文：澤平宏觀團隊

摘要

2025年11月11日，央行發(fā)布2025年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。這是央行向市場傳遞信號的重要文件，讀懂貨幣政策執(zhí)行報告，可以幫你跟著貨幣政策提前布局。這次報告釋放七大信號。

核心觀點：

第一，央行對國內(nèi)經(jīng)濟基本面的擔憂升溫，認為國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎仍需加力鞏固。前三季度GDP取得5.2%的增長，全年保5的目標大概率無虞，但近幾個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)邊際放緩，消費、投資、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)偏弱。2026年是“十五五”開局之年，并面臨高基數(shù)，政策需要蓄力為明年經(jīng)濟開門紅儲備彈藥，今年底明年初仍有降準降息的必要。

第二，通脹方面，央行延續(xù)“促進物價合理回升”的表述，新增“需要宏觀政策協(xié)同發(fā)力”。近期經(jīng)濟有觸底、結構性回暖跡象，CPI、PPI觸底回升，反內(nèi)卷企業(yè)部分盈利改善，但不宜過度樂觀，有部分季節(jié)性因素和輸入性因素。鞏固物價回升勢頭，仍需政策持續(xù)發(fā)力擴大內(nèi)需。

第三，對于海外經(jīng)濟，雖然貿(mào)易摩擦暫告一段落，央行研判外部不確定因素增多，關稅影響逐步顯現(xiàn)。今年中國出口彰顯韌性，明年存在隱憂。一是外需可能走弱，美國勞動力市場降溫，二是搶出口效應有所透支，三是高基數(shù)可能使明年出口持續(xù)超預期存在一定壓力。10月份，我國出口增速（億美元計）同比下降1.1%，是3月以來首次降溫。

第四，貨幣政策總體延續(xù)寬松，“實施好適度寬松的貨幣政策”的總基調(diào)變化不大，短期重在“保持社會融資條件相對寬松”，長期“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，促進形成更多由內(nèi)需主導、消費拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟發(fā)展模式”。關注四季度政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，今年底明年初有可能進一步加力，降準降息可期。

第五，央行強調(diào)理性看待貸款增速回落，引導市場淡化對數(shù)量目標的關注，強化“價格型調(diào)控”信號。自2023年4月以來，信貸增速持續(xù)下降，從11.8%降至2025年9月6.6%左右，引發(fā)市場擔憂。央行開辟專欄“科學看待金融總量指標”，認為貸款增速略低一些是合理的，未來央行更“注重發(fā)揮價格型調(diào)控”，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量。

第六，利率方面，央行表述變化不大，繼續(xù)推動“社會綜合融資成本下行”，新增專欄“注重保持合理的利率比價關系”，未來著力理順政策與市場、長期與短期、存款與貸款等利率比對關系，暢通傳導機制，真正發(fā)揮利率指揮棒的作用。

第七，匯率方面，央行對匯率的擔憂顯著減輕，刪除“三個堅決”的表述， 10 月以來，人民幣匯率迎來強勢表現(xiàn)，10月16日人民幣兌美元中間件一度收復7.10關口，創(chuàng)2024年11月以來新高。 美聯(lián)儲降息打開政策窗口。 未來全球開啟貨幣政策放松周期。對中國而言，是資本流入、政策空間打開的重要窗口期。

正文

1 央行對基本面的擔憂升溫，認為國內(nèi)經(jīng)濟仍需加力鞏固

央行對當前經(jīng)濟內(nèi)外部形勢均有擔憂。外部，中美關系進入緩沖期，但不確定性因素仍較多，國際經(jīng)濟貿(mào)易秩序遇到嚴峻挑戰(zhàn)。內(nèi)部，新增“國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎仍需加力鞏固”表述，需要做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，保持社會融資條件相對寬松。

有必要啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激。前三季度GDP取得5.2%的增長，全年保5的目標大概率無虞，但近幾個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)邊際放緩，消費、投資、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)偏弱。2026年是“十五五”開局之年，并面臨高基數(shù)，政策需要蓄力為明年經(jīng)濟開門紅儲備彈藥，今年底明年初仍有降準降息的必要。

2 通脹方面，央行延續(xù)“促進物價合理回升”的表述，新增“需要宏觀政策協(xié)同發(fā)力”

Q3報告中，央行對通脹的關注依然較高，表態(tài)沒有太大變化，延續(xù)“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”表述。央行認為近期物價運行有所改善，核心CPI持續(xù)回升，PPI降幅收窄，未來需要反內(nèi)卷、全國統(tǒng)一大市場建設、提振消費等宏觀政策協(xié)同發(fā)力，推動實體經(jīng)濟供需良性循環(huán)。

近期經(jīng)濟有觸底、結構性回暖跡象，CPI、PPI觸底回升，反內(nèi)卷企業(yè)部分盈利改善。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續(xù)第6個月擴大，有部分節(jié)假日消費升溫的季節(jié)性因素。PPI同比增速連續(xù)三月改善，環(huán)比年內(nèi)首次轉正，主要源于“反內(nèi)卷”政策以及輸入性因素。鞏固物價回升勢頭，仍需政策持續(xù)發(fā)力，擴大內(nèi)需，通脹中樞有望溫和抬升。

