在我們看來，中國股票的前景確實(shí)具有吸引力。其核心是國內(nèi)金融資本，無論是在機(jī)構(gòu)還是散戶，對股票市場的配置水平都嚴(yán)重不足，我們預(yù)測未來幾年可能有超過6萬億元人民幣的資產(chǎn)從房地產(chǎn)市場、固定收益產(chǎn)品、現(xiàn)金/存款中重新流向股票市場。在外部因素方面，美聯(lián)儲政策寬松和美元走弱的組合可能會激勵全球資金重新審視其對中國的投資理由，并彌補(bǔ)其在中國股市的長期低配。

資金流動：資本向股票的遷移可能剛剛開始

缺乏股票配置的國內(nèi)資本已開始流動。（1）南向資金流動累計(jì)達(dá)到1560億美元（對比2024年的1040億美元），自2014年滬港通/深港通開通以來創(chuàng)下年度化最高紀(jì)錄。（2）個人投資者增加了股票敞口，由閑置資金和適度的杠桿資金驅(qū)動。（3）機(jī)構(gòu)投資者逐步將配置傾向于股票，以獲得穩(wěn)定的回報(bào)。（4）國家隊(duì)在股市中活躍，目前持有上市A股市值超過5%。

圖表20：中國資本向股票的遷移可能已經(jīng)開始

分析：由于之前A股一直被定義為融資市，不久前某個華爾街大佬對A股的評價就更難聽了，相信大家都有所耳聞。而近一年A股的定位確實(shí)有根本性的變化，當(dāng)我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向科技驅(qū)動以后，A股就代替銀行成了科技公司融資的主要工具，因?yàn)楣墒酗L(fēng)險共擔(dān)收益共享的機(jī)制才符合科技企業(yè)融資的特點(diǎn)，所以宏觀上說A股以后也就和銀行一樣成了親兒子。

既然是這樣，之前把A股當(dāng)成賭場而不敢配置的資金后面就會陸續(xù)增配A股，特別是在房價持續(xù)萎靡的前提下，大量有投資需求的資金躺在定期和理財(cái)里，后續(xù)會慢慢流入股市，高盛將這個過程稱為資本向股票市場的遷移。而且相比于房產(chǎn)，股市還有一個優(yōu)勢就是可以不上杠桿，特別是在目前經(jīng)濟(jì)下行和通縮持續(xù)的大環(huán)境下，加杠桿的風(fēng)險太大了，而口袋里有幾塊錢就可以買幾塊錢的股票更具備吸引力。

高盛列舉的資金流入股市的跡象包括南向資金創(chuàng)歷史新高，個人和機(jī)構(gòu)投資者均開始增配股票，國家隊(duì)持有A股的市值超過5%，這些都是資本向中國股市遷移的趨勢，而這種趨勢預(yù)計(jì)在未來會持續(xù)很多年。

從概念上講，中國個人投資者距離其最優(yōu)有效前沿還很遙遠(yuǎn)，其資產(chǎn)中房地產(chǎn)和現(xiàn)金配置分別占54%和28%，而股票僅占11%。他們在資產(chǎn)配置決策上會考慮很多因素，但其中最關(guān)鍵的因素可能是實(shí)際利率下降以及股票預(yù)期回報(bào)率較高（即風(fēng)險溢價上升），這可能將數(shù)萬億美元從現(xiàn)金和等價現(xiàn)金產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到股票。持續(xù)的（可支配）收入和金融資本增長也意味著，每年將有超過14萬億元人民幣的新增資金尋找合適的投資渠道，而無需假設(shè)中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表上的房地產(chǎn)存量有任何凈減少。

圖表19：中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重偏向于實(shí)物資產(chǎn)和現(xiàn)金

分析：如上圖所示，目前中國家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占54%、現(xiàn)金占28%、股票占11%，和美國比房產(chǎn)占比過高而股票占比過低，但和英韓比房產(chǎn)占比算是正常的。所以高盛假設(shè)即使中國家庭在房產(chǎn)上的存量配置保持不變，每年也有14萬億的增量資金尋找合適的投資渠道，而這些資金中會有相當(dāng)部分投入股市。

