《金證研》北方資本中心 含章/作者 廉貞 映蔚/風控

在申報香港聯合交易所（以下簡稱“聯交所”）上市之前，LXJ International Holdings Limited（以下簡稱“老鄉(xiāng)雞”）境內運營主體安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司（現更名為安徽老鄉(xiāng)雞餐飲有限公司，以下簡稱“安徽老鄉(xiāng)雞”）,曾兩度申報滬主板，第二次申報考慮到安徽老鄉(xiāng)雞于上交所上市所需的預期時間無法與其戰(zhàn)略發(fā)展及融資計劃相一致，于2023年8月23日“撤材料”。

而這背后，2024年，老鄉(xiāng)雞凈利增速下滑至個位數。而2022-2024年，老鄉(xiāng)雞加盟店毛利率逐年下滑，同期加盟店中轉自直營店的數量呈上升趨勢，且直營店與加盟店顧客人均消費額也下滑。另一方面，2024年，一家合作社類的供應商此前曾累計與老鄉(xiāng)雞交易超億元。值得注意的是，該供應商的法定代表人兼成員之一束道保，與老鄉(xiāng)雞實控人母親控制企業(yè)的總經理束道明姓名相似，或關系待解。

一、加盟店毛利率下滑且轉自直營店的數量攀升，顧客人均消費額呈下降趨勢

財務數據就像是企業(yè)的“體檢報告”，真實準確的財務數據能夠如實反映企業(yè)的財務狀況、經營成果等重要信息。反觀老鄉(xiāng)雞，2024年，其凈利潤增速由48.95%下滑至8.84%。同年，老鄉(xiāng)雞所處的國內快餐行業(yè)市場規(guī)模由21.8%下滑至7.5%，而拉長時間線來看，2020-2024年該行業(yè)的市場規(guī)模增速坐“過山車”。

1.1 加盟店毛利率呈下滑趨勢，同期加盟店中轉自直營店的數量呈上升趨勢

據老鄉(xiāng)雞最后實際可行日期為2025年6月30日的招股書（以下簡稱“2025年6月30日招股書”）（以下簡稱“2025年6月30日招股書”），2022-2024年及2025年1-4月，老鄉(xiāng)雞的營業(yè)收入分別為45.28億元、56.51億元、62.88億元、21.2億元，凈利潤分別為2.52億元、3.75億元、4.09億元、1.74億元。

經測算，2023-2024年，老鄉(xiāng)雞的收入同比增長率分別為24.8%、11.29%，凈利潤同比增長率分別為48.95%、8.84%。

“故事”才剛剛開始。

據2025年6月30日招股書，截至2022-2024年及2025年4月末，老鄉(xiāng)雞的直營店數量分別為1,007家、973家、914家、911家，加盟店分別為118家、226家、565家、653家。同期，前述加盟店中由直營店轉為加盟店的數量分別為25家、77家、146家、23家。

2022-2024年及2025年1-4月，老鄉(xiāng)雞直營店的毛利率分別為19.8%、23.5%、23.5%、25%，加盟店的毛利率分別為28.9%、23.9%、20.1%、24%。

經測算，截至2022-2024年各期末及2025年4月30日，老鄉(xiāng)雞加盟店中由直營店轉為加盟店的數量，占加盟店總數量的比例分別為21.19%、34.07%、25.84%、3.52%。且2022-2024年，老鄉(xiāng)雞加盟店的毛利率呈下滑趨勢。

1.2 行業(yè)競爭格局分散前五名市場參與者合計市占率僅3.6%，老鄉(xiāng)雞市占率0.9%位居行業(yè)第一

據2025年6月30日招股書，國內中式快餐競爭格局較為分散，有超過170萬家餐廳。2024年前五名的交易總額僅占整體市場規(guī)模的3.6%。

2024年，以交易總額計算，老鄉(xiāng)雞在國內中式快餐行業(yè)市場份額為0.9%，位列第一。需要說明的是，2024年，國內中式快餐企業(yè)排名第二、三、四、五位企業(yè)的市場份額分別為0.9%、0.8%、0.6%、0.4%。

據老娘舅餐飲股份有限公司（以下簡稱“老娘舅”）2024年年報，老娘舅系一家中式快餐連鎖企業(yè)。2023-2024年，老娘舅的營業(yè)收入分別為16.97億元、14.81億元，凈利潤分別為1.04億元、0.18億元。

根據《金證研》北方資本中心測算，2024年，老娘舅營收增速、凈利增速分別為-12.72%、-83.1%。

可以發(fā)現，老鄉(xiāng)雞雖然自稱為國內中式快餐市場份額排名第一，而市場份額排名第二至五位的企業(yè)市占率在0.4%-0.9%之間。此外，2024年，中式快餐連鎖企業(yè)老娘舅凈利潤增速同比下降83.1%。

1.3 所處的中式快餐市場規(guī)模增速坐“過山車”，2024年由2023年的21.8%下滑至7.5%

據2025年6月30日招股書，國內快餐市場以提供的產品類型分包括三個分部，即中式快餐、西式快餐、其他。需要說明的是，老鄉(xiāng)雞即為一家中式快餐企業(yè)。

