文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

摘要

2025年11月11日，央行發(fā)布2025年三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。這是央行向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的重要文件，讀懂貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，可以幫你跟著貨幣政策提前布局。這次報(bào)告釋放七大信號(hào)。

核心觀點(diǎn)：

第一，央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂升溫，認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固。前三季度GDP取得5.2%的增長(zhǎng)，全年保5的目標(biāo)大概率無(wú)虞，但近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)邊際放緩，消費(fèi)、投資、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)偏弱。2026年是“十五五”開(kāi)局之年，并面臨高基數(shù)，政策需要蓄力為明年經(jīng)濟(jì)開(kāi)門紅儲(chǔ)備彈藥，今年底明年初仍有降準(zhǔn)降息的必要。

第二，通脹方面，央行延續(xù)“促進(jìn)物價(jià)合理回升”的表述，新增“需要宏觀政策協(xié)同發(fā)力”。近期經(jīng)濟(jì)有觸底、結(jié)構(gòu)性回暖跡象，CPI、PPI觸底回升，反內(nèi)卷企業(yè)部分盈利改善，但不宜過(guò)度樂(lè)觀，有部分季節(jié)性因素和輸入性因素。鞏固物價(jià)回升勢(shì)頭，仍需政策持續(xù)發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需。

第三，對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)，雖然貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温?，央行研判外部不確定因素增多，關(guān)稅影響逐步顯現(xiàn)。今年中國(guó)出口彰顯韌性，明年存在隱憂。一是外需可能走弱，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，二是搶出口效應(yīng)有所透支，三是高基數(shù)可能使明年出口持續(xù)超預(yù)期存在一定壓力。10月份，我國(guó)出口增速（億美元計(jì)）同比下降1.1%，是3月以來(lái)首次降溫。

第四，貨幣政策總體延續(xù)寬松，“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”的總基調(diào)變化不大，短期重在“保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松”，長(zhǎng)期“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動(dòng)、內(nèi)生增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式”。關(guān)注四季度政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，今年底明年初有可能進(jìn)一步加力，降準(zhǔn)降息可期。

第五，央行強(qiáng)調(diào)理性看待貸款增速回落，引導(dǎo)市場(chǎng)淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，強(qiáng)化“價(jià)格型調(diào)控”信號(hào)。自2023年4月以來(lái)，信貸增速持續(xù)下降，從11.8%降至2025年9月6.6%左右，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。央行開(kāi)辟專欄“科學(xué)看待金融總量指標(biāo)”，認(rèn)為貸款增速略低一些是合理的，未來(lái)央行更“注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控”，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量。

第六，利率方面，央行表述變化不大，繼續(xù)推動(dòng)“社會(huì)綜合融資成本下行”，新增專欄“注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”，未來(lái)著力理順政策與市場(chǎng)、長(zhǎng)期與短期、存款與貸款等利率比對(duì)關(guān)系，暢通傳導(dǎo)機(jī)制，真正發(fā)揮利率指揮棒的作用。

第七，匯率方面，央行對(duì)匯率的擔(dān)憂顯著減輕，刪除“三個(gè)堅(jiān)決”的表述， 10 月以來(lái)，人民幣匯率迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，10月16日人民幣兌美元中間件一度收復(fù)7.10關(guān)口，創(chuàng)2024年11月以來(lái)新高。 美聯(lián)儲(chǔ)降息打開(kāi)政策窗口。 未來(lái)全球開(kāi)啟貨幣政策放松周期。對(duì)中國(guó)而言，是資本流入、政策空間打開(kāi)的重要窗口期。

正文

1 央行對(duì)基本面的擔(dān)憂升溫，認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍需加力鞏固

央行對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部形勢(shì)均有擔(dān)憂。外部，中美關(guān)系進(jìn)入緩沖期，但不確定性因素仍較多，國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。內(nèi)部，新增“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”表述，需要做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。

有必要啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。前三季度GDP取得5.2%的增長(zhǎng)，全年保5的目標(biāo)大概率無(wú)虞，但近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)邊際放緩，消費(fèi)、投資、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)偏弱。2026年是“十五五”開(kāi)局之年，并面臨高基數(shù)，政策需要蓄力為明年經(jīng)濟(jì)開(kāi)門紅儲(chǔ)備彈藥，今年底明年初仍有降準(zhǔn)降息的必要。

2 通脹方面，央行延續(xù)“促進(jìn)物價(jià)合理回升”的表述，新增“需要宏觀政策協(xié)同發(fā)力”

Q3報(bào)告中，央行對(duì)通脹的關(guān)注依然較高，表態(tài)沒(méi)有太大變化，延續(xù)“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”表述。央行認(rèn)為近期物價(jià)運(yùn)行有所改善，核心CPI持續(xù)回升，PPI降幅收窄，未來(lái)需要反內(nèi)卷、全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、提振消費(fèi)等宏觀政策協(xié)同發(fā)力，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需良性循環(huán)。

近期經(jīng)濟(jì)有觸底、結(jié)構(gòu)性回暖跡象，CPI、PPI觸底回升，反內(nèi)卷企業(yè)部分盈利改善。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續(xù)第6個(gè)月擴(kuò)大，有部分節(jié)假日消費(fèi)升溫的季節(jié)性因素。PPI同比增速連續(xù)三月改善，環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，主要源于“反內(nèi)卷”政策以及輸入性因素。鞏固物價(jià)回升勢(shì)頭，仍需政策持續(xù)發(fā)力，擴(kuò)大內(nèi)需，通脹中樞有望溫和抬升。

