都依賴于信心的重建。

最終，消費(fèi)的核心問(wèn)題始終回到一個(gè)變量：收入預(yù)期。提升居民工資增速、穩(wěn)定就業(yè)、讓家庭資產(chǎn)端不再頻繁下跌，遠(yuǎn)比發(fā)放補(bǔ)貼更能改善消費(fèi)意愿。

人是情緒的動(dòng)物，尤其是恐懼感，會(huì)支配社會(huì)群體的決策。所謂“倍數(shù)收縮”，本質(zhì)上是一種對(duì)未來(lái)的恐懼被放大。而未來(lái)的復(fù)蘇，同樣也會(huì)因信心的改善而被放大。

消費(fèi)不是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)行為，它本質(zhì)上是居民對(duì)未來(lái)信心的“用腳投票”。如果信心不能重建、尤其是收入預(yù)期和就業(yè)預(yù)期不能回到“上行期”狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，恐怕會(huì)越來(lái)越趨冷。