文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

股東減持本是A股常態(tài)，可像藥明康德這般密集出手，放眼整個市場實(shí)屬罕見。

藥明康德，這家頂著“醫(yī)藥獨(dú)角獸”光環(huán)的CXO（醫(yī)藥外包）龍頭，剛交出凈利潤同比暴增八成的2025年三季報(bào)，隨后便公告：實(shí)控人李革旗下多名股東擬合計(jì)減持不超2%股份。公告稱減持系“自身資金需求”，而擬售股份全部來自IPO前老股。

值得注意的是，三季報(bào)中那筆超八成的凈利潤增長，本身就與減持深度綁定。據(jù)財(cái)報(bào)披露，藥明康德2025年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤120億元，其中“非流動性資產(chǎn)處置損益”高達(dá)32億元，約占凈利潤的1/4，而這項(xiàng)收益主要源于公司在報(bào)告期內(nèi)減持藥明合聯(lián)股份所獲得的收益。

截圖來源于公司公告

用減持子公司的收益撐起業(yè)績高增長，再借著亮眼業(yè)績推進(jìn)股東減持，這番操作難免讓人覺得，藥明康德存在“自循環(huán)套現(xiàn)”的嫌疑。

事實(shí)上，即便剔除出售子公司股份帶來的利潤增長，藥明康德仍實(shí)現(xiàn)了超四成的利潤增長，但公司仍執(zhí)意進(jìn)行減持，究竟是為什么？

01

不停“收割”并非缺錢

藥明康德的核心業(yè)務(wù)擁有強(qiáng)大的“造血”能力。

截至2025年9月底，藥明康德賬上的貨幣資金儲備達(dá)到294億元，較2024年末增加逾110億元。這一增長背后，是公司前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比提升36%，達(dá)到114億元，為資金儲備提供了強(qiáng)有力的支撐。

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)看，藥明康德的償債壓力處于較低水平。2025年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為24.5%，相較其他CXO企業(yè)低出約10個百分點(diǎn)；同期流動負(fù)債合計(jì)194億元，流動資產(chǎn)卻高達(dá)538億元，短期償債能力遠(yuǎn)超安全閾值。

如此健康的財(cái)務(wù)盤面，顯然與“缺錢”無關(guān)。這也使得藥明康德近期連續(xù)出售子公司股份的動作更顯意味深長。市場不免猜測：賬上趴著近300億元現(xiàn)金，卻仍選擇“賣子變現(xiàn)”，是否意味著管理層對所持資產(chǎn)后市并不看好？

藥明合聯(lián)的歷史可追溯至2013年，當(dāng)時藥明康德子公司藥明生物在其內(nèi)部開始開展抗體偶聯(lián)藥物（ADC）外包業(yè)務(wù)，隨著ADC賽道逐漸成熟并顯示出巨大潛力，藥明康德決定將相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。

2020年，藥明康德將兩家子公司——藥明生物與合全藥業(yè)聯(lián)合成立了藥明合聯(lián)，相當(dāng)于把整個ADC業(yè)務(wù)鏈條從兩家子公司“拆卸”，并“安裝”到藥明合聯(lián)這一平臺上。

ADC藥物的作用方式，是將能精準(zhǔn)識別癌細(xì)胞的“抗體”，與具有殺傷作用的“細(xì)胞毒性藥物”通過連接子偶聯(lián)，進(jìn)而靶向攻擊癌細(xì)胞。因此，其復(fù)雜性堪稱生物制藥之最，傳統(tǒng)模式下，藥企需要同時協(xié)調(diào)抗體、連接子、毒素及偶聯(lián)生產(chǎn)等多個不同供應(yīng)商 。

藥明合聯(lián)的“端到端”服務(wù)，將ADC藥物開發(fā)的復(fù)雜流程打包，其在行業(yè)中的作用類似臺積電之于芯片。這使得生物技術(shù)公司可以聚焦于前沿的靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)與分子設(shè)計(jì)，而無需親自操刀復(fù)雜的工藝開發(fā)與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可交由專業(yè)平臺代勞，進(jìn)而降低創(chuàng)新的門檻與風(fēng)險(xiǎn)。

