作為我國(guó)最重要的科技企業(yè)之一，騰訊在2025年大有一掃往日陰霾的氣勢(shì)，股價(jià)此前價(jià)已經(jīng)接近2021年的高點(diǎn)，不過(guò)許多朋友并沒有表現(xiàn)過(guò)分樂(lè)觀，反而對(duì)此持以審慎態(tài)度：

此前無(wú)論出于監(jiān)管（針對(duì)“無(wú)序擴(kuò)張”）還是業(yè)務(wù)方面（TO B化轉(zhuǎn)型），騰訊都面臨相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，這與2021年之前的高光又不可同日而語(yǔ)的，如今市值又要摸到高點(diǎn)難免有幾分狐疑。

每每與朋友們談及騰訊，總會(huì)涉及上述問(wèn)題，這不僅涉及“估值問(wèn)題”，還涉及企業(yè)的長(zhǎng)期“定性”。

針對(duì)上述現(xiàn)象，我們撰寫本文，核心觀點(diǎn)：

其一，以2018年為界，之前騰訊側(cè)重投資，其后開始回歸主業(yè)，2024年這一趨勢(shì)更加清晰；

其二，短期內(nèi)資本市場(chǎng)波折主要源自美國(guó)政府停擺對(duì)流動(dòng)性的沖擊，該情況在11月中下旬會(huì)得到緩解，市場(chǎng)仍然對(duì)轉(zhuǎn)型中的騰訊寄予厚望。

騰訊押注核心業(yè)務(wù)：投資權(quán)重進(jìn)一步淡化

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，騰訊一方面憑借自身優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑了強(qiáng)大的業(yè)務(wù)護(hù)城河（游戲，廣告以及云計(jì)算等），利潤(rùn)之厚著手令人咋舌，另一方面在2010年之后，騰訊調(diào)整其業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式，圍繞其生態(tài)進(jìn)行了一系列回報(bào)率頗高的投資（如京東，美團(tuán)，拼多多，快手等），“中國(guó)巴菲特”稱號(hào)也因此鵲起，高光時(shí)刻可謂是“文體兩開花”。

該模式設(shè)計(jì)初衷是美好的（利用現(xiàn)金和生態(tài)優(yōu)勢(shì)提高成長(zhǎng)上限），只是在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中會(huì)常見“跛腳”：投資業(yè)務(wù)過(guò)于優(yōu)秀，以至于自身業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)于“佛系”，雖占據(jù)多個(gè)先天優(yōu)勢(shì)，但還是錯(cuò)過(guò)了直播，短視頻等熱門賽道的先發(fā)時(shí)機(jī)，市場(chǎng)開始關(guān)注騰訊能不能打這一敏感問(wèn)題。

對(duì)騰訊中長(zhǎng)期的判斷不應(yīng)該局限在短期游戲，廣告的增長(zhǎng)上（盡管近期該部分業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為亮眼），而是要觀察企業(yè)是否調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，是否全面提高經(jīng)營(yíng)效率來(lái)修補(bǔ)以往模式的“bug”。

企業(yè)強(qiáng)化業(yè)務(wù)投資，必然會(huì)體現(xiàn)在“資本開支”這一會(huì)計(jì)目錄中。2010年之后，盡管騰訊ROIC（投入資本收益率）仍在30%以上，屬于非常優(yōu)秀的數(shù)據(jù)，但企業(yè)仍然降低了投資占利潤(rùn)比，自此之后騰訊資本開支占稅前利潤(rùn)比例均觸頂下行。

該周期內(nèi)騰訊股息支付率在11%上下，資本開支占比則在35%上下，兩者相加不足50%，這給投資業(yè)務(wù)提供了豐沛的現(xiàn)金支持，騰訊創(chuàng)投化由此開啟。

復(fù)盤“3Q大戰(zhàn)”，市場(chǎng)和輿論往往集中在騰訊“被迫”調(diào)整戰(zhàn)略，從靠自己“面面俱到”式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向投資優(yōu)秀企業(yè)，自此“騰訊系”開始聲動(dòng)江湖。在上圖中，我們其實(shí)并沒有看到“被迫”二字，而是主動(dòng)為之：

彼時(shí)正處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)前夜，資本回報(bào)率高達(dá)30%，堪稱是一個(gè)“遍地黃金”的時(shí)代，騰訊投資業(yè)務(wù)可以快速提高“掘金”效率，且稀釋對(duì)短期集團(tuán)財(cái)報(bào)的負(fù)擔(dān)。換句話說(shuō)，騰訊雖然自身錯(cuò)過(guò)了短視頻，直播，電商等熱門賽道的黃金期，但投資業(yè)務(wù)依然讓股東從上述賽道獲得豐厚回報(bào)。

