給自己的未來(lái)先投下信任票

文/王芳潔

編輯/劉宇翔

2022年伯克希爾的股東周年大會(huì)上，巴菲特分享了兩個(gè)“躺贏”的故事。

一個(gè)是美國(guó)運(yùn)通，1998年伯克希爾投資這家公司時(shí)，持股比例是11.2%，但由于美國(guó)運(yùn)通多年來(lái)不斷的回購(gòu)股票，伯克希爾的持股比例達(dá)到了22%。

一個(gè)是蘋(píng)果公司，每年近千億美元的大額回購(gòu)，讓伯克希爾啥都不干，光股息就能多賺上億美元。

“你要問(wèn)我對(duì)蘋(píng)果有多大興趣？我對(duì)蘋(píng)果很有興趣�！币搽y怪巴菲特會(huì)這么說(shuō)。

其實(shí)，注銷(xiāo)式回購(gòu)帶來(lái)的股民紅利，既不止美國(guó)運(yùn)通和蘋(píng)果創(chuàng)造，也不僅巴菲特獨(dú)享。當(dāng)美股穿過(guò)2008年金融危機(jī)，注銷(xiāo)式回購(gòu)早已逐漸成為了上市公司給股東分利的主流手段，據(jù)統(tǒng)計(jì)，光2025年，美股七姐妹的總回購(gòu)金額就超過(guò)了1.1萬(wàn)億美元，同年，美股迎來(lái)了連續(xù)第三個(gè)上漲周期。所以，也有人說(shuō)，是注銷(xiāo)式回購(gòu)創(chuàng)造了美股大牛市。

眾所周知，中國(guó)資產(chǎn)正在經(jīng)歷價(jià)值重估，有什么好招是我們不能學(xué)的呢？10月27日證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的若干意見(jiàn)》，大力倡導(dǎo)上市公司采用“注銷(xiāo)式回購(gòu)”等方式回報(bào)投資者。

當(dāng)然，中國(guó)資產(chǎn)也不僅包括A股公司，還包括大量H股和美股公司。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，港股主要公司中，今年1~3季度，回購(gòu)金額最多的是騰訊，第二名是友邦保險(xiǎn)，第三名是中國(guó)宏橋，第四名是貝殼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博終端

根據(jù)11月10日公布的貝殼第三季度財(cái)報(bào)，其當(dāng)季回購(gòu)金額達(dá)2.8億美元，金額較去年同期增長(zhǎng)38.3%，創(chuàng)近兩年來(lái)新高。貝殼同時(shí)宣布，將進(jìn)一步加大股東回報(bào)力度。

這個(gè)排名還蠻讓人意外，因?yàn)?strong>搞注銷(xiāo)式回購(gòu)，不僅公司要有決心，還得有現(xiàn)金，這說(shuō)明，雖然這幾年地產(chǎn)行業(yè)一直在筑底，但是貝殼還能保持有利潤(rùn)的增長(zhǎng)，可以將部分利潤(rùn)用于回購(gòu)股份，并將其注銷(xiāo)，以減少股本。這樣做，不僅可以當(dāng)期增加每股權(quán)益，也能給市場(chǎng)一個(gè)明確的市盈率被低估的信號(hào)，從而推動(dòng)啟動(dòng)股價(jià)上漲，推動(dòng)市值修復(fù)。

其實(shí)推動(dòng)上市公司市值修復(fù)的方式有很多，為什么注銷(xiāo)式回購(gòu)會(huì)在實(shí)踐中，有比較神奇的效果呢？

我想那是因?yàn)楣蓛r(jià)的上漲和下跌，雖然有很多估值基礎(chǔ)，但很多時(shí)候還是自由心證的過(guò)程，所謂牛市不言頂，熊市不言底。

一旦向下波動(dòng)，公司如何向股東證明一家公司的長(zhǎng)期價(jià)值呢？很難�？梢哉f(shuō)股價(jià)越下跌，市場(chǎng)越不好，公司就越容易陷入自證陷阱。

這時(shí)，注銷(xiāo)式回購(gòu)就相當(dāng)于為公司投下了一張信任票。我相信，我買(mǎi)入，并且我也愿意通過(guò)注銷(xiāo)股份，為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。