3 對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)，雖然貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温洌胄醒信型獠坎淮_定因素增多，關(guān)稅影響逐步顯現(xiàn)

雖然Q3中美貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温?，但央行?duì)海外的擔(dān)憂高關(guān)稅持續(xù)拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行關(guān)注四大海外風(fēng)險(xiǎn)。一是關(guān)稅對(duì)貿(mào)易的影響或逐步顯現(xiàn)，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注，三是財(cái)政可持續(xù)性隱憂依然存在，四是地緣政治沖突可能影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

今年中國(guó)出口彰顯韌性，明年存在隱憂。一是外需可能走弱，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，二是搶出口效應(yīng)有所透支，三是高基數(shù)可能使明年出口持續(xù)超預(yù)期存在一定壓力。10月份，我國(guó)出口增速（億美元計(jì)）同比下降1.1%，是3月以來(lái)首次降溫。

4 貨幣政策定調(diào)“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”，新增“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松”，總體延續(xù)寬松

Q3貨幣政策總基調(diào)“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”，相比Q2“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”，變化不大。

短期來(lái)看，央行新增“保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松”表述。近期央行重啟國(guó)債逆回購(gòu)、5000億元新型政策性金融工具已開(kāi)始投放，我們預(yù)計(jì)央行動(dòng)用各類工具保持流動(dòng)性合理充裕。關(guān)注四季度政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，今年底明年初有可能進(jìn)一步加力，降準(zhǔn)降息可期。

長(zhǎng)期來(lái)看，央行新增“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動(dòng)、內(nèi)生增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式”表述。這預(yù)示央行兼顧長(zhǎng)短期目標(biāo)，更多政策空間用于定向支持關(guān)鍵領(lǐng)域，推動(dòng)新舊動(dòng)能平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，為新的發(fā)展格局服務(wù)。

5 保持金融總量合理增長(zhǎng)，理性看待貸款增速回落，引導(dǎo)關(guān)注“價(jià)格型調(diào)控”信號(hào)

總量方面，央行淡化市場(chǎng)對(duì)“數(shù)量型指標(biāo)”的關(guān)注，強(qiáng)調(diào)“價(jià)格型”指標(biāo)。自2023年4月以來(lái)，信貸增速持續(xù)下降，從11.8%降至2025年9月6.6%左右，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。央行開(kāi)辟專欄“科學(xué)看待金融總量指標(biāo)”，認(rèn)為貸款增速略低一些是合理的。一是經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，金融總量指標(biāo)回落與經(jīng)濟(jì)增速回落相一致；二是銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化，貸款派生貨幣減少，但銀行購(gòu)債等直接融資比例上升，仍是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。未來(lái)央行更“注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控”，構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。

結(jié)構(gòu)方面，央行注重做好金融“五篇大文章”。大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融。加快構(gòu)建與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制。豐富綠色金融產(chǎn)品譜系。強(qiáng)化金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)作用，擴(kuò)大消費(fèi)領(lǐng)域金融供給，研究實(shí)施支持個(gè)人修復(fù)信用的政策措施。著力推動(dòng)保障性住房再貸款等金融政策措施落地見(jiàn)效。目前的金融“五篇大文章”領(lǐng)域貸款占比約70%，科技貸款新增額占全部貸款新增額比重為30.5%。

6 利率方面，央行表述變化不大，繼續(xù)推動(dòng)“社會(huì)綜合融資成本下行”，新增專欄“注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”

央行促進(jìn)推進(jìn)推動(dòng)信貸成本下降。截至2025年9月，貸款加權(quán)平均利率3.24%，較上個(gè)季度下行5bp。一般貸款利率、個(gè)人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較去年同期變化2bp、0bp、8bp。未來(lái)央行仍持續(xù)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。

Q3報(bào)告新增專欄“注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”，未來(lái)央行將發(fā)揮好利率的指揮棒作用，逐漸以價(jià)格型調(diào)控代替數(shù)量型調(diào)控。所謂利率比價(jià)，是指央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系、不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系、不同期限利率的關(guān)系、不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。理順利率傳導(dǎo)機(jī)制和關(guān)系，才能真正發(fā)揮價(jià)格型工具的作用。

7 匯率方面，央行未提及三個(gè)堅(jiān)決，人民幣匯率企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，中國(guó)政策空間正在打開(kāi)

Q3央行對(duì)匯率的擔(dān)憂顯著減輕，未提“三個(gè)堅(jiān)決”。即堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。10月以來(lái)，人民幣匯率迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，10月16日人民幣兌美元中間件一度收復(fù)7.10關(guān)口，創(chuàng)2024年11月以來(lái)新高。

美聯(lián)儲(chǔ)降息打開(kāi)政策窗口。隨著9、10月美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，并宣布12月1日結(jié)束縮表。特朗普施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，如果下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席換上鴿派主席，未來(lái)全球開(kāi)啟貨幣政策放松周期。對(duì)中國(guó)而言，是資本流入、政策空間打開(kāi)的重要窗口期。