上述路徑在2018年被打破，彼時(shí)企業(yè)開始進(jìn)行了TO B化戰(zhàn)略調(diào)整，如加注云計(jì)算為代表新興業(yè)務(wù)的投資，當(dāng)年資本開支占稅前利潤(rùn)飆升到了54%的高點(diǎn)，業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變開始影響企業(yè)的資本配置，也恰在此時(shí)，市場(chǎng)內(nèi)外開始反思騰訊創(chuàng)投化對(duì)其自身的影響：企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有所弱化，其在耀眼的投資業(yè)務(wù)面前黯然失色。

2020年之后，外部環(huán)境又發(fā)生了劇烈變化，主營(yíng)業(yè)務(wù)受宏觀因素影響頗大，2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期之后，騰訊亦要通過(guò)回購(gòu)等手段對(duì)沖南非大股東減持對(duì)股價(jià)的影響，資本開支占比出現(xiàn)了一定幅度的下調(diào)，有朋友認(rèn)為騰訊又重返了投資舒適區(qū)。

不過(guò)其后隨著外部環(huán)境的改善，騰訊繼續(xù)保持了對(duì)資本開支的“慷慨”，2024當(dāng)年騰訊稅前利潤(rùn)為2415億元，分紅了380億的現(xiàn)金，回購(gòu)就消耗了1020億現(xiàn)金，利潤(rùn)留存留給的900多億全部投入資本開支，占利潤(rùn)比率出現(xiàn)回彈至近幾年高點(diǎn)。

雖然騰訊核心業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)均呈現(xiàn)了不同程度的回暖態(tài)勢(shì)，但這也不意味著騰訊要重新回到2018年之前的“兩條腿模式”（主營(yíng)業(yè)務(wù)+投資），相反就近兩年情況來(lái)看，騰訊對(duì)主航道業(yè)務(wù)的資本開支抱以熱忱，尤其當(dāng)大模型越發(fā)進(jìn)入算力競(jìng)爭(zhēng)之后，短期內(nèi)資本開支占利潤(rùn)比將維持在50%以上規(guī)模，投資業(yè)務(wù)權(quán)重將進(jìn)一步稀釋，仍然延續(xù)了2018年的戰(zhàn)略。

如今騰訊市值已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)（頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)反彈最快的），綜合考慮上述因素之后，市場(chǎng)對(duì)其重估已經(jīng)不僅僅局限在短期利潤(rùn)的回彈方面，而是寄希望于騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)能夠重燃激情，包括但不限于AI。

經(jīng)營(yíng)路徑在調(diào)整，估值邏輯也必然隨之調(diào)整。

短期股價(jià)波動(dòng)：美國(guó)政府搖擺“抽”走流動(dòng)性

接下來(lái)我們簡(jiǎn)單評(píng)判騰訊以及整個(gè)港股市場(chǎng)的中期走勢(shì)問(wèn)題，這也是近期大家最為關(guān)心的話題。

那么此次資本市場(chǎng)回調(diào)由何而起呢？原因其實(shí)非常簡(jiǎn)單：美國(guó)政府的停擺，市場(chǎng)流動(dòng)性受到制約。

2025年9月30日由于美國(guó)共和、民主兩黨在醫(yī)保相關(guān)福利支出等方面存在分歧，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院未能在9月30日上一財(cái)年結(jié)束前通過(guò)新的臨時(shí)撥款法案，維持政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金耗盡。10月1日起，美國(guó)聯(lián)邦政府時(shí)隔近七年再度“停擺”。

其鎖鏈反應(yīng)乃是，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶開始“只進(jìn)不出”（發(fā)債等增收業(yè)務(wù)在繼續(xù)，但不支出），目前該賬戶余額已經(jīng)接近萬(wàn)億美元大關(guān)。

也就是說(shuō)，將近有一萬(wàn)億美元的資金被“鎖在”財(cái)政部一般賬戶，也就抽走了市場(chǎng)流動(dòng)性。

這也就導(dǎo)致：市場(chǎng)流動(dòng)性收縮——債市和股市資金供應(yīng)受到制約（債券價(jià)格也在縮水）。

近期美港股資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩結(jié)源于此，如今美國(guó)政府停擺時(shí)間已創(chuàng)新高，11月中下旬政府有望重新開門，屆時(shí)財(cái)政部一般賬戶將重新釋放流動(dòng)性。

近期的波動(dòng)并不足懼，這也給騰訊順利進(jìn)行模式切換提供了絕佳時(shí)機(jī)：當(dāng)前騰訊ROIC仍接近20%，為擴(kuò)大投資提供了良好的財(cái)務(wù)環(huán)境。加之南非大股東減持工作也基本告一段落，也將減輕企業(yè)回購(gòu)對(duì)現(xiàn)金的影響。

相較同類企業(yè)，對(duì)騰訊的分析是最為繁瑣和復(fù)雜的，大量投資資產(chǎn)分布在“聯(lián)營(yíng)”“合營(yíng)“”全面收益資產(chǎn)“”權(quán)益收益資產(chǎn)“等會(huì)計(jì)目錄中，但當(dāng)我們理出資本開支這條“線頭”后，回歸業(yè)務(wù)的線索就會(huì)越發(fā)清晰。騰訊也太需要證明自己不僅能投資，也還能“打”了。