01

股民在買(mǎi)入一家公司股票時(shí)，只會(huì)抱有一種期待，那就是賺錢(qián)，所以當(dāng)市場(chǎng)不好，股價(jià)下跌時(shí)，資本市場(chǎng)很容易陷入塔西佗陷阱，就是你說(shuō)什么我都不信。這種陷阱會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)市場(chǎng)下行，個(gè)股下跌，很多時(shí)候，哪怕這家公司基本面很好，并且是產(chǎn)業(yè)龍頭，也很難避免。

最典型的案例是騰訊，自2021年起，由于政策監(jiān)管的強(qiáng)化和特殊時(shí)期的沖擊，疊加最大股東的無(wú)上限減持，在三重壓力的加碼下，騰訊2022年的利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑。

但是買(mǎi)股票買(mǎi)的是預(yù)期，即便騰訊的利潤(rùn)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)短暫的下滑，但是市場(chǎng)公認(rèn)，這家公司是中國(guó)社媒和游戲行業(yè)皇冠上的寶石，騰訊的基本面從未改變。然而2022年10月，股價(jià)一度跌至184港元，對(duì)應(yīng)市值不足2萬(wàn)億RMB，扣除投資部分，市盈率也只有12倍。這當(dāng)然太低了。

但是在市場(chǎng)情緒面前，任何解釋成本都太高了，那就不如去做，用實(shí)際行動(dòng)去增厚股東權(quán)益。所以，從2022年開(kāi)始，騰訊每年都投入大量資金用于回購(gòu)，2022-2024年累計(jì)回購(gòu)1876億港元，超過(guò)同期大股東的售股金額。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，騰訊的注銷(xiāo)式回購(gòu)計(jì)劃仍在持續(xù)當(dāng)中。

當(dāng)然，騰訊的估值下行也受到整體市場(chǎng)情緒的影響，所以和它有同樣困擾的公司非常多，比如貝殼，它可以說(shuō)是地產(chǎn)行業(yè)唯一一家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，雖然房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)基本可以說(shuō)是普遍承壓了，但貝殼這些年都一直在盈利，這就足以說(shuō)明它作為鏈主企業(yè)，本身具有穿越周期的能力。

所以，2022年9月，貝殼啟動(dòng)了回購(gòu)計(jì)劃，截至2025年9月30日，貝殼已累計(jì)回購(gòu)約23億美元，累計(jì)回購(gòu)股數(shù)占啟動(dòng)前總股本約11.5%。今年以來(lái)，貝殼累計(jì)回購(gòu)總金額同比提升了15.7%。

持續(xù)回購(gòu)的結(jié)果會(huì)是什么呢？仍以騰訊為例，目前騰訊的市值回升至接近6萬(wàn)億港幣，這就相當(dāng)于給股東們?nèi)X(qián)。很多人認(rèn)為公司搞注銷(xiāo)式回購(gòu)是為了托市，其實(shí)托市只是結(jié)果，注銷(xiāo)式回購(gòu)的核心目的還是為股東創(chuàng)造增量權(quán)益。

所以現(xiàn)在有個(gè)趨勢(shì)是，上市公司已經(jīng)將注銷(xiāo)式回購(gòu)當(dāng)做除分紅外的，增厚股東權(quán)益的常規(guī)手段。

以英偉達(dá)為例，2023年，英偉達(dá)宣布了過(guò)去10年來(lái)最大規(guī)模的回購(gòu)計(jì)劃，高達(dá)250億美元，實(shí)際上當(dāng)年英偉達(dá)就已站在AI的巔峰時(shí)刻，股價(jià)年內(nèi)累計(jì)上漲超過(guò)2倍。后面這家公司甚至是越漲越回購(gòu)，今年它成了首家市值突破5萬(wàn)億美元的公司，同時(shí)也進(jìn)行了高達(dá)620億美元的回購(gòu)。

作為英偉達(dá)的股東，當(dāng)然是贏麻了。

02

幾乎與5萬(wàn)億美元市值同步發(fā)生的，是英偉達(dá)在中國(guó)區(qū)銷(xiāo)量的暴跌，這也讓外界擔(dān)憂(yōu)這家AI巨頭即將進(jìn)入下一個(gè)低谷，之所以是下一個(gè)，是因?yàn)樵缭?006年，因?yàn)檫^(guò)度投入深度學(xué)習(xí)，英偉達(dá)就曾經(jīng)歷過(guò)漫長(zhǎng)的低谷期。