2019-2024年，國內快餐市場規(guī)模分別為10,810億元、9,201億元、10,982億元、10,312億元、12,439億元、13,300億元。同期，國內中式快餐市場規(guī)模分別為6,167億元、5,296億元、6,338億元、6,184億元、7,532億元、8,097億元。

經測算，2020-2024年，國內快餐行業(yè)市場規(guī)模增速分別為-14.88%、19.36%、-6.1%、20.63%、6.92%。同期，國內中式快餐行業(yè)市場規(guī)模增速分別為-14.12%、19.68%、-2.43%、21.8%、7.5%。

1.4 老鄉(xiāng)雞直營店與加盟店顧客人均消費額呈下滑趨勢，2024年國內社會消費品零售總額增速下滑

據2025年6月30日招股書，2022-2024年及2025年1-4月，老鄉(xiāng)雞直營店顧客人均消費額分別為29.7元、27.7元、27.5元、28元，加盟店顧客人均消費額分別為31.5元、29.3元、28.9元、29.2元。

此外，據國家統(tǒng)計局數據，2020-2024年，國內社會消費品零售總額分別為39.05萬億元、43.84萬億元、43.64萬億元、46.71萬億元、48.33萬億元。

經測算，2021-2024年，國內社會消費品零售總額同比增長率分別為12.25%、-0.43%、7.02%、3.48%。

不難看出，2022-2024年，老鄉(xiāng)雞直營店及加盟店顧客人均消費額呈現下滑趨勢。且2024年國內社會消費品零售總額增速下滑，同期老鄉(xiāng)雞所處的中式快餐市場規(guī)模增速由21.8%下滑至7.5%。在此背景下，老鄉(xiāng)雞加盟店毛利率逐年下滑，同期加盟店中轉自直營店的數量呈上升趨勢。

二、合作社類供應商曾累計撐起超億元采購額，該供應商成員與實控人母親控制企業(yè)的總經理或關系待解

一波未平一波又起。2024年，老鄉(xiāng)雞境內運營主體官網披露當期供應商名單，其中包括一家為合作社性質企業(yè)。然而，前述合作社性質的供應商的法定代表人兼成員，與老鄉(xiāng)雞實控人母親控制企業(yè)的總經理名字僅“一字之差”。

2.1 供應商道保養(yǎng)殖曾累計撐起超億元采購額，且為彼時前五大供應商中唯一的合作社

據2025年6月30日招股書，安徽老鄉(xiāng)雞餐飲有限公司（前稱合肥肥西老母雞餐飲有限責任公司及安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司，以下簡稱“安徽老鄉(xiāng)雞”）系老鄉(xiāng)雞間接全資子公司。安徽老鄉(xiāng)雞系老鄉(xiāng)雞在境內的運營主體。

據安徽老鄉(xiāng)雞申報滬主板期間簽署于2023年2月23日的招股說明書（以下簡稱“安徽老鄉(xiāng)雞簽署于2023年2月23日的招股書”），2019年、2021年及2022年1-6月，合肥市道保家禽養(yǎng)殖專業(yè)合作社（以下簡稱“道保養(yǎng)殖”）分別為安徽老鄉(xiāng)雞第一大、第四大、第五大供應商，安徽老鄉(xiāng)雞向道保養(yǎng)殖的采購金額分別為6,460.25萬元、5,655.18萬元、2,084.7萬元，占安徽老鄉(xiāng)雞當期采購總額的比例分別為6.61%、3.54%、3.05%。

2019-2021年及2022年1-6月，安徽老鄉(xiāng)雞的前五大供應商中，僅道保養(yǎng)殖一家企業(yè)為合作社性質。

經測算，2019年、2021年及2022年1-6月，安徽老鄉(xiāng)雞向道保養(yǎng)殖累計采購金額為1.42億元。

據市場監(jiān)督管理局數據，道保養(yǎng)殖成立于2016年5月20日，截至查詢日2025年11月11日企業(yè)類型為農民專業(yè)合作社。

即是說，2019年、2021年及2022年1-6月，安徽老鄉(xiāng)雞向道保養(yǎng)殖累計采購超億元，且道保養(yǎng)殖系彼時前五大供應商中唯一合作社性質企業(yè)。

“問題”才剛開始。

2.2 2024年道保養(yǎng)殖為小母雞供應商，而另外的小母雞供應商包括上市企業(yè)

據安徽老鄉(xiāng)雞官網公開信息，安徽老鄉(xiāng)雞簽署于2024年4月2日的《老鄉(xiāng)雞菜品溯源報告》（以下簡稱“溯源報告”）顯示，安徽老鄉(xiāng)雞原材料小母雞的供應商分別為合肥溫氏家禽有限公司（以下簡稱“合肥溫氏”）、江山溫氏畜牧有限公司（以下簡稱“江山溫氏”）、衢州溫氏畜牧有限公司（以下簡稱“衢州溫氏”）、無為溫氏家禽有限公司（以下簡稱“無為溫氏”）、合肥立華畜禽有限公司（以下簡稱“合肥立華”）、道保養(yǎng)殖。

