《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

10月23日，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下簡稱，彩客科技）在北交所披露了第一輪審核問詢的回復，保薦機構(gòu)為中泰證券。

很快11月6日，北交所下發(fā)了第二輪審核問詢函，涉及五大方面多個問題。

這家在精細化工領(lǐng)域深耕近二十年的企業(yè)，其業(yè)績表現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易與客戶集中度、境外業(yè)務(wù)風險以及實際控制人控制權(quán)的穩(wěn)定性等核心問題，成為市場關(guān)注的焦點。

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業(yè)績增速不錯，主營產(chǎn)品單價持續(xù)下降

據(jù)天眼查信息，彩客科技于2005年成立，主要從事精細化工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其現(xiàn)有主要產(chǎn)品包含：用于合成高性能雜環(huán)類有機顏料喹吖啶酮類顏料重要中間體的DMSS和DATA；合成食品色素檸檬黃重要中間體的DMAS；可用于合成高性能有機顏料，且為光穩(wěn)定劑生產(chǎn)所需重要原材料的DMS。

2022年至2024年（報告期內(nèi)），彩客科技營業(yè)收入從3.61億元穩(wěn)步增長至4.54億元；凈利潤從8314.55萬元增長至1.16億元；毛利率從30.61%上升至36.11%，盈利能力逐步增強。

今年上半年，公司實現(xiàn)營收2.83億元，同比增長28.34%；凈利潤8643.46萬元，同比增長60.35%。

彩客科技主營業(yè)務(wù)為高性能有機顏料中間體、食品添加劑中間體及光穩(wěn)定劑中間體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。其中，DMSS報告期內(nèi)的收入分別為1.16億元、1.05億元、1.64億元，占營業(yè)收入的比例分別為32.19%、27.91%、36.11%；DATA收入分別為1.16億元、1.22億元、1.48億元，占營業(yè)收入的比例分別為32.25%、32.45%、32.48%。

值得留意的是，報告期內(nèi)，公司四大核心產(chǎn)品的單位銷售價格均呈現(xiàn)連續(xù)三年下滑的狀況，其中，DATA產(chǎn)品由8.31萬元/噸降至7.49萬元/噸，DMSS產(chǎn)品由5.24萬元/噸降至4.9萬元/噸，DMAS產(chǎn)品由2.25萬元/噸降至1.88萬元/噸，DMS產(chǎn)品由1.82萬元/噸降至1.53萬元/噸。

不過，數(shù)據(jù)表明，四大產(chǎn)品的毛利率在同期均有顯著提升。DATA產(chǎn)品的毛利率從27.86%穩(wěn)步提升至34.82%；DMSS產(chǎn)品表現(xiàn)尤為突出，其毛利率從34.33%大幅提升至45.87%；DMAS產(chǎn)品的毛利率也從27.92%提升至30.99%；DMS產(chǎn)品的毛利率從33.98%增長至38.16%，期末維持穩(wěn)定，整體盈利水平持續(xù)優(yōu)化。公司綜合毛利率為30.61%、33.12%以及36.11%。

彩客科技在其招股書中指出，公司主要產(chǎn)品的銷售價格調(diào)整幅度小于成本下降的幅度，從而使得產(chǎn)品綜合毛利率得以持續(xù)提升。報告期內(nèi)，主要原材料如順酐、甲醇鈉、對甲苯胺和乙醛等的采購價格出現(xiàn)下降，導致產(chǎn)品成本相應(yīng)降低。此外，由于價格傳導機制存在一定的滯后性，且公司在境外銷售中具備一定的競爭優(yōu)勢。

盡管彩客科技在成本管控方面取得一定成效，但對于原材料領(lǐng)域的雙重挑戰(zhàn)仍需保持警惕。

一方面，原材料成本占比居高不下。北交所要求彩客科技結(jié)合原材料價格傳導機制、上下游議價能力、與主要客戶的定價機制和調(diào)價模式、產(chǎn)品單位成本等，說明后續(xù)如各類原材料價格回升，彩客科技是否承擔原材料價格上漲的主要風險，補充原材料價格變動對毛利率和利潤的影響并做敏感性分析，量化分析相關(guān)風險并補充完善風險揭示和重大事項提示。