事實(shí)上只要一家企業(yè)存活的時(shí)間足夠長(zhǎng)，它就會(huì)見(jiàn)“各種世面”，命運(yùn)不斷在高潮和低谷期之間切換。

蘋(píng)果不也如此嗎？2013年，蘋(píng)果經(jīng)歷了異常艱難的時(shí)刻，股價(jià)從2012年9月創(chuàng)歷史新高705.07美元，2013年1月跌至450美元，全年最低443.14美元。這種表現(xiàn)的背景有二，第一庫(kù)克剛接手蘋(píng)果不久，外界對(duì)這位與喬布斯風(fēng)格迥異的CEO不信任；第二蘋(píng)果基于iOS的生態(tài)還在孕育過(guò)程中，除iPhone銷(xiāo)量增長(zhǎng)外，其他的老產(chǎn)品都急需大的代際調(diào)整。

正是從這一年開(kāi)始，注銷(xiāo)式回購(gòu)成為了蘋(píng)果的基操，過(guò)去十年累計(jì)回購(gòu)金額超過(guò)7000億美元。

這種“壕無(wú)人性”的做法，相當(dāng)大程度上是公司在為自己的未來(lái)“下注”，試想一家不相信自己未來(lái)的公司，天然的做法是屯糧防饑，而不是將大量利潤(rùn)用于購(gòu)買(mǎi)自己家的股票。這種持續(xù)注入市場(chǎng)的信心，在很大程度上幫助蘋(píng)果抵御了市場(chǎng)的波動(dòng)，畢竟在2016至2019年間，iPhone手機(jī)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力一直受到安卓手機(jī)的挑戰(zhàn)。

但今天iPhone又回到了全球老大的位置，更重要的是，在庫(kù)克的主導(dǎo)下，ios生態(tài)、自研芯片重塑了iPhone、iMac、iPad的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，Apple Watch、AirPods等新產(chǎn)品開(kāi)拓了第二增長(zhǎng)曲線。

蘋(píng)果況且如此，其他公司又有哪一家能一直是市場(chǎng)的寵兒？

總有一段時(shí)間，無(wú)論是因?yàn)橹芷谛詥?wèn)題，還是產(chǎn)品代際正在調(diào)整的關(guān)口，外界會(huì)對(duì)于公司的前景產(chǎn)生質(zhì)疑，而買(mǎi)股票買(mǎi)的就是未來(lái)，這種情況下，很多股民就會(huì)對(duì)公司投下不信任票。

對(duì)于大家來(lái)說(shuō)，不變的只有變化而已，穿越時(shí)間之河的唯一方法，是不要隨波逐流，謀劃未來(lái)。

所以我們能看到，當(dāng)AI時(shí)代來(lái)臨時(shí)，阿里將戰(zhàn)略調(diào)整為“用戶(hù)為先，AI驅(qū)動(dòng)”，當(dāng)一體業(yè)務(wù)（房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)）剛剛伴隨行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時(shí)，貝殼就基于“一體三翼”戰(zhàn)略，從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”全面轉(zhuǎn)向 “效率驅(qū)動(dòng)”，決心打造一個(gè)科技驅(qū)動(dòng)的“一站式新居住服務(wù)平臺(tái)”，布局了三翼業(yè)務(wù)（整裝、租賃及數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型住宅服務(wù)開(kāi)發(fā)平臺(tái)），切入大居住賽道。

根據(jù)剛剛公布的三季報(bào)，貝殼的家裝家居業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率已達(dá)到32%，房屋租賃服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提升至8.7%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占毛利的比例創(chuàng)歷史新高。分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用前，家裝家居業(yè)務(wù)與房屋租賃業(yè)務(wù)均在城市層面實(shí)現(xiàn)盈利。

顯然，和蘋(píng)果一樣，貝殼在穩(wěn)住基本盤(pán)的同時(shí)，未雨綢繆開(kāi)啟了第二增長(zhǎng)曲線，并通過(guò)注銷(xiāo)式回購(gòu)的方式，為公司的戰(zhàn)略投下信任票。

市場(chǎng)上有句話鼓舞過(guò)很多人——相信相信的力量。10月末，蘋(píng)果公布了2025年財(cái)報(bào)，它的營(yíng)收和利潤(rùn)都創(chuàng)造了歷史最高水平。11月初，貝殼公布的三季報(bào)顯示，其當(dāng)季凈收入為231億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)12.86億元，均明顯高于彭博給出的預(yù)期。