3 對于海外經(jīng)濟，雖然貿(mào)易摩擦暫告一段落，央行研判外部不確定因素增多，關稅影響逐步顯現(xiàn)

雖然Q3中美貿(mào)易摩擦暫告一段落，但央行對海外的擔憂高關稅持續(xù)拖累全球經(jīng)濟增長。央行關注四大海外風險。一是關稅對貿(mào)易的影響或逐步顯現(xiàn)，拖累全球經(jīng)濟增長，二是全球金融市場風險仍需關注，三是財政可持續(xù)性隱憂依然存在，四是地緣政治沖突可能影響經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

今年中國出口彰顯韌性，明年存在隱憂。一是外需可能走弱，美國勞動力市場降溫，二是搶出口效應有所透支，三是高基數(shù)可能使明年出口持續(xù)超預期存在一定壓力。10月份，我國出口增速（億美元計）同比下降1.1%，是3月以來首次降溫。

4 貨幣政策定調(diào)“實施好適度寬松的貨幣政策”，新增“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“保持社會融資條件相對寬松”，總體延續(xù)寬松

Q3貨幣政策總基調(diào)“實施好適度寬松的貨幣政策”，相比Q2“落實落細適度寬松的貨幣政策”，變化不大。

短期來看，央行新增“保持社會融資條件相對寬松”表述。近期央行重啟國債逆回購、5000億元新型政策性金融工具已開始投放，我們預計央行動用各類工具保持流動性合理充裕。關注四季度政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，今年底明年初有可能進一步加力，降準降息可期。

長期來看，央行新增“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，促進形成更多由內(nèi)需主導、消費拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟發(fā)展模式”表述。這預示央行兼顧長短期目標，更多政策空間用于定向支持關鍵領域，推動新舊動能平穩(wěn)轉換，為新的發(fā)展格局服務。

5 保持金融總量合理增長，理性看待貸款增速回落，引導關注“價格型調(diào)控”信號

總量方面，央行淡化市場對“數(shù)量型指標”的關注，強調(diào)“價格型”指標。自2023年4月以來，信貸增速持續(xù)下降，從11.8%降至2025年9月6.6%左右，引發(fā)市場擔憂。央行開辟專欄“科學看待金融總量指標”，認為貸款增速略低一些是合理的。一是經(jīng)濟從高速增長轉向高質量發(fā)展，金融總量指標回落與經(jīng)濟增速回落相一致；二是銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化，貸款派生貨幣減少，但銀行購債等直接融資比例上升，仍是對實體經(jīng)濟的支持。未來央行更“注重發(fā)揮價格型調(diào)控”，構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標的關注。

結構方面，央行注重做好金融“五篇大文章”。大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融。加快構建與科技創(chuàng)新相適應的科技金融體制。豐富綠色金融產(chǎn)品譜系。強化金融支持提振和擴大消費作用，擴大消費領域金融供給，研究實施支持個人修復信用的政策措施。著力推動保障性住房再貸款等金融政策措施落地見效。目前的金融“五篇大文章”領域貸款占比約70%，科技貸款新增額占全部貸款新增額比重為30.5%。

6 利率方面，央行表述變化不大，繼續(xù)推動“社會綜合融資成本下行”，新增專欄“注重保持合理的利率比價關系”

央行促進推進推動信貸成本下降。截至2025年9月，貸款加權平均利率3.24%，較上個季度下行5bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較去年同期變化2bp、0bp、8bp。未來央行仍持續(xù)推動社會綜合融資成本下降。

Q3報告新增專欄“注重保持合理的利率比價關系”，未來央行將發(fā)揮好利率的指揮棒作用，逐漸以價格型調(diào)控代替數(shù)量型調(diào)控。所謂利率比價，是指央行政策利率和市場利率的關系、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率的關系、不同類型資產(chǎn)收益率的關系、不同期限利率的關系、不同風險利率的關系。理順利率傳導機制和關系，才能真正發(fā)揮價格型工具的作用。

7 匯率方面，央行未提及三個堅決，人民幣匯率企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲重啟降息，中國政策空間正在打開

Q3央行對匯率的擔憂顯著減輕，未提“三個堅決”。即堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風險。10月以來，人民幣匯率迎來強勢表現(xiàn)，10月16日人民幣兌美元中間件一度收復7.10關口，創(chuàng)2024年11月以來新高。

美聯(lián)儲降息打開政策窗口。隨著9、10月美聯(lián)儲重啟降息，并宣布12月1日結束縮表。特朗普施壓美聯(lián)儲降息，如果下一屆美聯(lián)儲主席換上鴿派主席，未來全球開啟貨幣政策放松周期。對中國而言，是資本流入、政策空間打開的重要窗口期。