金融資產(chǎn)制度化，這一備受期待的主題已獲得顯著推動?；久嬗欣蛩匾廊淮嬖?，長期資產(chǎn)管理者渴望從高收益股票中獲得穩(wěn)定收益，投資文化在新市場參與者中逐漸向ETF傾斜，同時監(jiān)管推動和市場改革也為政策提供了順風(fēng)。機(jī)構(gòu)投資者（包括國內(nèi)外）目前擁有境內(nèi)上市公司市值的14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場（59%）和新興市場（50%）的平均水平，這意味著股票市場的機(jī)構(gòu)資本流入可能達(dá)到約30萬億元人民幣至14萬億元人民幣。

圖表21：隨著時間的推移，散戶和機(jī)構(gòu)投資者可能會將數(shù)萬億美元配置到中國股票中

分析：目前A股中機(jī)構(gòu)所占的市值僅14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場的59%和新興市場的50%，這說明后續(xù)提升的空間還很大。根據(jù)測算，未來機(jī)構(gòu)流入股市的資金規(guī)模在14萬億至30萬億之間，當(dāng)然這里面包括了散戶賣掉股票后再購買基金投入股市的部分，所以實(shí)際的機(jī)構(gòu)入市金額沒有上面說的那么大，但長期看確實(shí)潛力巨大。

關(guān)于金融資產(chǎn)制度化趨勢，之前險資增持銀行就是一個典型的案例，而后續(xù)的社會資金主要會以ETF的形式參與股市投資，這對于沒時間做投研的非專業(yè)投資者來說是最好的股市配置方式。

首次公開募股（IPO）市場的重新開放對資金流動和市場情緒起到了額外的推動作用。截至今年，香港交易所已發(fā)行了74個新的IPO，籌集資金1900億港元（同比增長168%，全球排名第一），且還有近300個申請?jiān)谂抨?duì)等待。平均來看，這些新上市股票在上市后一周內(nèi)獲得了16%的回報(bào)，一個月內(nèi)獲得了15%的回報(bào)。經(jīng)驗(yàn)表明，資本籌集活動與二級市場的表現(xiàn)和成交量存在方向性相關(guān)，可能反映了新上市帶來的賺錢效應(yīng)，對資本支出增長的積極參考，以及對股市的支持性政策信號。

分析：今年H股的IPO金額全球排名第一，很多人可能會以慣性思維認(rèn)為這是抽血圈錢，但事實(shí)卻并非如此。因?yàn)楦酃墒袌鱿鄬τ谟贏股來說國際化程度高出很多，港股有大量國際資本參與，新股如果質(zhì)地不好的話是發(fā)不出去的。而事實(shí)上這些新股在上市后一個月內(nèi)平均獲得15%的回報(bào)，這說明發(fā)行的新股質(zhì)地良好，受到了國際資本的認(rèn)可。

中國重新回到全球投資者的關(guān)注視野和可投資范圍，原因有幾個：（1）中國年初至今的強(qiáng)勁漲幅相對于此前投資者的謹(jǐn)慎預(yù)期，讓許多國際投資者感到意外。（2）DeepSeek的出現(xiàn)激發(fā)了由自下而上、以創(chuàng)新為驅(qū)動的投資理念所帶來的新一輪增長樂觀情緒。（3）對民營企業(yè)的監(jiān)管壓力緩解，減輕了市場擔(dān)憂。（4）全球股權(quán)投資委托積極尋求美國股市之外的投資替代，中國常被視為可能的資金流入對象之一，因?yàn)槠涫袌錾疃群蛷V度較大。（5）外國投資者在中國股票的持倉仍相對基準(zhǔn)和歷史水平保守，隨著多樣化需求的增長，激勵偏多頭基金配置中國股市。

圖表22：國內(nèi)外投資者都參與了最新的中國股票反彈

分析：之前A股經(jīng)歷了一段至暗時刻，而近期的強(qiáng)勁漲幅使國內(nèi)外資金都開始回流A股，背后的邏輯主要有以下幾條：1，DEEPSEEK引爆了AI科技股的行情，而DS在各行業(yè)的應(yīng)用也改善了A股整體的盈利預(yù)期。2，民營監(jiān)管的寬松減輕了市場擔(dān)憂。3，隨著美聯(lián)儲降息周期的開啟，全球資本開始尋找美股之外的投資選項(xiàng)，由融資市轉(zhuǎn)向投融資并重的A股是其中一個重要選擇。4，A股外資占比非常低，未來國際資本增持的空間非常大。以上四條邏輯構(gòu)成了A股中期上漲的基礎(chǔ)。