憑借技術(shù)平臺和效率優(yōu)勢，藥明合聯(lián)迅速成長為全球ADC外包服務(wù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者。

一個反直覺的現(xiàn)象是，藥明康德雖然自2024年11月以來密集減持藥明合聯(lián)股份，但是后者的股價(jià)展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性——從2024年11月初至2025年10月底這一年時間里，漲幅高達(dá)225%。這表明，市場資金尤其是長線投資者，更看重藥明合聯(lián)自身的基本面和所在賽道的成長性，而非單純被大股東的減持行為嚇退。

截圖來源于東方財(cái)富

從減持時機(jī)來看，藥明康德的幾次減持，均發(fā)生在藥明合聯(lián)股價(jià)的相對高點(diǎn)。如2025年4月減持時，藥明合聯(lián)盤中股價(jià)達(dá)到49港元的高點(diǎn)；同年10月的最新一次減持前，股價(jià)一度攀升至85港元，較4月高點(diǎn)再漲超70%。

因此，綜合來看，藥明康德減持藥明合聯(lián)的操作，更像是一場“價(jià)值兌現(xiàn)”而非“看空離場”。

但即便如此，每次減持公告發(fā)布后，藥明合聯(lián)的股價(jià)短期內(nèi)仍會承壓，股吧等社群中也不乏散戶對藥明康德“割韭菜”的吐槽與不滿。

針對控股股東頻繁減持導(dǎo)致藥明合聯(lián)股價(jià)波動，后續(xù)將采取哪些措施穩(wěn)定股價(jià)、修復(fù)市場信任等問題，源媒匯日前向藥明康德董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

梳理藥明康德的資本運(yùn)作史會發(fā)現(xiàn)，其減持頻率之高、規(guī)模之大，令人咂舌。

02

減持“上癮”

自2024年11月以來，藥明康德共四次減持藥明合聯(lián)，累計(jì)減持比例為13.87%，合計(jì)套現(xiàn)金額為69.5億港元。若說此操作尚可勉強(qiáng)歸因于公司層面的“戰(zhàn)略聚焦”與“資本循環(huán)”，那么藥明康德董事長、實(shí)控人李革及其一致行動人歷年來拋出的減持計(jì)劃，則更像是為了“落袋為安”。

在巨潮資訊網(wǎng)檢索可見，藥明康德披露的帶有“減持”關(guān)鍵詞的公告累計(jì)多達(dá)41條，密集覆蓋近年資本運(yùn)作周期。這些減持公告的主體構(gòu)成多元，既包括公司高管、董事等管理層，也涵蓋機(jī)構(gòu)大股東，而最受市場關(guān)注、對股價(jià)影響最深遠(yuǎn)的，當(dāng)屬控股股東及實(shí)控人關(guān)聯(lián)方的減持動作。

源媒匯梳理公告發(fā)現(xiàn)，藥明康德實(shí)控人及其一致行動人，自2022年7月以來已完成三次減持，合計(jì)減持比例約4.95%，累計(jì)套現(xiàn)達(dá)120億元。疊加2025年10月末披露的擬減持2%股份的公告，其累計(jì)減持比例將升至6.95%。以11月7日94.84元的收盤價(jià)粗略估算，此次擬減持的2%股份價(jià)值約56.6億元，若順利完成，實(shí)控人及其一致行動人的累計(jì)套現(xiàn)金額將達(dá)到176.66億元。

實(shí)控人及其一致行動人累計(jì)約177億元的套現(xiàn)規(guī)模，已相當(dāng)于一家中型上市藥企的完整市值。根據(jù)胡潤研究院2025年10月末最新發(fā)布的富豪榜單，177億元的財(cái)富值可以排在第370名左右。如此龐大的套現(xiàn)體量，也進(jìn)一步凸顯了藥明康德實(shí)控人及其一致行動人的減持力度之猛，難怪會引發(fā)市場對其“高頻減持”的持續(xù)熱議。

