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北京時間11月13日港股盤后，騰訊發(fā)布了2025年三季度業(yè)績。整體看與預(yù)期相比雖然驚喜不多，但依舊穩(wěn)字當頭，三大業(yè)務(wù)線基本沒有明顯短腿。今年起騰訊已經(jīng)進入新的投入周期，但仍能看到管理層精細化經(jīng)營、有效平衡資金配置的痕跡。

具體來看：

1. 游戲依舊是最靚的仔：騰訊游戲在產(chǎn)品周期，三季度保持高增長23%。其中海外在Supercell《皇室戰(zhàn)爭》帶領(lǐng)下繼續(xù)狂飆（匯率順風貢獻），本土增長雖然環(huán)比放緩，但在去年有著《DnFm》的高基數(shù)上還能保持14%的增長，已然不俗。

主要推動來自端游《三角洲游戲》、手游《無畏契約》等，以及長青游戲《王者榮耀》、《和平精英》。從遞延收入看，Q3環(huán)比增加，體現(xiàn)當下高流水的持續(xù)性。

2. 廣告的強勢穩(wěn)如老狗：廣告Q3增速21%，環(huán)比略有加速，主要由廣告加載率提高帶，其次是AI對ROI的提升（推出智能投放產(chǎn)品AIM+，提高廣告定位推動eCPM上升）。

具體廣告類型上，猜測主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻?；厮輥砜矗v訊已經(jīng)連續(xù)兩年每季度均保持15%以上的強勁增長趨勢了。

3. 金科靠財富業(yè)務(wù)回暖：金科與企服合計收入增速接近10%，符合預(yù)期，其中金科高個位數(shù)%增速，主要受益支付穩(wěn)定回暖和消費貸。

以云業(yè)務(wù)為主的企業(yè)服務(wù)因AI需求帶動同比增長10-20%，這個增速并不高，其中還包括微信小店的傭金費用，海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優(yōu)先內(nèi)供的戰(zhàn)略要求。

4. 毛利率穩(wěn)定：集團毛利率同比提升1個多點，環(huán)比略微下降。其中自研游戲、視頻號、搜一搜等高毛利率業(yè)務(wù)與低毛利率的云業(yè)務(wù)對沖，同時持續(xù)的AI投入也開始增加到折舊攤銷中（同比加速增長23%，占收入比重提高0.5pct）

5. 費用投入增長：經(jīng)營費用上，Q3繼續(xù)加速增長19%，大頭來自于研發(fā)費用，研發(fā)人員薪資福利、服務(wù)器費用均大幅增長。其次則是銷售費用中的推廣性支出，這可能與元寶的推廣、三季度兩款重磅新游公測以及王者榮耀十周年相關(guān)的宣發(fā)帶來。

6. 投入周期的影響初見端倪：收入端超預(yù)期的部分基本被成本費用擴張消化掉，一方面有季節(jié)性因素（比如與重磅新游、產(chǎn)品宣發(fā)節(jié)奏有關(guān)），另一方面也有因為新投入周期的影響，核心經(jīng)營利潤符合預(yù)期，但利潤率環(huán)比走弱近2pct，最終的Non-IFRS凈利潤因與主業(yè)無關(guān)的分占盈利、其他雜項而超預(yù)期。

因此要專注看主業(yè)經(jīng)營情況，海豚君一般主要看核心經(jīng)營利潤，雖然包括SBC以及部分無形資產(chǎn)攤銷，但沒有其他收益類的雜項，并且從一定程度上說，無論是SBC還是無形資產(chǎn)攤銷，都屬于保證主業(yè)正常經(jīng)營需要承擔的支出項。

7.資本開支顯著下降：關(guān)于現(xiàn)金流和資金配置，海豚君重點看資本投入和回購情況。Q3資本開支只有130億，環(huán)比明顯下降，也低于市場顯著增長的預(yù)期。

海豚君認為，這其中有騰訊管理層精細權(quán)衡投入產(chǎn)出的考量，但同時也懷疑可能是受到H20等海外芯片限購的影響，采購節(jié)奏暫時放緩。Q3回購211億港元，環(huán)比繼續(xù)小有增加，前三季度變化趨勢正好與資本開支相反。

