《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，又一家芯片上下游企業(yè)沖刺上交所。10月30日，盛合晶微半導(dǎo)體有限公司（簡稱：盛合晶微）上市申請獲科創(chuàng)板受理，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

毛利率大幅波動、產(chǎn)能利用率的爬坡、上下游高企的資金壓力，盛合晶微能否憑借上市融資紓解困境，市場無疑會密切關(guān)注。此次IPO，公司募資的48億將全部用于擴(kuò)產(chǎn)。

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營收、凈利潤和毛利率持續(xù)向好

招股書及天眼查顯示，盛合晶微成立于2014年，在開曼群島注冊成立，經(jīng)營地址位于江蘇江陰。公司主要專注于對客戶提供的晶圓進(jìn)行中段硅片加工、晶圓級封裝、芯粒多芯片集成封裝等一系列定制化精密加工或測試，從中收取加工服務(wù)費(fèi)以實(shí)現(xiàn)盈利。

2022年-2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司營收穩(wěn)步增長，分別為16.33億元、30.38億元、47.05億元、31.78億元，2022年-2024年復(fù)合增長率達(dá)69.77%。

同時(shí)，公司凈利潤也持續(xù)好轉(zhuǎn)，分別為-3.29億元、3413.06萬元、2.14億元、4.35億元，扣非后歸母凈利潤分別為-3.49億元、3162.45萬元、1.87億元、4.22億元。

盛合晶微表示，2022年由于加大新技術(shù)平臺研發(fā)投入、新建產(chǎn)能尚處于爬坡階段、產(chǎn)銷規(guī)模相對有限等，因此出現(xiàn)經(jīng)營虧損。2023年以來，隨著芯粒多芯片集成封裝技術(shù)平臺的規(guī)模量產(chǎn)和持續(xù)大規(guī)模出貨，以及中段硅片加工和晶圓級封裝業(yè)務(wù)產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)提升，因此營收快速增長。

招股書顯示，盛合晶微的收入主要來自主業(yè)中段硅片加工、晶圓級封裝、芯粒多芯片集成封裝的收入。

報(bào)告期內(nèi)，公司主業(yè)的毛利率有所波動。其中中段硅片的毛利率雖從2022年的13.93%一路遽升至今年1-6月的43.76%，分別為13.93%、29.77%、35.70%、43.76%，但其收入占比卻從2022年的67.4%下滑至今年6月末的31.32%；另一主營業(yè)務(wù)芯粒多芯片集成封裝的收入占比從2022年的5.32%上升至2025年6月末的56.24%，但毛利率呈忽高忽低態(tài)勢，各期分別為22.85%、26.72%、19.76%、30.63%。

而收入占比不到三成的晶圓級封裝的毛利率2022年和2023年更是均為負(fù)，各期分別為-13.75%、-5.28%、6.31%、5.69%，收入占比分別為27.29%、21.36%、18.13%、12.44%。

對于毛利率的波動，公司解釋道，2022年因公共衛(wèi)生事件影響，上海廠區(qū)停工逾三個(gè)月，疊加產(chǎn)線設(shè)備搬遷的影響，導(dǎo)致中段硅片加工和晶圓級封裝業(yè)務(wù)毛利率較低；2023年以來，隨著規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，毛利率有所改善。

報(bào)告期內(nèi)，盛合晶微的主營毛利率分別為6.85%、21.53%、23.30%、31.64%，同行業(yè)可比公司的均值為28.67%、22.77%、23.89%、22.76%。綜合毛利率隨主營毛利率波動，分別為7.32%、21.91%、23.53%、31.79%。

天使投資人，人工智能專家郭濤表示，營收高速增長背后，利潤的劇烈波動凸顯結(jié)構(gòu)性矛盾：中段硅片加工毛利率升至43.76%但營收占比驟降至31.32%，顯示高毛利業(yè)務(wù)缺乏持續(xù)訂單支撐；芯粒多芯片集成封裝貢獻(xiàn)56.24%營收，但毛利率大幅震蕩，反映議價(jià)權(quán)薄弱及成本控制失效；晶圓級封裝連續(xù)兩年負(fù)毛利，后期轉(zhuǎn)正仍微利運(yùn)行，持續(xù)侵蝕利潤。

郭濤進(jìn)一步分析，公司基本面表現(xiàn)不錯(cuò)，但還需持續(xù)通過工藝升級優(yōu)化產(chǎn)品組合、強(qiáng)化供應(yīng)鏈協(xié)同降本等實(shí)現(xiàn)“高增長”到“高質(zhì)量”的轉(zhuǎn)型。

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第一大客戶占比超七成，應(yīng)收賬款超10億

最需要注意的是在下游客戶方面，公司客戶集中度較高。各期前五大客戶的收入占比達(dá)72.83%、87.97%、89.48%、90.87%，其中來自第一大客戶A的收入占比更是逐年提升，分別為40.56%、68.91%、73.45%、74.40%。

盛合晶微表示，公司的前五大客戶均為業(yè)界知名企業(yè)，同時(shí)，公司與主要客戶維持了長期業(yè)務(wù)往來關(guān)系并與部分客戶簽訂了長期框架協(xié)議。但是，若公司現(xiàn)有主要客戶（尤其是第一大客戶）的經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化，或外部地緣政治環(huán)境變化導(dǎo)致公司現(xiàn)有主要客戶（尤其是第一大客戶）下達(dá)的訂單減少，或產(chǎn)業(yè)鏈上下游的發(fā)展程度和穩(wěn)定性造成公司現(xiàn)有主要客戶（尤其是第一大客戶）的訂單需求下降，均可能對公司的業(yè)績穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，甚至可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)虧損。此外，若公司無法持續(xù)深化與現(xiàn)有主要客戶（尤其是第一大客戶）的合作關(guān)系與合作規(guī)模，無法有效開拓新客戶并轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入，將可能對公司經(jīng)營業(yè)績的增長性產(chǎn)生不利影響。

