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Headline

中國地方投資轉向，基建退位民生補位

中國綠色債券市場遇冷，流動性萎縮

中國技術復制神速，歐盟創(chuàng)新壁壘高

中國民企定價力仍強于國企，但均下滑

中國自印尼進口數據異常，或為伊朗新通道

俄羅斯擬首發(fā)人民幣國債，尋求亞洲資本需求

美國政府停擺致關鍵經濟數據或永久缺失。

標普指數購買力降至歷史新低點

美企發(fā)債量創(chuàng)紀錄，僅次于疫情峰值

美國中低收入者實際工資持續(xù)下滑

美企并購溢價高企，達歷史第二高

科技巨頭斥巨資，掌控全球海底光纜

歐洲企業(yè)盈利超預期，科技金融領漲

希臘財政紀律嚴明，將提前償還救助

英國通脹債遭瘋搶，市場押注降息

英國勞動力調查答復率驟降，數據可信度存疑

日本企業(yè)盈利預期持續(xù)上調，領跑全球

SK海力士股價大漲，外資卻在拋售

印度央行大舉拋售美元，干預匯率

印度央行二級市場大舉購債，釋放流動性

越南擬推賣空機制，尋求市場升級

全球失衡加劇，美英澳赤字是主因

比特幣巨鯨正離場，散戶大量涌入

中國

1.地方政府的投資重點正從依賴傳統(tǒng)基建拉動經濟，轉向更加側重于補齊社會短板和特定領域的定向支持。近年來，投向市政建設和交通等傳統(tǒng)基礎設施領域的比例持續(xù)收縮。相應地，更大份額的資金被引導至保障性住房、鄉(xiāng)村振興、教育衛(wèi)生等非傳統(tǒng)基建的社會民生領域。

來源：高盛（《高盛中國經濟展望》，）

2.中國銀行間市場對綠色債券的配置興趣已顯著降溫，其直接表現為綠色票據的交易額自2023年以來已萎縮50%。流動性的急劇下降直接導致了二級市場定價的扭曲，自2025年初以來，綠色票據的到期收益率呈現出遠超以往的劇烈波動，反映出市場深度不足已嚴重影響其價格穩(wěn)定性。金融機構發(fā)行綠色債券的融資成本優(yōu)勢也已發(fā)生逆轉，其“綠色溢價”在2025年已由負轉正并急劇攀升。歷史上，金融機構發(fā)行的綠色債券長期享有比非金融企業(yè)更低的溢價，但目前其溢價水平已反超至非金融企業(yè)的兩倍。

來源：法國外貿銀行（《銀行在中國綠色轉型中的角色：更大還是更糟？》，）

3.一項關于關鍵技術領域知識溢出速度的分析顯示，中國在復制顛覆性創(chuàng)新方面展現出驚人的速度，尤其在人工智能領域，復制來自美國或歐盟的新專利平均僅需約70天。美國同樣具備快速復制的能力，中美之間的技術雙向流動非常明顯。相比之下，歐盟在技術復制方面則明顯遲滯，無論是在人工智能、半導體還是量子計算領域，歐盟國家平均需要超過200天才能復制來自美國或中國的新技術。更值得注意的是，歐盟內部的知識溢出速度同樣緩慢，其成員國之間互相復制創(chuàng)新成果的時間甚至比復制中國專利所需的時間更長，凸顯出其創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)內部存在的顯著壁壘。

來源：法國外貿銀行（《歐洲能從中國的關鍵技術創(chuàng)新推動中學到什么？》，）

4.從企業(yè)所有制來看，中國民營企業(yè)的定價能力歷來強于國有企業(yè)，但在2019年后，兩者的價格加成水平均出現下滑。具體而言，2014至2019年間，民營企業(yè)的價格通常是其成本的1.30至1.33倍，而國企則為1.20至1.23倍；到2024年，國企的這一水平已降至1.15倍以下，降幅更為顯著。國企占比較高的行業(yè)（如電力、礦業(yè)）利潤下滑更嚴重，這可能與其需承擔社會責任、而非以利潤最大化為首要目標的政策導向有關。