8. 財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

當下時點，可以說是騰訊最好的時代，三大業(yè)務(wù)線基本沒有明顯的短腿，在AI賦能下有望繼續(xù)挖掘更多的價值，AI之于騰訊本身，也在創(chuàng)造新的未來增長點，比如AI Agent、大模型API等。

不過，當預(yù)期太過一致性的時候，往往需要提前預(yù)防一些潛在的風險。關(guān)鍵就是來自北美科技巨頭的教訓——1）自有現(xiàn)金流是否滿足于不斷增高的Capex投入？；2）高額Capex何時開始對前端的運營利潤率產(chǎn)生影響？

雖然從長遠來看，這不過是投入產(chǎn)出錯配對利潤造成的小水坑，但資金仍然從收益風險比的角度，去尋求彈性更高的標的。

再加上，資金風格也有不同，如果持有資金的風格更偏好穩(wěn)定現(xiàn)金流和高分紅，那么當公司風格轉(zhuǎn)變，也會導致原有資金放棄離開，而新的高風險偏好的資金也需要等一個更舒服的價格。

這次財報季Meta就是上述問題的典型，因此部分資金開始擔心騰訊也會面臨類似的尷尬情況，就算不如Meta狂熱，但可能也會影響到騰訊的利潤率水平以及回購預(yù)算。

實際三季度騰訊并未走到Meta的一邊——盡管仍是投入期，整體Opex增長加速，但Capex不增反降。當然這里面有多重因素，比如海外芯片的禁購，但更多的還是體現(xiàn)了管理層審慎經(jīng)營的風格和集團內(nèi)部資源的高效調(diào)配能力。

三季度騰訊AI方面的進展其實還不錯，除了元寶下載量環(huán)比Q2有所提高外，基礎(chǔ)研究方面也推出了強過谷歌Nano Banana排名的混元圖像模型以及類似Google Genie的混元3D模型。

不過海豚君也認為，這個Capex投入規(guī)模和下降趨勢不可持續(xù)，未來還是要跟隨產(chǎn)業(yè)需求的擴張而有所增加?；蛟S會對短期利潤率帶來一些影響，小到提升停滯，大到下滑。以及對短期現(xiàn)金流的壓力，也會帶來回購規(guī)模的被迫壓縮。

但至少，我們不必擔心Meta教訓重演，縱然會有投入周期的壓力，但相信管理層能夠妥善解決好內(nèi)部資源分配，保證綜合價值最大化，從而盡可能的縮小短期投入產(chǎn)出錯配對利潤率的影響。

定性如此，從偏定量的視角看，我們也認為Meta的問題不會出現(xiàn)在騰訊身上。

1）一方面，騰訊的Capex規(guī)模只是看著高。今年是眾所周知的投入高峰年，管理層對Capex的指引占收入比重在10%~15%區(qū)間（今年之前則在個位數(shù)%水平），按照5年的折舊周期，那么平均每年的利潤影響也就是2-3ppt，這對于騰訊來說這個調(diào)控的壓力并不大。

但Meta在第三季度已經(jīng)來到了38%，并且此前已經(jīng)在20%的占比上投入多年。不僅當年攤銷壓力大，前五年內(nèi)投入帶來的累積攤銷壓力同樣不小。

這就導致，騰訊在折舊增高后的利潤率影響上、當下所需投入資金上，都沒有Meta那么大的壓力。

2）另一方面，公司進入新的高投入期，市場并非不買賬，而是需要盡快看到投入后的效果——業(yè)績的高增長。

騰訊的收入結(jié)構(gòu)更加多元，增值服務(wù)、廣告、金科企服三大業(yè)務(wù)都是相對高利潤率的業(yè)務(wù)，目前的收入比例分別為5:2:3，50%的增值服務(wù)也由游戲和其他數(shù)字內(nèi)容服務(wù)2:1結(jié)構(gòu)組成。多元業(yè)務(wù)在幫助騰訊分散單一市場風險的同時，也能將AI賦能的價值進行多次的深度挖掘。

但Meta過于單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，縱然有穩(wěn)定的社交壁壘，但廣告被AI賦能后的效果總有階段性的盡頭，當商業(yè)化的邊際增量覆蓋不了商家的邊際投入時，需求就會很快進入放緩趨勢。更何況，廣告與宏觀環(huán)境高度關(guān)聯(lián)，也是具備一定流量的競爭對手最容易采用的商業(yè)模式。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、微信生態(tài)穩(wěn)步擴張

