聲明：文章觀點僅供參考，不構成任何投資或消費建議。

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香港中環(huán)的周大福門店里，金燦燦的首飾依舊耀眼，但資本市場已經(jīng)給這家黃金巨頭潑了一盆冷水。

近日，港股黃金飾品股集體大跌，周大福單日暴跌8.67%，引發(fā)了市場廣泛關注。作為行業(yè)龍頭，周大福的股價表現(xiàn)讓不少投資者感到困惑。

與此同時，公司公布的2025財年中期業(yè)績顯示，營業(yè)額同比下降20.4%至394.08億港元，股東應占溢利更是大幅下滑44.4%。

一邊是金價持續(xù)走高，一邊是珠寶巨頭業(yè)績股價雙雙受挫，

這背后到底發(fā)生了什么？

股價跌入寒冬

這個秋天，周大福的股價確實感到了陣陣寒意。

就在11月3日，周大福股價大幅下跌8.67%，當天報收于14.28港元。不僅周大福，整個黃金珠寶板塊都遭遇了一場“寒流”——老鋪黃金跌超7%，六福集團、周生生跌超6%。

從資金流向看，市場恐慌情緒可見一斑。

股價下跌并非孤立事件。從今年整體表現(xiàn)看，多家大行已經(jīng)下調了對周大福的預期。

中金公司在11月2日將周大福目標價下調14%至7.84港元，中銀國際也更將目標價降至6.8元，顯示出機構對短期前景的謹慎態(tài)度。

一紙稅收公告引發(fā)的震蕩

股價大跌的直接誘因，是一則稅收新政

11月1日，財政部、稅務總局發(fā)布了《關于黃金有關稅收政策的公告》，明確在2027年年底前，對通過上海黃金交易所、上海期貨交易所交易的標準黃金實施差異化增值稅政策。

新政核心在于區(qū)分黃金的投資屬性與非投資屬性。

華泰期貨分析認為，短期來看，該政策可能推升金價并導致實物需求承壓。

周大福方面迅速作出反應，在11月3日公開表示，新稅收政策為黃金采購和生產(chǎn)帶來額外成本，因此自當天起對部分黃金產(chǎn)品進行價格調整。

這等于直接承認了政策對公司盈利能力的沖擊。

營收下滑背后的經(jīng)營現(xiàn)實

如果說稅收政策是外部沖擊，那么周大福自身的經(jīng)營業(yè)績則揭示了更深層次的問題。

2025財政年度上半年，周大福營業(yè)額394.08億港元，同比下滑20.4%；股東應占溢利25.3億港元，同比暴跌44.4%。 這樣的業(yè)績無疑給投資者敲響了警鐘。

值得注意的是，在公司營收大幅下滑的同時，經(jīng)營溢利卻逆勢增長了4.0% 至67.76億港元，毛利率也大幅提升6.5個百分點至31.4%。

這一現(xiàn)象背后，是周大福正在執(zhí)行的“質量優(yōu)于數(shù)量”戰(zhàn)略。

中銀國際的報告中指出，周大福在“犧牲門店網(wǎng)絡換取利潤”。 2025財年上半年，周大福在中國內(nèi)地凈關閉了239個珠寶零售點，港澳地區(qū)凈關閉了3個。

門店收縮的背后是加盟商利潤承壓，公司選擇性地關閉低效門店，將資源集中在高潛力區(qū)域的高級商場。

黃金高價下的消費者轉變

當前，消費黃金飾品零售金價已升至歷史高位，約在每克700至780元人民幣。 面對如此高價，消費者的購買行為正在發(fā)生明顯變化。

中金公司的研究報告指出，在高金價壓力下，周大福的最終銷售仍面臨一定壓力。 黃金首飾作為可選消費品，在金價高企且宏觀經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)的背景下，消費者購買意愿明顯承壓。

另一方面，周大福也在積極調整產(chǎn)品策略。2025財年上半年，定價黃金產(chǎn)品對黃金首飾及產(chǎn)品類別的零售值貢獻同比增長了一倍，達到14.2%。

同時，公司推出的周大福傳福系列零售值已突破15億港元，表現(xiàn)超出預期。 這表明消費者并非完全拒絕黃金消費，而是更傾向于購買有特色、有附加值的產(chǎn)品。

三重壓力壓垮股價：金價、門店與庫存的連鎖反應

1. 高金價的 “雙刃劍” 效應

黃金漲價對周大福的沖擊，比想象中更復雜。一方面，金價上行推高毛利率至 29.5%，同比提升 5.5 個百分點；但另一方面，終端需求被狠狠抑制 —— 消費者要么觀望要么買小件，克重類黃金收入直接跌了 29.4%，從去年的 821 億港元縮水到 580 億港元。