報告期內(nèi)，彩客科技營業(yè)總成本分別為2.75億元、2.84億元、3.22億元。其中，主營業(yè)務(wù)成本分別為2.5億元、2.52億元、2.9億元，占營業(yè)成本的比例分別為99.92%、100%、99.98%。而直接材料成本分別為1.39億元、1.33億元、1.45億元，占公司主營業(yè)務(wù)成本比重分別為55.52%、52.76%和50.12%，原材料采購價格是影響公司主營業(yè)務(wù)成本的主要因素，原材料價格波動對毛利率及盈利能力影響較大。

彩客科技回復稱，目前公司對原有客戶主要采用了較為穩(wěn)定的價格策略。對于上游供應(yīng)商的議價能力，公司主要向生產(chǎn)商直接采購，公司結(jié)合供應(yīng)商的報價、供應(yīng)穩(wěn)定性等因素確定供應(yīng)商并協(xié)商確定采購價格；對于下游客戶的議價能力及主要客戶的定價機制和調(diào)價模式，公司采取以成本加合理利潤為基礎(chǔ)，在一定利潤空間內(nèi)隨行就市的產(chǎn)品定價策略。

另一方面，彩客科技供應(yīng)商集中度問題也較為突出。報告期內(nèi)，彩客科技對前五名供應(yīng)商的采購額分別為8231.45萬元、8754.81萬元、8352.9萬元、占采購總額的比例分別為61.28%、65%和55.7%。其中，對淄博齊翔騰達化工銷售有限公司的采購額分別為4291.98萬元、3502.77萬元、2870.9萬元，占采購總額的比例分別為31.95%、26.01%、19.14%。

資深財經(jīng)評論員皮海洲表示，在供應(yīng)商集中度方面，雖然公司前五大供應(yīng)商采購占比曾達65%，但關(guān)鍵要看單一供應(yīng)商的依賴程度。彩客科技對最大供應(yīng)商的采購占比已從31.95%降至19.14%，這一水平在行業(yè)內(nèi)屬于可控范圍。

皮海洲強調(diào)：“只要單個供應(yīng)商占比不超過30%，且不存在關(guān)聯(lián)交易利益輸送，這種采購結(jié)構(gòu)是合理的。企業(yè)自然傾向于集中采購以穩(wěn)定供應(yīng)鏈，最需要警惕的是單一供應(yīng)商占比超高的極端情況?！?/p>

報告期內(nèi)，彩客科技存在向關(guān)聯(lián)方采購蒸汽、污水處理、生產(chǎn)用水、對甲苯胺及電費等物資的情況，各期關(guān)聯(lián)采購的發(fā)生金額分別為6912.13萬元、7515.76萬元和6675.76萬元，占當期主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為27.63%、29.81%和23.00%。自2024年2月開始，公司已直接與當?shù)仉娏具M行結(jié)算，不再通過彩客華煜代扣代繳。

彩客科技坦言，在可預(yù)見的未來一段時間內(nèi)，公司仍將持續(xù)形成部分的關(guān)聯(lián)采購，若公司未能嚴格執(zhí)行規(guī)定的內(nèi)控制度，無法有效控制關(guān)聯(lián)交易規(guī)?；蛭茨苈男嘘P(guān)聯(lián)交易決策、審批程序，則存在關(guān)聯(lián)方利用關(guān)聯(lián)交易損害公司或中小股東利益的風險。

關(guān)于內(nèi)部交易定價機制方面，根據(jù)彩客科技于回復問詢函中披露的數(shù)據(jù)，除彩客華煜與彩客新加坡和彩客華煜（天津）是按市場價格給予少量的折扣，其余均參照市場價格或第三方機構(gòu)合理定價。