三季度微信用戶14.14億，環(huán)比凈增300萬，相比前幾個季度有所放緩。QQ則加速下滑，這種用戶遷移上的趨勢基本無力抵擋。

三季度元寶app下載量有所反彈，但豆包仍是翹楚，無論是存量規(guī)模還是增量規(guī)模。不過混元模型已經(jīng)嵌入到騰訊系產(chǎn)品，整個生態(tài)的用戶規(guī)模和使用量情況，可以關(guān)注下電話會。

在不同生態(tài)時長的占比上，騰訊繼續(xù)穩(wěn)定在31%，字節(jié)系則仍然在提升，但壓縮的已經(jīng)不是騰訊，而是來自快手、百度等平臺。

三季度增值服務(wù)付費用戶數(shù)回來100萬人，達到2.65億。增量主要來自于騰訊音樂，騰訊視頻會員用戶數(shù)環(huán)比持平，還是1.14億。

二、游戲又是最靚的仔

三季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入636億，同比增長23%，其中國內(nèi)增長13%，海外增長43%（匯率順風大約1pct），超預(yù)期主要在海外。

（1）本土市場：除了8月下旬上線的《無畏契約》手游在當季的少量貢獻，主要增量來自于去年及年初推出的《三角洲行動》端游+手游，此外長青手游《王者榮耀》、《和平精英》以及端游《穿越火線》、《無畏契約》等依舊是穩(wěn)定的基本盤。不難看出，射擊類游戲依舊是騰訊屢試不爽的優(yōu)勢賽道。

（2）海外市場：Q3繼續(xù)炸裂增長43%（匯率中性下增速為42%），主要得益于Supercell的《皇室戰(zhàn)爭（Clash Royale）》（下圖紅柱）+收購新工作室+新款PC/主機游戲《消逝的光芒：困獸》，填補了《荒野亂斗（Brawl Stars）》萎縮缺口。

結(jié)合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。三季度遞延收入同比增長14.5%，環(huán)比增長1%，好于往年季節(jié)性變化，由此說明強勁的流水有一定的持續(xù)性。

從后續(xù)pipeline上，騰訊仍然有豐富的儲備。四季度的《洛克王國手游》、《失控進化》、以及進入2026年，預(yù)計首年百億流水級別的《王者榮耀世界》也將在一季度公測。

三、廣告強勢穩(wěn)如老狗

三季度消費環(huán)境依舊不佳，但騰訊廣告繼續(xù)保持近21%的增速，略超市場一致預(yù)期，繼續(xù)大幅度領(lǐng)跑行業(yè)。

增長驅(qū)動主要由廣告加載率提高帶來，其次是AI對ROI的提升（推出智能投放產(chǎn)品AIM+，提高廣告定位推動eCPM上升）。具體廣告類型上，我們猜測主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻。

能夠長期保持在15%-20%區(qū)間的增速，這種“穩(wěn)定”的高增長，其實一定程度上體現(xiàn)了公司主動調(diào)控的效果：在保證用戶體驗不受明顯影響的情況下，通過調(diào)控“廣告加載率”的開關(guān)松緊，來應(yīng)對eCPM增長放緩的影響。

比如我們猜測，三季度巨頭因為在外賣大戰(zhàn)的投放預(yù)算分配遷移到用戶補貼上，可能影響了單價表現(xiàn)（巨頭的對eCPM的承受力更高），因此通過增加庫存釋放，吸納更多的中小廣告主，能夠有效填補巨頭空出來的缺口。

但擁有這種主動調(diào)控能力的平臺并不多，除了小平臺剛開始商業(yè)化，在低基數(shù)下可以隨心所欲外，對騰訊這樣的單季百億廣告收入的中大平臺而言，本身就體現(xiàn)了其競爭壁壘的優(yōu)勢。

四、金科繼續(xù)回暖，云業(yè)務(wù)增長一般

三季度金科企服同比增長近10%，與上季度增速持平。其中金科高個位數(shù)%增速（吻合央行收繳的第三方備付金總額變動幅度），主要受益支付穩(wěn)定回暖和消費貸。

以云業(yè)務(wù)為主的企業(yè)服務(wù)因AI需求帶動同比增長10-20%，這個增速并不高，況且其中還包括微信小店的技術(shù)傭金收入，因此海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優(yōu)先內(nèi)供的戰(zhàn)略要求，導致云業(yè)務(wù)算力供給有限。

