作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

最近，微軟CEO薩提亞在播客節(jié)目中談到，電力缺乏導(dǎo)致微軟的數(shù)據(jù)中心無法滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，大量昂貴的AI芯片因此躺在角落里吃灰，微軟正計(jì)劃自建小型核電站以喂飽自家的電老虎。

在大漂亮的頭部企業(yè)為電發(fā)愁的同時(shí)，一個(gè)神秘的東方大國卻已建立起完備的電力網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)勢(shì)的技術(shù)壁壘。在一眾相關(guān)企業(yè)中，#神馬電力（603530）和#保變電氣（600550）引起了我們團(tuán)隊(duì)的注意。

一、神馬復(fù)合絕緣，保變超高特高

神馬的主要產(chǎn)品是#復(fù)合外絕緣產(chǎn)品，這種材料相對(duì)于傳統(tǒng)材料有著明顯的優(yōu)勢(shì)。

來源：浩海投研整理

多年來，神馬共研發(fā)出9大類填補(bǔ)國內(nèi)/國際空白的產(chǎn)品；其產(chǎn)品設(shè)計(jì)壽命達(dá)到30年以上且免維護(hù)，尤其是變電站復(fù)合絕緣子，國內(nèi)市占率高達(dá)70%，叫一聲龍頭大哥當(dāng)之無愧；

相對(duì)應(yīng)的，兼具國資和軍工背景的保變則聚焦特高壓、超高壓，可謂是國之重器。

電網(wǎng)建設(shè)是大投資、長(zhǎng)周期項(xiàng)目，專注輸變電的保變也相應(yīng)體現(xiàn)出周期性。而神馬的復(fù)合外絕緣的用途可就廣了，大到輸電線路和變電站，小到避雷器和穿墻套管，可謂是上窮碧落下黃泉，兩處茫茫皆可見。

值得一提的是，復(fù)合外絕緣尤其適用于城市內(nèi)緊湊線路，這就決定了公司具有相當(dāng)?shù)?strong>抗周期能力。

大家都知道，中國是全世界唯一一個(gè)在行星尺度上統(tǒng)籌建設(shè)電網(wǎng)的國家，也是整個(gè)藍(lán)星唯一有特高壓和超高壓輸變電需求的國家。這就決定了保變的業(yè)務(wù)主要局限在國內(nèi)，而神馬則恰恰可以受益于藍(lán)星其他國家電網(wǎng)“各自為政”的碎片化發(fā)展。菠蘿蜜聽說，什么谷歌微軟亞馬遜這些電老虎，都準(zhǔn)備自建小型核電站供養(yǎng)自家算力中心了，幾大巨頭都在伸手跟神馬要貨，這福分還能小的了嗎？

所以神馬海外訂單暴增200%也就是情理之中，雖然說菠蘿蜜也吃了一驚。

二、神馬游刃有余，保變行穩(wěn)致遠(yuǎn)

除行業(yè)因素之外，兩家公司在市場(chǎng)中的上下游話語權(quán)也差異明顯。

對(duì)比兩家公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，可以看到，保變電氣85%左右都是流動(dòng)負(fù)債，而僅是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款就快占了流動(dòng)負(fù)債的一半，其在產(chǎn)業(yè)鏈條中的強(qiáng)勢(shì)地位可見一斑。除此之外，合同負(fù)債，也就是預(yù)收款，高達(dá)11.9億元，對(duì)比45.02億元的營(yíng)收，在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境中是十分難得的。這就是“嫡系部隊(duì)中央軍”的待遇。

相比之下，神馬的資產(chǎn)負(fù)債表就更加的人間真實(shí)。其流動(dòng)負(fù)債的主體是短期借款，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)收賬款、合同負(fù)債三項(xiàng)加總，也只占流動(dòng)負(fù)債的3成左右。

來源：同花順iFinD- 神馬電力（左）、保變電氣（右）

所以，保變雖然負(fù)債高，但大都是無息負(fù)債，而神馬負(fù)債率十分健康，兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況都很穩(wěn)健。