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境外收入占比超四成，對賭協(xié)議回購金額2.7億

招股書顯示，彩客科技境外業(yè)務(wù)占比超四成。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入中，境內(nèi)銷售收入分別為1.95億元、2.24億元、2.63億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為54.2%、59.51%和57.87%；境外銷售收入分別為1.65億元、1.53億元、1.91億元，占境外收入占比分別為45.8%、40.49%和42.13%。

具體而言，DATA和DMS產(chǎn)品主要面向內(nèi)銷市場，而DMSS和DMAS產(chǎn)品的境外收入占比相對較高，且呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢。DMSS產(chǎn)品的主要外銷客戶包括DIC集團、印度的Sudarshan和PigmentsServices，這些客戶主要分布在印度、日本、美國等海外地區(qū)；DMAS產(chǎn)品的外銷客戶則主要集中在印度地區(qū)。

境外市場對彩客科技的貢獻顯著，但其出海之路正面臨匯率波動、關(guān)稅壁壘和政策調(diào)整三重風險的嚴峻考驗。彩客科技的境外銷售區(qū)域主要集中于印度、美國和日本，匯率的不穩(wěn)定性和出口退稅政策的變化對境外銷售構(gòu)成了潛在的威脅。

北交所于問詢函中要求彩客科技說明公司主要銷售區(qū)域的產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易政策和貿(mào)易環(huán)境對發(fā)行人境外銷售策略和市場開拓的影響，分析公司在相關(guān)地區(qū)業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，是否會對公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，是否影響新訂單的承接。

報告期內(nèi)，彩客科技的財務(wù)費用分別為-137.06萬元、-42.25萬元、-181.64萬元，財務(wù)費用率分別為-0.38%、-0.11%、-0.4%，而同行業(yè)可比公司的財務(wù)費用率均值分別為0.47%、0.89%、0.61%。報告期內(nèi)，彩客科技因匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益分別為-370.83萬元、-150.78萬元和-265.15萬元。

彩客科技表示，公司財務(wù)費用率低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因為公司有超過40%的銷售屬于外銷業(yè)務(wù)，高于同行業(yè)其他可比公司，因人民幣兌美元匯率變動所產(chǎn)生的匯兌收益占營業(yè)收入的比重，相較于同行業(yè)其他公司而言更為顯著。

其中，美國市場的關(guān)稅壓力尤為突出。自2018年起，美國對中國有機顏料及其制劑產(chǎn)品加征關(guān)稅，彩客科技銷往美國的顏料中間體產(chǎn)品在加征名單之列，報告期內(nèi)美國已對公司產(chǎn)品加征25%關(guān)稅。2025年中美貿(mào)易摩擦升級后，盡管部分關(guān)稅有所調(diào)整，但截至招股說明書簽署之日，公司向美國客戶銷售商品仍面臨高達55%的關(guān)稅，其中30%為2025年新增關(guān)稅。

雖報告期內(nèi)來自美國的收入占比分別為11.53%、5.25%和8.57%，占比相對較小，但關(guān)稅壓力仍對經(jīng)營業(yè)績造成一定不利影響。此外，若未來其他主要出口國家或地區(qū)出臺貿(mào)易限制措施，可能進一步影響公司海外銷售。

同時，公司享受出口產(chǎn)品免、抵、退的增值稅優(yōu)惠政策，報告期內(nèi)免抵退稅額分別為2016.21萬元、2109.78萬元和2314.45萬元，未來退稅率調(diào)整可能對出口業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。

與此同時，彩客科技的客戶結(jié)構(gòu)集中度較高是另一大關(guān)注點。按銷售模式分類，彩客科技的終端客戶收入分別為3.48億元、3.5億元、4.05億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.55%、92.92%、89.1%；貿(mào)易端客戶收入分別為1241.16萬元、2669.87萬元、4951.777萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為3.44%、7.058%、10.90%。