來源：法國外貿銀行

5.海關數據顯示，中國從印度尼西亞進口的原油數量已連續(xù)3個月超過200萬噸，10月達到213萬噸（約63萬桶/日）。這一數量已遠超印尼全國約58萬桶/日的產油量，表明受制裁的伊朗原油可能正通過新的渠道進入中國。作為一個二十多年的石油凈進口國，印尼自身產量大部分在國內消耗，因此不可能出口如此規(guī)模的原油。與此同時，中國從馬來西亞申報的原油進口量過去三個月均下降超過30%，而馬來西亞此前被認為是轉運和重新包裝伊朗石油的主要樞紐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.為應對因財政支出高企及石油收入下滑導致的創(chuàng)紀錄財政缺口，俄羅斯財政部計劃于12月初首次發(fā)行以人民幣計價的政府債券。該部門將于12月2日開始接受投資者對兩批固定利率人民幣債券的認購，期限為三至七年，每張面值為一萬人民幣。此次發(fā)行被視為俄羅斯在經濟遭受制裁背景下，尋求美元和歐元替代品并重塑其金融體系的關鍵一步。若此次在莫斯科交易所的發(fā)行取得成功，人民幣計價國債或將成為俄羅斯吸引亞洲流動性的常規(guī)工具，并進一步鞏固人民幣在其金融系統(tǒng)中的結算貨幣地位。

來源：Bloomberg

7.騰訊音樂一項旨在提升盈利能力的戰(zhàn)略調整，正通過推動用戶付費來重塑其用戶結構，其在線音樂付費用戶數已飆升至1.25億，是上市初期的五倍，并直接驅動了該業(yè)務板塊收入實現27%的同比增長。然而，這一策略的代價是其月活躍用戶數（MAU）已從高峰時的超過6.44億下滑至5.51億，規(guī)模上已被Spotify的7.13億反超。盡管騰訊音樂的每付費用戶平均收入（ARPPU）已增至約1.70美元，但與Spotify的約5.30美元相比仍存在顯著差距，顯示出其在用戶變現效率上還有提升空間。

來源：Chartr

美國

1.因長達六周的美國政府停擺導致數據收集工作中斷，白宮方面表示，美國10月份的通脹與勞動力市場報告“可能永遠不會”發(fā)布，因為勞工統(tǒng)計局（BLS）的工作人員在整個10月處于休假狀態(tài)，無法進行現場價格追蹤或執(zhí)行用于計算失業(yè)率的家庭電話調查。這一數據缺失將使美聯儲在12月議息會議前夕無法獲得評估經濟健康狀況的關鍵官方指標。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.從購買力角度看，購買一份標普500指數合約所需的平均工作時長已急劇上升至超過200小時，創(chuàng)下歷史新高。這一數字遠高于疫情前夕的140小時，也顯著超過了2000年市場頂部時的約100小時水平。

來源：Bloomberg

3.在美國公司利用較低借貸成本進行債務再融資、并購融資及人工智能領域投資的驅動下，美國投資級公司債券的年度發(fā)行量已攀升至1.499萬億美元，創(chuàng)下自2020年以來的最高水平。這一發(fā)行規(guī)模已超過2024年全年水平，僅次于2020年創(chuàng)下的1.75萬億美元歷史記錄。強勁的發(fā)行勢頭得益于投資者需求旺盛以及全球央行降息創(chuàng)造的有利環(huán)境，高等級債券與美國國債的平均利差在9月份一度收窄至1998年以來的最低點。隨著2026年將有約1.1萬億美元的債券到期，這一發(fā)行熱潮預計將延續(xù)。

來源：Bloomberg

4.美國銀行基于客戶薪資數據的分析顯示，盡管通脹率自2023年以來已顯著回落，但中低收入家庭的稅后工資同比增長率下降得更為劇烈，導致其工資增幅持續(xù)低于物價漲幅，實際收入持續(xù)下滑。與之相對，高收入群體的工資增長在經歷了2023年初的低谷后則呈現出穩(wěn)步回升態(tài)勢，自2024年中期以來已穩(wěn)定地超越了通脹水平。