03

在阿里押注AI時(shí)代時(shí)，其實(shí)它并沒(méi)有放棄消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，這一點(diǎn)從它的戰(zhàn)略就能看出來(lái)，“用戶(hù)為先”排到了第一位。

這種戰(zhàn)略定力其實(shí)挺不容易的，要知道，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，大家都覺(jué)得電商行業(yè)已經(jīng)觸頂了，沒(méi)什么搞頭。

與這種市場(chǎng)情緒對(duì)應(yīng)的是，作為中國(guó)無(wú)出其右的電商巨頭，被視為“該死的零售商”，股價(jià)一路下跌，最低到過(guò)55.7港元/股，只有巔峰期的約六分之一。

這時(shí)候的阿里可以說(shuō)都有點(diǎn)灰頭土臉了，這時(shí)候管理層采取了幾種應(yīng)對(duì)策略，首先當(dāng)然是逐年注銷(xiāo)式回購(gòu)股份，其次是擴(kuò)大AI敘事，但同樣重要的是，它沒(méi)有一天放棄過(guò)基本盤(pán)業(yè)務(wù)。

今天的故事大家都已知曉，2025年，伴隨著新一輪閃購(gòu)大戰(zhàn)的鋪開(kāi)，阿里借機(jī)整合了電商、外賣(mài)、酒旅等業(yè)務(wù)，重塑大消費(fèi)平臺(tái)，幾乎一夜之間煥發(fā)了戰(zhàn)斗力。

但這僅是外界對(duì)于阿里的變化的感知，其實(shí)在這些變化的背后，有一條金線一直沒(méi)變，那就是：消費(fèi)永遠(yuǎn)是人類(lèi)的主題。

所謂衣食住行，每一個(gè)行業(yè)都是人們生活的基本盤(pán)，今天阿里的業(yè)務(wù)涵蓋了衣、食和行，就住而言，在短暫涉及過(guò)之后，阿里已經(jīng)撤兵，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的壁壘太高。

所以，今天，無(wú)論是從長(zhǎng)期需求的角度，還是從競(jìng)爭(zhēng)性壁壘的角度，貝殼都必須堅(jiān)守在房產(chǎn)交易場(chǎng)景里，和消費(fèi)一樣，這個(gè)行業(yè)也必然會(huì)在筑底后，重新開(kāi)局，它只是需要一些時(shí)間。

其實(shí)越是產(chǎn)業(yè)鏈空間受到擠壓的時(shí)候，鏈主企業(yè)的重要性就越能凸顯，原因很簡(jiǎn)單，房子不好賣(mài)了，在整個(gè)市場(chǎng)流通過(guò)程中，流量的價(jià)值、數(shù)字化帶來(lái)的交易效率的價(jià)值，以及服務(wù)品質(zhì)的價(jià)值，它們的權(quán)重就越高。

相關(guān)數(shù)據(jù)可以印證這個(gè)判斷，貝殼平臺(tái)上，新房業(yè)務(wù)GTV前三季度同比提升了11%，存量房業(yè)務(wù)GTV第三季度同比提升了5.8%。這些數(shù)字的意義甚至并不止于此，眾所周知，大洗牌期間，誰(shuí)活得好，誰(shuí)為未來(lái)積攢了口碑和客戶(hù)，誰(shuí)就能在周期迎來(lái)拐點(diǎn)時(shí)，厚積薄發(fā)。

你要重視周期的威力，所以跨越周期的能力就更顯得難能可貴。一個(gè)有趣的事實(shí)是，周期對(duì)于好公司而言，反而是機(jī)會(huì)，在周期上行時(shí)，家家都坐電梯，一如智能機(jī)市場(chǎng)膨脹時(shí)，全國(guó)最高峰一度有四百多家手機(jī)廠商，而今多少消失在塵煙中，但活下來(lái)的，分享了近萬(wàn)億市場(chǎng)，坐望萬(wàn)億商機(jī)。

消費(fèi)電子市場(chǎng)如此，地產(chǎn)江湖亦會(huì)是如此。

所以，貝殼的那一張信任票，不僅投給了公司，也投給了它深耕了24年的行業(yè)。