客戶高度集中的另一方面，其應(yīng)收賬款余額也從2022年的4.4億元攀升至今年6月末的13.23億元，分別為4.4億元、8.73億元、12.29億元、13.23億元，盡管其占營收的比重僅在26.94%、28.74%、26.11%、20.81%，但需注意的是其各期的凈利潤除去2022年虧損3億多外，也僅在三千多萬到4億。

各期末，盛合晶微按壞賬計(jì)提方法披露的壞賬準(zhǔn)備分別為190.82萬元、478.18萬元、909.23萬元、1118.67萬元。公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.15、4.63、4.48、4.98，低于同行業(yè)可比公司均值的7.53、7.07、6.69、6.34。

上游方面，盛合晶微壓力也不小，各期的應(yīng)付賬款常年在10億以上，分別為11.24億元、17.68億元、15.27億元、16.84億元，占流動負(fù)債的比例達(dá)56.08%、64.66%、55.37%、50.34%，而同期的合同負(fù)債僅為1548.33萬元、3890.83萬元、9086.61萬元、1.16億元，占流動負(fù)債的比例僅為0.77%、1.42%、3.29%、3.47%。

公司回應(yīng)，2025年6月末，應(yīng)付賬款余額較2024年末有所增加，主要系隨著采購金額的增加，公司與部分供應(yīng)商協(xié)商調(diào)整了付款信用期，應(yīng)付貨款及測試費(fèi)增加較多。

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產(chǎn)能利用率待提升，募資48億擴(kuò)產(chǎn)

此次IPO，盛合晶微擬募資48億元，其中40億元用于三維多芯片集成封裝項(xiàng)目，8億元用于超高密度互聯(lián)三維多芯片集成封裝項(xiàng)目。

值得一提的是，雖然公司在招股書中一再強(qiáng)調(diào)2023年產(chǎn)能釋放因此利潤有所緩解，但實(shí)則公司兩大主業(yè)中段硅片加工和芯粒多芯片集成封裝的產(chǎn)能利用率都不太穩(wěn)定。

報(bào)告期各期，中段硅片加工（Bumping）產(chǎn)能利用率分別為65.61%、75.22%、77.76%、79.09%，中段硅片加工（CP）分別為67.97%、60.47%、69.01%、64.20%，2023年、2024年、2025年1-6月，芯粒多芯片集成封裝的產(chǎn)能利用率僅為71.85%、57.62%、63.42%。盛合晶微表示，公司采用“客戶定制，以銷定產(chǎn)”的受托生產(chǎn)加工模式，根據(jù)客戶訂單規(guī)劃產(chǎn)能，并按計(jì)劃進(jìn)行投產(chǎn)，報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品和服務(wù)的產(chǎn)銷率均總體在100%左右。

盈利能力不穩(wěn)定的情況下常年擴(kuò)產(chǎn)也讓公司的投資活動現(xiàn)金流常年承壓，各期分別為-18.14億元、-39.61億元、-46.2億元、-27.52億元，公司表示主要系持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)，購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金較多所致。

截至今年6月末，公司的貨幣資金為65.06億元，而固定資產(chǎn)賬面價(jià)值高達(dá)90億元，主要是相關(guān)廠房及用于生產(chǎn)和研發(fā)的機(jī)器設(shè)備。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流的流入也難以覆蓋投資活動現(xiàn)金流的流出，截至今年6月末，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流僅17億元，2022年-2024年分別為2.73億元、10.72億元、19.07億元。

郭濤認(rèn)為，現(xiàn)有90億固定資產(chǎn)對應(yīng)僅七成的產(chǎn)能利用率，繼續(xù)募資擴(kuò)張恐怕加劇資源錯(cuò)配，結(jié)合近年來投資活動現(xiàn)金流累計(jì)流出超百億，公司或已陷入“重資產(chǎn)陷阱”，半導(dǎo)體封測行業(yè)強(qiáng)周期性特征明顯，盲目擴(kuò)張易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。建議先聚焦存量產(chǎn)線智能化改造與輕資產(chǎn)模式探索，待盈利穩(wěn)定后再審慎擴(kuò)張。

另外在內(nèi)控方面，公司一方面屬于紅籌企業(yè)境內(nèi)上市。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21號）的規(guī)定，試點(diǎn)紅籌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的安排總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律要求。

另一方面，盛合晶微則處于無實(shí)控人狀態(tài)。招股書顯示，公司系在海外開曼群島注冊的公司，股東通過委派董事間接參與公司治理，經(jīng)營管理類事項(xiàng)由董事會決策。截至招股書簽署日，公司并無控股股東和實(shí)控人，第一大股東無錫產(chǎn)發(fā)基金持股10.89%，第二大股東招銀系股東持股9.95%，第三大股東深圳遠(yuǎn)致一號持股6.14%，第四大股東厚望系股東持股6.14%，第五大股東中金系股東持股5.48%，股權(quán)相對分散。（港灣財(cái)經(jīng)出品）