北交所圍繞客戶集中度與主要客戶合作穩(wěn)定性等向彩客科技進行問詢。彩客科技期內(nèi)對前五大客戶的銷售金額分別為2.32億元、2.15億元和2.53億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為64.29%、57.05%和55.67%；對最大客戶溫州金源的銷售金額分別為1.17億元、1.18億元、1.32億元，占年度銷售額的比例分別為32.52%、31.35%、29.05%。

彩客科技回復，報告期內(nèi)公司客戶集中度較高主要系下游行業(yè)集中度較高導致，符合行業(yè)特征，不會對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大不利影響。

針對客戶集中度問題，皮海洲認為，公司當前55%-64%的前五大客戶銷售占比體現(xiàn)了行業(yè)特性。精細化工企業(yè)擁有幾個穩(wěn)定的核心客戶作為“基本盤”反而有利于持續(xù)經(jīng)營。彩客目前單個客戶占比約20%的結(jié)構(gòu)是健康的，既保證了業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，又保持了發(fā)展彈性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，彩客科技控股股東為彩客化學（香港）有限公司（簡稱“彩客香港”），實際控制人為戈弋，其通過彩客香港持有公司67.99%的表決權(quán)。本次發(fā)行后，戈弋持股比例雖將下降，但仍對公司擁有絕對控制權(quán)，可對發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營決策等重大事項施加重大影響。

針對北交所對實際控制人認定的問詢，公司明確表示，未將戈弋配偶綦琳認定為共同實際控制人及一致行動人具備合理性。綦琳未直接持有公司股份，通過彩客新能源、彩客香港間接持股屬于家庭成員財產(chǎn)安排，未在相關(guān)主體擔任董事、高級管理人員，不參與經(jīng)營決策；且其通過RadiantPearlHoldingsLimited持有的彩客新能源表決權(quán)已不可撤銷地轉(zhuǎn)讓給戈弋行使，不具備支配公司行為的權(quán)力，雙方亦無一致行動協(xié)議安排。

換言之，截至2025年上半年，戈弋未直接持有公司股份，間接持有控股股東彩客香港13.73%的股權(quán)；其妻子綦琳間接持有控股股東彩客香港13.73%的股權(quán)。戈誠煜、戈誠輝（二者為戈弋與綦琳未成年子女）分別間接持有控股股東彩客香港13.73%的股權(quán)，兩人合計間接持股27.46%。

此外，實際控制人控制的其他企業(yè)山東彩客新材料的對賭協(xié)議引發(fā)關(guān)注。2023年6月，山東彩客新材料分別引入9名外部機構(gòu)股東，增資合計2.11億元，相關(guān)《股東協(xié)議》約定，若山東彩客新材料未能在2026年12月31日前實現(xiàn)合格IPO，機構(gòu)股東有權(quán)要求彩客華煜、山東彩客新材料及戈弋以“每股購買價格×標的股權(quán)數(shù)額×（1+8%×N）－稅前分紅款”的公式回購股權(quán)（N為投資天數(shù)/365）。按持股3.5年、未分紅測算，回購金額約2.70億元。

9名外部機構(gòu)股東包括海南芯創(chuàng)未來一期私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、國創(chuàng)未來彩客（甘肅）私募股權(quán)投資基金（有限合伙）、平潭安亦達投資合伙企業(yè)（有限合伙）、河北產(chǎn)投新能源發(fā)展中心（有限合伙）、中電中金（廈門）智能產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、無錫新高地高精尖產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、山東舜恒沃泰股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、中國石化集團資本有限公司和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)新動能股權(quán)投資基金（有限合伙）。

對于北交所關(guān)于回購協(xié)議相關(guān)問詢，公司回復，回購主體信用狀況良好，無大額債務(wù)逾期或失信情形，擁有多家公司、房產(chǎn)等資產(chǎn)，可通過自有資金、股票質(zhì)押、資產(chǎn)出售等方式履行回購義務(wù)，亦可引入新投資者承接股份，具備相應(yīng)回購能力，該對賭安排不會對彩客科技實際控制權(quán)穩(wěn)定性造成重大影響。（港灣財經(jīng)出品）