截圖來源于胡潤富豪榜

然而，無論是藥明康德對藥明合聯(lián)的四次大宗交易減持，還是實(shí)控人及其一致行動人對藥明康德自身股份的多次套現(xiàn)，表面看涉及的減持主體繁雜——涵蓋控股股東旗下持股平臺、關(guān)聯(lián)企業(yè)及多名一致行動人，但這一系列密集的資本運(yùn)作背后，都離不開實(shí)控人李革。

03

資本樞紐均在境外

在“藥明系”的資本版圖中，四家上市公司構(gòu)成了其核心業(yè)務(wù)矩陣。

藥明康德作為藥明系的母體，通過“A+H股”雙上市架構(gòu)，由李革、配偶趙寧及一致行動人控制的G&C系列等實(shí)體直接持股，形成了對公司的直接掌控，這一架構(gòu)為其后續(xù)資本運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。藥明生物則是從藥明康德分拆出的大分子CDMO龍頭，由李革控制的Biologics Holdings直接掌控。

藥明合聯(lián)聚焦ADC賽道，由藥明生物和合全藥業(yè)共同控股，而合全藥業(yè)是藥明康德的子公司，李革通過對藥明康德和藥明生物的雙重控制，實(shí)現(xiàn)了對藥明合聯(lián)的間接影響。藥明巨諾曾是藥明康德布局細(xì)胞治療的嘗試，雖然后來控股股東變?yōu)榘贂r美施貴寶，藥明康德僅為參股股東，但也體現(xiàn)了李革早期的產(chǎn)業(yè)布局思路。

在這張復(fù)雜的資本網(wǎng)絡(luò)中，G&C系列實(shí)體和Biologics Holdings是兩大關(guān)鍵樞紐。

G&C系列是李革掌控藥明康德的離岸核心，通過多層股權(quán)設(shè)計(jì)和一致行動協(xié)議，將藥明康德的控制權(quán)牢牢握在手中，支撐起整個藥明系的資本運(yùn)作。這些實(shí)體誕生于2015年藥明康德美股私有化時期。

當(dāng)時李革團(tuán)隊(duì)聯(lián)合高瓴等機(jī)構(gòu)組成財(cái)團(tuán)，通過G&C系列離岸平臺（包括G&C Limited、G&C II Limited及后續(xù)的G&CIV、V、VI、VII等實(shí)體公司）作為持股載體，完成對藥明康德的私有化收購。

從股權(quán)架構(gòu)看，李革及其配偶趙寧、核心管理層張朝暉等人通過直接持股、GP身份及協(xié)議約定，將分散的股權(quán)整合為統(tǒng)一的控制主體。截至2025年9月末，G&C VI Limited、G&C IV Hong Kong Limited等仍為藥明康德前十大股東。

截圖來源于天眼查

而Biologics Holdings成立的初衷，便是在藥明生物從藥明康德分拆并獨(dú)立上市的進(jìn)程中，集中持有其大部分創(chuàng)始股份。李革團(tuán)隊(duì)搭建這一離岸實(shí)體，將其打造為藥明生物的專屬持股平臺，憑借該平臺實(shí)現(xiàn)了對藥明生物的間接掌控，并成功推動分拆上市。

Biologics Holdings與G&C系列這兩家離岸實(shí)體，共同構(gòu)成了藥明系資本版圖的核心，支撐起藥明系覆蓋多賽道的產(chǎn)業(yè)生態(tài)與資本運(yùn)作，而這兩家實(shí)體的交集，就是實(shí)控人李革。

李革通過分拆孵化后高位減持、循環(huán)套現(xiàn)的操作，儼然是把自己當(dāng)成了“醫(yī)藥版巴菲特”。只是李革更偏向資本層面的快周轉(zhuǎn)兌現(xiàn)，與巴菲特堅(jiān)持的長期價(jià)值投資核心邏輯相去甚遠(yuǎn)。

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