來源：美國銀行

5.從歷史數據來看，杠桿化資產泡沫破裂對經濟復蘇的抑制遠超非杠桿泡沫，泡沫破裂五年后，前者的人均實際GDP恢復水平僅約2.5%，遠低于后者的近5%。盡管當前的AI熱潮被認為更接近良性的非杠桿泡沫，但其資本支出（capex）融資正變得更加杠桿化并不斷轉向表外。

來源：TS Lombard

6.2025年迄今美國并購（M&A）交易支付的平均溢價水平已高達近90%，雖然低于2024年創(chuàng)下的約115%的歷史峰值，但仍是1994年以來的第二高水平。

來源：美國銀行

7.為支撐其全球數據中心和云服務，谷歌、Meta、微軟和亞馬遜等科技巨頭正通過自建或合作的方式，大規(guī)模投資于作為全球數據傳輸大動脈的海底光纜網絡。根據TeleGeography的數據，谷歌以約267,259公里的光纜總長度位居榜首，Meta以249,207公里緊隨其后，微軟和亞馬遜AWS則分別擁有約57,875公里和29,217公里的網絡。這些科技公司對海底光纜的直接控制，旨在確保其全球數據中心之間的高速、穩(wěn)定連接，以滿足日益增長的數據傳輸需求。由于全球99%的國際網絡流量均通過海底光纜傳輸，掌握這一關鍵基礎設施已成為科技巨頭們保障其全球計算能力和市場競爭力的核心戰(zhàn)略。

來源：Sherwood

歐洲

1.歐洲企業(yè)在第三季度的盈利增長普遍超出市場預期，MSCI歐洲指數的每股收益（EPS）實際增長率達到5.7%，而此前分析師預測增速為零。具體到行業(yè)層面，科技和金融板塊的超預期表現尤為突出，EPS增長率分別達到約17%和11%，遠超個位數的初始估計。能源板塊也扭轉了預期的負增長，實現了正向盈利。

來源：Bloomberg

2.在盈利超預期的公司比例中，能源行業(yè)以88.9%的EPS超預期率高居榜首，這主要歸功于煉油利潤率的改善，有效提振了殼牌、英國石油等公司的盈利底線。整體來看，MSCI歐洲指數中近一半（49.2%）的公司業(yè)績超出了分析師預期。

來源：Bloomberg

3.希臘計劃在2026年從債券市場融資不超過80億歐元,延續(xù)其降低絕對借款額、優(yōu)先削減債務存量的核心策略。此前，通過強調財政紀律、提升稅收效率和溫和經濟增長，希臘已成功改善公共財政，成為少數擁有預算盈余的歐洲國家之一。目前政府持續(xù)錄得充足的初始盈余，足以覆蓋利息成本并償還債務，推動其債務與GDP之比預計在2025年降至首次國際救助前的水平。此外，希臘計劃提前十年償清其首筆救助貸款，意味著至2031年每年至少需償付50億歐元。這一系列財政整頓成果已獲得市場的正面反饋，自2023年以來，所有主要評級機構均已恢復希臘的投資級信用評級。

來源：Bloomberg

英國

1.在11月26日財政預算案公布前夕，英國一次通脹掛鉤債券的發(fā)行吸引了創(chuàng)紀錄的超過690億英鎊認購訂單，遠超42.5億英鎊的實際發(fā)行規(guī)模。此次強勁需求使得該批債券的最終定價較可比證券高出10.5個基點，其背后是市場對英國央行降息預期的增強，貨幣市場目前已消化了明年底前最多三次降息的可能性。這一預期的轉變源于近期數據顯示通脹穩(wěn)定以及失業(yè)率意外攀升至5%，同時，市場猜測即將公布的預算案可能包含增稅措施，此舉或將抑制經濟增長，從而提升了通脹掛鉤債券的吸引力。

