文：賈老道

11月2日晚，萬科集團(tuán)發(fā)布了一份沉重的公告。

公告里說，萬科與大股東深鐵集團(tuán)簽訂了框架協(xié)議，這份協(xié)議核心有兩條內(nèi)容：

一是規(guī)定了在明年股東大會召開前，股東借款額度為220億；

二是要求萬科對這220億借款，提供抵押擔(dān)保。

老道給大家簡單解釋下這兩個(gè)意思。

首先是股東借款，深鐵提出了上限，就是220億，而且是一次性借款，即便萬科還一部分，也不會釋放出新額度。

其次是補(bǔ)充抵押物。

其實(shí)今年深鐵對萬科的借款高達(dá)297億。只是全部借款中，有一小部分存在抵/質(zhì)押擔(dān)保，沒有擔(dān)保的部分為197億。

現(xiàn)在深鐵將這197億信用借款提出來，又增加了23億的未借額度，給萬科湊足了220億。

深鐵告訴萬科，這220億額度，以前借的197億要補(bǔ)充抵押，沒有借的23億，以后也要拿著抵押物來借。

即便按最樂觀的70%質(zhì)押率估算，萬科現(xiàn)在也要給深鐵：

補(bǔ)充314億抵押物。

萬科的生死早系于深鐵一身，過去一年，是深鐵一次又一次用真金白銀，把萬科從懸崖邊緣拉回來。甚至有萬科股民調(diào)侃：

深鐵是不是有什么把柄在萬科手上？

而這份協(xié)議意味著，深鐵已不再無限慷慨，甚至有意進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)切割。

老道獲悉，萬科集團(tuán)近期正在緊鑼密鼓地進(jìn)行抵押物補(bǔ)充工作，深鐵亦有意放寬抵押物品質(zhì)要求，但以目前的實(shí)際進(jìn)度看，萬科想湊足220億借款的抵押物：

仍有很大困難。

一

不管這次萬科能否湊足抵押物，萬科抵押物都已接近枯竭。

2023年萬科年度業(yè)績會上，萬科時(shí)任總裁祝九勝宣布，萬科在銀行業(yè)的信用融資被暫停。

從那開始，萬科在銀行拿一分錢，都要做出相應(yīng)資產(chǎn)抵押。

后來萬科為自救，內(nèi)部整理出一份高達(dá)千億的抵押物品名單，借此推動了500億銀團(tuán)貸款落地。

但這些抵押物，大部分需用于置換過去的無抵押貸款，說白了就是給銀行補(bǔ)充抵押物。

萬科的優(yōu)質(zhì)抵押物，基本在那一輪就消耗殆盡了。等到深鐵出手向萬科借款時(shí)，萬科只能拿出壓箱底的萬物云股票進(jìn)行質(zhì)押。

萬科大概持有57%的萬物云股票，只今年上半年借款了三次之后，萬物云股票就已經(jīng)被質(zhì)押出去了55.5%，幾乎失去了補(bǔ)充抵押的能力：

隱患也是在這時(shí)埋下的。

根據(jù)雙方的質(zhì)押協(xié)議，萬物云股票以每股20.8港元的價(jià)格，按70%的質(zhì)押率抵給深鐵。

同時(shí)深鐵為保證權(quán)益，為質(zhì)押設(shè)置了130%的預(yù)警線，也就是如果萬物云股價(jià)比當(dāng)時(shí)下跌23%連續(xù)三個(gè)交易日：

萬科需在五個(gè)工作日內(nèi)追加抵押或者提前還款。

抵押物就是萬科的安全墊?，F(xiàn)在問題很明顯了，萬科已經(jīng)沒有了合格的安全墊，更沒錢提前還款。在失去深鐵全力支持后，萬科繼續(xù)釋放利空也是近在眼前的事。

而萬科的每一次利空，都會化作子彈，射在萬物云身上——2023年1月31日，萬物云股價(jià)曾高達(dá)每股52.5港元。

隨后萬科危機(jī)爆發(fā)，一年后的2024年1月31日，萬物云股價(jià)僅為每股21港元。

根據(jù)質(zhì)押協(xié)議，深鐵對萬物云股票，建立了日常盯市監(jiān)測臺賬。一旦萬物云股價(jià)觸發(fā)預(yù)警線，萬科又沒有抵押物補(bǔ)充，那基本就只剩下一條路了：