五、投資利得：資產(chǎn)處置增加

關(guān)于投資利得，海豚君基于原指標定義（2025年之前的確認范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯(lián)營/合營公司盈利兩個部分。

三季度綜合的投資利得環(huán)比有明顯增加，主要來自于對聯(lián)營公司的投資減值撥回45億，以及資產(chǎn)處置收益34億，對沖掉投資公司和其他金融資產(chǎn)因公允價值下滑帶來的減值虧損54億。

分占盈利上，三季度確認近79億，同比環(huán)比均有顯著增長。海豚君認為這個變動可能還是拼多多的影響。二季度拼多多利潤大超預(yù)期，騰訊也要按照多退少補原則，在這個季度補上預(yù)期缺口。

截至三季度末，公司聯(lián)合/合營資產(chǎn)規(guī)模合計3280億，計算得三季度騰訊的投資收益率為9.6%（年化），環(huán)比二季度季度有所提高。

六、利潤率暫緩提升，新投入周期的影響顯現(xiàn)？

三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤706億，同比增長18%，超市場預(yù)期。但從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（=毛利 - 經(jīng)營費用），相當于剔除了分占聯(lián)營盈利+部分雜項的波動影響，實際同比增長25%，基本符合預(yù)期，利潤率為32.7%，同比提升2.6pct，相比上季度的4pct要放緩。

從環(huán)比看，主業(yè)的經(jīng)營利潤率下降2pct，毛利率與Q2基本持平，因此更多的是受到費用投入擴大的拖累，一方面是季節(jié)性的新游戲、新產(chǎn)品發(fā)布所需要的宣發(fā)費用增加（推廣支出+30%），另一方面則體現(xiàn)在人力成本上，尤其是研發(fā)端。

三季度研發(fā)人員開支增長15%，雖然擴張趨勢不可避免，但不算夸張，基本與收入同步，但服務(wù)器帶寬費用同比增長80%，比Q2多出來10億。

毛利率雖然環(huán)比持平，但同比仍然在優(yōu)化趨勢中。三季度改善了3pct，源于游戲和廣告兩個高毛利率業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，在整體收入中貢獻增加。

細分業(yè)務(wù)毛利率從環(huán)比趨勢上看，除了金科業(yè)務(wù)受云業(yè)務(wù)占比提升影響有所放緩?fù)?，增值服?wù)毛利率繼續(xù)向上，廣告業(yè)務(wù)則持平，主要因為折舊攤銷的增加。

不過財報發(fā)布后馬上的彭博消息，蘋果與騰訊就小游戲的內(nèi)購部分分去15%，這對后續(xù)的增值服務(wù)毛利率會有一定影響。

從雇員人數(shù)上看，三季度相比二季度末繼續(xù)增加3855人，這里面有季節(jié)性應(yīng)屆生的增量貢獻。從持續(xù)走高的人均薪酬和研發(fā)人員薪酬在整體員工薪酬中的占比來看，高薪研發(fā)人員的擴招需求仍然旺盛。不過財報中也提及，目前AI對編程、游戲及視頻制作帶來的效率提升。

3. 資本開支顯著下滑

三季度資本開支只有130億，均環(huán)比下降，也低于市場顯著增長的預(yù)期。這里面除了有海外芯片禁購的影響，也代表了管理層審慎的經(jīng)營風格。尤其是在目前算力效率提升，成本有望下滑的趨勢下。

七、大股東減持放緩

最后簡單來看下回購與拋售情況。

從上次財報披露至今的3個月，騰訊總股數(shù)凈減少900萬股。同期，大股東減持力度略微有所減弱，三個月拋售量折半，僅1700萬股，在騰訊中的股權(quán)占比降至22.82%，環(huán)比上季度財報發(fā)布日減少0.16pct。

公司自身回購上，三季度回購了211億，環(huán)比所有下降，主要因非交易日的假期較多。從日均回購規(guī)模來看，8月下旬財報靜默期結(jié)束后，騰訊恢復(fù)回購，每日回購金額5.5億HKD左右，要比之前的5億稍多了一些。整體上，還是在800億回購的預(yù)算框架內(nèi)，基本保持穩(wěn)定，市值異常波動時再靈活調(diào)整。

<此處結(jié)束>

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