來源：Bloomberg

2.英國勞動力調查（LFS）的答復率自疫情以來急劇下降且至今仍遠低于先前水平。這種答復率的大幅下跌曾直接導致英國國家統(tǒng)計局在2023年底被迫暫停發(fā)布關鍵的就業(yè)數據，盡管后續(xù)數據發(fā)布得以恢復，但經濟學家們依然對該調查的可靠性持謹慎態(tài)度。

來源：Bloomberg

亞太

1.自2025年7月以來，日本東證指數（TOPIX）的盈利修正動能（衡量分析師上調與下調盈利預期比例）持續(xù)處于正值區(qū)間，并在11月達到高位，超越了全球其他主要市場，表明市場對日本企業(yè)盈利前景的樂觀情緒不斷增強。

來源：Bloomberg

2.外國投資者在SK海力士股價大幅上漲的背景下持續(xù)減持股份，其持股比例已從年中的近56%高點降至5月份以來的最低水平，約為53%。該背離現象表明，在市場對科技巨頭AI支出強度以及高估值感到擔憂之際，海外機構正利用此輪上漲行情進行獲利了結。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.為應對美國關稅政策對本國資產造成的沖擊，印度儲備銀行顯著加強了對外匯市場的干預，尤其是在近兩個月加大了美元拋售力度以支撐盧比匯率。根據彭博經濟研究的估算，印度央行在截至10月的兩個月內可能已凈賣出超過200億美元。

來源：Bloomberg

2.為對沖大規(guī)模拋售美元穩(wěn)定匯率所引發(fā)的國內流動性緊縮，印度儲備銀行已顯著加強在二級市場的債券購買操作以壓低借貸成本。印度清算公司的數據揭示，被廣泛視為包含央行活動的“其他”類別賬戶，在11月的第一周內凈買入了2055億盧比（約合23億美元）的政府債券，創(chuàng)下自2021年2月以來的最高單周購買記錄。部分分析師預測，印度央行未來數月可能繼續(xù)執(zhí)行此類公開市場操作，購債總規(guī)?；驅⑦_到一萬億盧比。

來源：Bloomberg

3.越南正研究最快于明年推出受監(jiān)管的賣空機制，旨在提升市場交易量，并為其資本市場爭取獲得新興市場地位的關鍵升級做準備。引入賣空將為投資者提供對沖市場下行風險的工具并顯著增強流動性，這是繼近期獲得富時羅素升級后，越南為在本十年末獲得MSCI新興市場地位而采取的關鍵步驟。

來源：Bloomberg

全球

1.全球外部失衡的擴大主要由部分發(fā)達經濟體持續(xù)的大規(guī)模赤字所驅動，尤以美國、英國和澳大利亞的情況最為突出。其中，美國的凈國際投資頭寸已逼近其GDP的-100%，同時維持著龐大的經常賬戶逆差，構成了失衡格局的核心。失衡的另一端同樣集中在發(fā)達市場，日本、德國等經濟體憑借其龐大的經常項目順差，扮演著主要債權國的角色。與此形成對照的是，包括中國在內的新興經濟體，其外部賬戶狀況普遍被認為與其經濟基本面基本相符。

來源：高盛（《順勢而為：增持新興市場債務的理由》）

2.在美國產業(yè)政策和關稅壁壘的共同作用下，全球新建項目外國直接投資（綠地投資）流入美國的份額在2024年激增至超過18%，顯著高于過去二十年間的水平。新增投資主要集中于電氣設備、計算機、家電和電池等制造業(yè)領域，其資金來源地則以亞洲和歐洲為主。

來源：美國銀行

加密貨幣

比特幣的鏈上持倉結構正經歷一輪顯著的再分配，其核心特征是大型持有者（“巨鯨”）數量的減少與散戶參與度的提升。具體數據顯示，持有超過1000枚比特幣的地址數量已從2021年初約2450個，持續(xù)下降至2025年11月的約2000個。與之相反，持有少于1枚比特幣的零售型地址數量在同一時期內則實現了大幅增長。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，給讀者作參考之用，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。

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