強(qiáng)制拍賣萬物云股票。

如果不想失去萬物云，有些事，深鐵要早做準(zhǔn)備了。

二

中國物企上一次為母公司提供大額質(zhì)押，發(fā)生在恒大物業(yè)身上。

2022年3月22日，恒大物業(yè)公告稱，審核財(cái)報(bào)過程中發(fā)現(xiàn)：

134億元存款不翼而飛。

為找到這筆巨額存款，恒大物業(yè)和恒大成立了專門調(diào)查委員會，幾個(gè)月后終于查清，這筆存款作為保證金為恒大融資提供了質(zhì)押擔(dān)保，融資所得資金已經(jīng)被劃轉(zhuǎn)給中國恒大。

2021年年底因質(zhì)押擔(dān)保期滿，觸發(fā)質(zhì)權(quán)條件，這筆總價(jià)值134億的存單：

被銀行強(qiáng)制執(zhí)行。

恒大物業(yè)存單事件，不僅宣告恒大物業(yè)被掏空，也成為了物業(yè)行業(yè)信用崩塌的開始。

頭部物業(yè)企業(yè)從2021年普遍30倍市盈率以上的巔峰，一路下探，到今天物企市值已經(jīng)普遍縮水70%，一般市盈率只有八九倍。

所有物業(yè)股投資人都在擔(dān)心一件事：

物業(yè)被地產(chǎn)母公司掏空。

為維持投資人信心，萬物云這兩年都在去萬科化，到今年上半年結(jié)束，萬物云開發(fā)商關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比，已經(jīng)降到6.5%。

同時(shí)，萬物云仍在保持增長，今年上半年萬物云收入181億，核心凈利潤13.2億，同比增長10%。

現(xiàn)在萬物云已經(jīng)成為中國第一大物業(yè)公司，在管面積超過10億平米。每年?duì)I收三百多億，核心凈利潤20多億。但股價(jià)一直在二十一二塊徘徊：

總市值不過260億

這樣一家，一年?duì)I收就能買下一個(gè)半自己的公司，價(jià)值是明顯被低估了的。

據(jù)老道了解，今年年初，深鐵系全面介入萬科管理層后，對萬物云有過三條評價(jià)：

萬物云作為上市公司在萬科體系相對獨(dú)立，管理層經(jīng)營穩(wěn)??；

沒有和萬科、國資股東要過資源；

是萬科子公司里唯一能盈利的。

可以說，從1990年服務(wù)的第一個(gè)小區(qū)深圳天景花園開始，萬科辛辛苦苦幾十年多元化的努力，才結(jié)出了萬物云這一枚碩果。

買下萬物云這中國第一大物業(yè)公司的控股權(quán)，按當(dāng)前萬物云股價(jià)，只需要約150億港元。這筆錢算不上世紀(jì)交易，但對比萬物云的價(jià)值看算是：

世紀(jì)抄底。

三

過去十年，中國商界兩次世紀(jì)抄底，全部發(fā)生在自稱地產(chǎn)教父的王健林身上。

一次是2017年，萬達(dá)將77個(gè)酒店和13個(gè)文旅項(xiàng)目，作價(jià)637億賣給富力和融創(chuàng)。

后來兩年，融創(chuàng)把430億買來的13個(gè)萬達(dá)文旅城，賣出了2000億的住宅貨值。

連孫宏斌自己，也在一次飯局上得意地說：

老王辛辛苦苦干了十年，被我摘了桃子。

最近一次發(fā)生前年。

事情大家應(yīng)該都了解了。萬達(dá)商管連續(xù)四次遞表未能在2023年年底前上市，對賭失敗，要支付投資人300億回購款，可賬面上現(xiàn)金不夠。

此時(shí)，以太盟為首的五家投資機(jī)構(gòu)以強(qiáng)硬姿態(tài)橫空殺出，于2024年3月，收購了這家全球最大的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商60%的股權(quán)，僅耗資600億人民幣。

萬達(dá)商管在中國200多個(gè)城市，布局了500多個(gè)萬達(dá)廣場，甚至被稱為中國商業(yè)的基本盤。

但這家年收租500億，凈利潤近百億企業(yè)陷入危機(jī)后，就像被禿鷲盯上的兔子一樣無力，整體估值被狠狠壓降到了：

1000億。

僅在之前三年，這個(gè)數(shù)字還高達(dá)2000億。

失去萬達(dá)商管控股地位后，王健林的管理權(quán)也很快被剝奪了。今年萬達(dá)集團(tuán)三號人物，珠海萬達(dá)商管董事長兼總裁肖廣瑞，被太盟趕出了管理層。

一位金融機(jī)構(gòu)的朋友和我說，這次交易本質(zhì)不是王健林被拉上岸了，而是萬達(dá)電影、萬達(dá)商管這兩個(gè)有現(xiàn)金流的板塊都從集團(tuán)里出來，剩下困難重重的房地產(chǎn)開發(fā)板塊，仍留在王老板手中。

苦恨年年壓金線，為他人作嫁衣裳。

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