據溫氏食品集團股份有限公司（以下簡稱“溫氏股份”）2025年半年報，截至2025年6月末，合肥溫氏、江山溫氏、衢州溫氏、無為溫氏皆為溫氏股份全資子公司。

據江蘇立華食品集團股份有限公司（以下簡稱“立華股份”）2025年半年報，截至2025年6月末，合肥立華為立華股份全資子公司。

即是說，2024年，道保養(yǎng)殖仍為安徽老鄉(xiāng)雞的供應商，且同期供應商還現兩家上市企業(yè)溫氏股份、立華股份的“身影”。

此外，道保養(yǎng)殖的法定代表人，與老鄉(xiāng)雞實控人母親控制企業(yè)的總經理名字相似。

2.3 實控人母親控制企業(yè)的總經理為束道明，道保養(yǎng)殖法定代表人兼成員為束道保

據2025年6月30日招股書，截至最后實際可行日期2025年6月30日，束小龍、束小龍胞妹束文、束小龍配偶董雪直接間接分別持有老鄉(xiāng)雞70.78%、15.02%、6.22%股份，合計擁有老鄉(xiāng)雞92.02%的投票權，系老鄉(xiāng)雞的控股股東。

此外，張瓊為老鄉(xiāng)雞控股股東束小龍、束文的母親。合肥肥西老母雞家園有限公司（以下簡稱“老母雞家園”）為老鄉(xiāng)雞一名近親家庭成員控制的企業(yè)。

2022-2024年，老鄉(xiāng)雞向老母雞家園銷售金額分別為22萬元、18.9萬元、1.4萬元。2022-2024年及2025年1-4月，老鄉(xiāng)雞向老母雞家園購買服務的金額分別為147.6萬元、71.6萬元、128.4萬元、15.5萬元。

經測算，2022-2024年，老鄉(xiāng)雞向老母雞家園銷售金額合計為42.3萬元，2022-2024年及2025年1-4月，老鄉(xiāng)雞向老母雞家園購買服務的金額合計為363.1萬元。

據安徽老鄉(xiāng)雞簽署于2023年2月23日的招股書，截至簽署日，安徽老鄉(xiāng)雞的實控人分別為張瓊、束小龍、束文、束從軒、董雪。其中，張瓊為束小龍、束文的母親，老母雞家園為張瓊控制的企業(yè)。

據市場監(jiān)督管理局數據，老母雞家園成立于2006年6月1日。截至查詢日2025年11月11日，張瓊為老母雞家園的法定代表人、唯一股東，且擔任老母雞家園執(zhí)行董事。此外，束道明擔任老母雞家園總經理。

需要指出的是，2022年2月23日，老母雞家園進行高級管理人員變更。變更前，老母雞家園的高級管理人員為張瓊、束晶晶，變更后為張瓊、束晶晶、束道明。

巧合的是，老母雞家園總經理與道保養(yǎng)殖法定代表人名字相似。

據溯源報告，道保養(yǎng)殖的聯系人為束先生，聯系方式為138******68。

據支付寶平臺，截至查詢日2025年11月11日，聯系電話“138******68”對應支付寶用戶名稱為“道保（**保）”，經實名認證為束*保。

可見，前述道保養(yǎng)殖的聯系人束先生或名為“束道保”。

據市場監(jiān)督管理局數據，截至查詢日2025年11月11日，道保養(yǎng)殖的法定代表人為束道保，且束道保系道保養(yǎng)殖的成員之一。

也就是說，2019年、2021年及2022年1-6月，老鄉(xiāng)雞全資子公司安徽老鄉(xiāng)雞向道保養(yǎng)殖累計采購超億元，且道保養(yǎng)殖系彼時安徽老鄉(xiāng)雞前五大供應商中唯一合作社性質企業(yè)。此外，2024年，道保養(yǎng)殖仍為安徽老鄉(xiāng)雞原材料小母雞供應商。值得注意的是，老鄉(xiāng)雞實控人束小龍母親張瓊控制的老母雞家園與老鄉(xiāng)雞存在關聯交易，且老母雞家園的總經理“束道明”，與老鄉(xiāng)雞供應商道保養(yǎng)殖的法定代表人兼成員之一的“束道�！泵窒嗨疲P系或待解。

三、結語

此番申報港交所，近三年，老鄉(xiāng)雞的加盟店毛利率呈下滑趨勢，同期加盟店中轉自直營店的數量呈上升趨勢，且直營店與加盟店顧客人均消費額也下滑。此外，老鄉(xiāng)雞所處的國內中式快餐市場規(guī)模增速坐“過山車”，2024年由2023年的21.8%下滑至7.5%。另一方面，2024年，道保養(yǎng)殖為老鄉(xiāng)雞的小母雞供應商，此前曾累計與老鄉(xiāng)雞交易超億元。而道保養(yǎng)殖法定代表人兼成員之一束道保，與老鄉(xiāng)雞實控人母親控制企業(yè)的總經理束道明之間，或關系待解。

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