單看兩家公司的運(yùn)營(yíng)效率，保變用73億的資產(chǎn)支撐了45億營(yíng)收，神馬則是27億資產(chǎn)支撐了11億營(yíng)收?？雌饋肀Ｗ兇_實(shí)效率更高，但更多是背后的信息差所致。在國網(wǎng)建設(shè)周期來臨時(shí)，國企會(huì)憑借信息優(yōu)勢(shì)先行布局，提前擴(kuò)建，也便能更早地吃到行業(yè)上行的紅利；而民企只有看到實(shí)實(shí)在在的訂單才會(huì)去逐步擴(kuò)建、增銷，最終實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)上漲。

兩者的在建工程數(shù)據(jù)可以佐證上述分析。神馬電力的在建工程累計(jì)有5400多萬元，而保變電氣卻僅有2500多萬，要知道，保變的資產(chǎn)規(guī)?？墒巧耨R的近3倍呀。

來源：同花順iFinD-在建工程

三、神馬力拼研發(fā)，保變定價(jià)受限

兩家公司在費(fèi)用結(jié)構(gòu)上的區(qū)別同樣值得玩味。可以看到，保變背靠國資，其運(yùn)營(yíng)主要服務(wù)于國家戰(zhàn)略，而神馬目前擁有絕對(duì)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，所以兩家的銷售費(fèi)用都不突出；但是相對(duì)來說，保變的銷售費(fèi)用率有3.44%,神馬的銷售費(fèi)用率是6.51%，民企要打開市場(chǎng)除了要看歷史的發(fā)展，更多的還得個(gè)人努力??！

來源：同花順iFinD- 神馬電力（左）、保變電氣（右）

再看研發(fā)費(fèi)用率，由于輸電技術(shù)的研發(fā)是國家重點(diǎn)工程，諸多子項(xiàng)目被分散到各家高校和科研院所，且享受海量的國家補(bǔ)貼，所以保變本身的研發(fā)費(fèi)用率不高，不是說保變不努力，而是我們的體制有這樣的一種優(yōu)勢(shì)。相對(duì)來說神馬的研發(fā)費(fèi)用率就要高的多，因?yàn)槊衿蟮难邪l(fā)更多還是自力更生。

然而任何事情都是具有兩面性的。2025年前三季度，保變實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.02億元，歸母扣非凈利潤(rùn)卻只有0.83億元；同期間，神馬營(yíng)收為11.63億，只有保變的1/4左右，但其歸母扣非凈利潤(rùn)卻有2.73億元，是保變的3倍有余。

兩者的成本差異給了我們答案。神馬手握技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在長(zhǎng)尾市場(chǎng)中從從容容游刃有余，毛利率始終保持在40%以上；而保變要跟#中國西電（601179）、#許繼電氣（000400）電氣等兄弟們共同面對(duì)一個(gè)大甲方，定價(jià)權(quán)自然有限，尤其是軍工建設(shè)，近年來基本是壓著成本線在采購，個(gè)別子項(xiàng)目不排除賠本奉獻(xiàn)的現(xiàn)象，所以毛利率只有15%。

來源：同花順iFinD- 神馬電力（上）、保變電氣（下）

總的來說，神馬憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)全球布局，是優(yōu)秀企業(yè)踩到了上行周期，隨著電能在能源結(jié)構(gòu)中比重越來越大，神馬可以成為千里馬，但保持技術(shù)壁壘是核心問題；保變實(shí)為大國重器，隨電網(wǎng)延伸到整個(gè)神州大地，在技術(shù)一次次更新升級(jí)中低聲吟誦著獨(dú)屬于工業(yè)國的那一份浪漫，然而周期是其繞不開的問題。

我們覺得，隨著可控核聚變不斷推進(jìn)，華夏民族手搓太陽的日子已經(jīng)為期不遠(yuǎn)，神馬和保變都可以有光明的未來。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。