更要命的是黃金借貸的虧損。為了對沖原料價格波動，周大福常年做套期保值，可 25 財年金價瘋漲 40%，這波操作直接虧了 61.8 億港元，相當于營收的 6.9% 被蒸發(fā)。打個比方，就像提前囤了低價糧，結果糧價暴漲，之前的 “省錢計劃” 全成了虧本買賣。

2. 842 家門店關閉：加盟模式的反噬

翻財報時，“凈關店 842 家” 這個數(shù)字讓我心頭一震。25 財年末門店總數(shù) 6644 家，較年初少了整整 842 家，其中內(nèi)地就關了 833 家。到三季度末，半年又關了 611 家內(nèi)地店，相當于每天關 3 家店。

關店潮的核心是加盟模式 “水土不服”。周大福 72.7% 的門店是加盟店，這些店抗風險能力弱，高金價下拿貨成本漲、銷量跌，不少加盟商撐不下去。反觀自營店，三季度還在新增，新形象時尚店的店效比平均水平高不少，上海、武漢的新店一開業(yè)就成了打卡點。這種 “冰火兩重天”，暴露了過去靠加盟沖規(guī)模的隱患。

3. 產(chǎn)品轉型的 “陣痛期”

為了擺脫對克重黃金的依賴，周大福在推 “一口價” 產(chǎn)品，傳福、故宮系列銷售額都突破 40 億港元，定價黃金收入同比暴漲 104.5%，占比從 5.8% 提到 14.6%，Q4 甚至沖到 25.6%。但轉型哪有那么容易：老客不買賬：習慣 “按克計價” 的消費者，對一口價產(chǎn)品的溢價接受度低，門店常遇到 “問得多買得少” 的情況。成本居高不下：設計、營銷投入大，10 月底還要再漲 12%-18%，這是今年第二次漲價了，3 月剛漲過 10%-20%。漲價雖能保利潤，但可能進一步抑制需求。

商業(yè)模式困局：靠加盟鋪攤子的時代結束了

周大福的 “加盟 + 批發(fā)” 模式，曾是它快速擴張的利器 —— 巔峰時門店超 7400 家，三四線城市覆蓋率無人能及。但現(xiàn)在這套玩法失靈了：利潤被稀釋：加盟店拿貨價低，品牌只能賺批發(fā)差價，自營店毛利率 35%，加盟店才 27.8%。品控難把控：部分加盟店為降成本搞 “以次充好”，去年就有三四線城市門店 被曝 “金飾純度不達標”，砸了百年招牌。反應太遲緩：加盟商層層加價，終端價格跟不上金價波動，等品牌調價時，消費者早轉向別家了。

好在管理層在求變：發(fā)行 88 億港元可轉債，一半錢用來開 20 家新形象時尚店，主攻一二線高端市場；電商渠道增速 28.1%，是線下的 9 倍多，成了新增長極。但這些動作見效慢，短期內(nèi)難改基本面 。

未來展望：寒冬過后是春天？

面對眼前的挑戰(zhàn)，周大福的未來將走向何方？

從短期來看，黃金稅收新政的實施將為公司帶來一定的成本壓力。周大福已經(jīng)明確表示將通過調整產(chǎn)品價格來轉嫁部分成本，但市場能否接受還有待觀察。

湘財證券研報認為，對于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，非投資性黃金企業(yè)進項稅抵扣從13%降至6%，實際稅負上升約7個百分點。 這意味著以首飾類產(chǎn)品為主的企業(yè)成本壓力將更為明顯。

不過，公司管理層對下半財年表現(xiàn)持相對樂觀態(tài)度，預計同店銷售跌幅有望收窄，關店速度也將放緩。 同時，公司宣布計劃回購不超過20億港元的股份，并維持80% 的派息率，這無疑向市場傳遞了信心。

從長期來看，周大福作為行業(yè)龍頭的基本面并未改變。

公司在國內(nèi)市場份額領先，公開查詢顯示，2023年市占率達11.8%，位居行業(yè)首位。 同時，周大福仍是國內(nèi)唯一擁有全球三大鉆石供應商看貨資格的珠寶企業(yè)，這一供應鏈優(yōu)勢難以被超越。

回顧周大福當前面臨的挑戰(zhàn)，既有黃金稅收新政帶來的外部沖擊，也有自身業(yè)務調整的陣痛。但從更廣闊的視角看，這家近百年歷史的珠寶巨頭正在經(jīng)歷一場深刻的轉型。

隨著國家刺激消費政策的逐步落地以及消費者對高價值產(chǎn)品偏好的回升，周大福的基本面有望在未來逐步改善。

在黃金這個永恒的市場中，暫時的冬眠或許是為了迎接下一個春天的到來。

再次聲明，以上觀點僅供參考。

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